近期，地方債化解的問題成為各界關(guān)注焦點。在化債的具體舉措上，云南財經(jīng)大學(xué)金融研究院院長龔剛教授提出，可以用央行直接撥付的形式，向市場釋放流動性，用以化解一些行業(yè)存在的債務(wù)。

對于“放水”引發(fā)通脹問題的擔(dān)憂，龔剛認(rèn)為，央行化債并非簡單的 “放水”，實則是精心設(shè)計的 “換水” 。龔剛指出，央行發(fā)行貨幣有三種常規(guī)的工具：購買外匯，給商業(yè)銀行的再貸款，購買債券，但由于中央銀行具有無限的國家信用，因此，理論上它所發(fā)行的貨幣還可以是直接撥付的，這是我們提出要推進(jìn)貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革思路的起點。

【對話/觀察者網(wǎng) 陶立烽】

一、債務(wù)問題的實質(zhì)

觀察者網(wǎng)：您在一篇文章中提到要刷新對舉債的認(rèn)識：在當(dāng)下真實世界，儲蓄不會自然帶來投資，投資的前提是有人承擔(dān)債務(wù)，而債務(wù)性支出是經(jīng)濟發(fā)展的動力。如何理解？

龔剛：在國民經(jīng)濟的現(xiàn)階段，經(jīng)濟活動都首先是來自于債務(wù)性支出，比如企業(yè)家一般是向銀行或者私人貸款來實現(xiàn)投資的，事實上投資行為就是一種債務(wù)性支出，政府的赤字也是一種債務(wù)性支出?？梢娚鐣嫌辛藗鶆?wù)性支出之后，才能啟動經(jīng)濟，比如帶來就業(yè)、消費、利潤。其實這也是符合凱恩斯的經(jīng)濟學(xué)說的，收入、就業(yè)來自于投資所創(chuàng)造的乘數(shù)效應(yīng)。

從馬克思貨幣循環(huán)理論（G-W-G’）來講，每個資本家從獲取利潤中抽出部分脫離循環(huán)的話，那么G’會小于G，這樣的話，經(jīng)濟循環(huán)中貨幣會越來越少。馬克思對此問題提供了幾種可能的回答，包括貨幣來源于金的生產(chǎn)，來源于資本家的貨幣貯藏（如因折舊而暫時退出流通的貨幣），以及依靠商業(yè)銀行的信用等，但正如波蘭經(jīng)濟學(xué)家盧森堡（1959）所指出的，馬克思事實上并沒有徹底解決這一問題。

經(jīng)濟學(xué)家卡萊斯基對該問題進(jìn)行了進(jìn)一步分析，認(rèn)為剩余價值從哪兒來呢？其實已經(jīng)預(yù)先在投資里面包含了，說到底剩余價值來源就是投資。按照卡萊斯基，馬克思的資本循環(huán)公式應(yīng)該修改為： I+G→W→G’。此時剩余價值ΔG=G’-G就是I，也就是說利潤來源就是投資等債務(wù)性支出。卡萊斯基的這一思想后來逐步成為馬克思主義經(jīng)濟學(xué)者和后凱恩斯主義學(xué)者的共識。

波蘭國家經(jīng)委原副主席米哈爾·卡萊斯基，當(dāng)代資本主義經(jīng)濟動態(tài)理論、社會主義經(jīng)濟增長理論和發(fā)展經(jīng)濟學(xué)這三個領(lǐng)域的最早開拓者之一

觀察者網(wǎng)：舉債投資對于經(jīng)濟啟動是好事情，但是您又提到會發(fā)生投資后不能得到利潤回報、形成債務(wù)負(fù)擔(dān)的情況，特別是在市場失靈情形下，債務(wù)負(fù)擔(dān)的積累將成為社會經(jīng)濟發(fā)展的包袱。

龔剛：是的，投資等“債務(wù)性支出”盡管可以看成是經(jīng)濟活動的源頭，但也很有可能會引發(fā)債務(wù)問題，我稱之為“為他人做嫁衣”：創(chuàng)造了別人的就業(yè)、收入、消費、利潤等，但由于投資過程中存在太多變數(shù)，很有可能形成投資主體自己的債務(wù)。

一方面?zhèn)鶆?wù)形成問題取決于投資項目選擇的是否得當(dāng)？是否有市場失靈？產(chǎn)品的外部性是否較??？但另外一方面，也有來自于金融供給側(cè)的問題，來自于金融供給側(cè)為經(jīng)濟投資主體所配置的債務(wù)合約是否苛刻？債務(wù)成本是否過高？期限是否過短或錯配？等等。

這里特別需求強調(diào)市場的失靈對債務(wù)積累的作用。市場的失靈，卻使得大量的投資在經(jīng)濟回報上并不得當(dāng)。我們以房地產(chǎn)和城投平臺公司為例，分析市場失靈是如何引發(fā)債務(wù)危機的。 這是我們目前市場失靈最嚴(yán)重的兩個領(lǐng)域，也是債務(wù)積累最嚴(yán)重的兩個領(lǐng)域。

觀察者網(wǎng)：房地產(chǎn)供需失序是如何造成的？是與房地產(chǎn)產(chǎn)品帶有的金融屬性相關(guān)嗎？俗話說“買漲不買跌”就是這個意思嗎？

龔剛：先要解釋金融產(chǎn)品和一般產(chǎn)品的不同之處。買家購買金融產(chǎn)品是為了能夠在價格上漲中賣出、獲取增值回報。所以當(dāng)某一金融產(chǎn)品的價格上升的時候，它的購買需求就會增加，這和一般產(chǎn)品的需求曲線相反。因此當(dāng)金融產(chǎn)品的價格具有短期或者長期的上漲趨勢時，人們蜂擁而上搶購，即所謂“追漲殺跌”。

房地產(chǎn)毫無疑問是具有金融屬性的商品，這意味著房子除了用于“住”之外，還會用于“炒”。在現(xiàn)實中我們看見，周邊不少人購買房子的目的是把房產(chǎn)視為投資品，以獲得更高的投資回報率，于是，房地產(chǎn)市場的的需求曲線在過去的20年的確是“買漲不買跌”。

“追漲殺跌”不僅意味著對房地產(chǎn)的供需均衡價格的上升，同時更容易造成“泡沫”?！芭菽币馕吨袌鲈谑褂脙r值層面、人均居住面積的定義下，已經(jīng)顯示出供給過剩的情況下，房地產(chǎn)的資產(chǎn)交易價格還繼續(xù)上升，從而引導(dǎo)了房地產(chǎn)商繼續(xù)投資擴大住房供給。這個意義上，市場失靈帶來資產(chǎn)價格泡沫，泡沫是不可能持續(xù)的。

與一般商品的供給者和需求者相分離不同，金融市場的參與者既是產(chǎn)品的供給者，也是產(chǎn)品的需求者。金融市場的參與者以獲取收益為目的，對產(chǎn)品的價格波動會做出預(yù)期。當(dāng)金融市場的參與者預(yù)期價格會上漲，他就會減少供給，增加需求，均衡價格從E1移動到E2，新的均衡價格比最初的均衡價格更高。也就是說，在有預(yù)期的金融市場中，價格的上升會導(dǎo)致價格進(jìn)一步上升

中央在2014年前后就提出了“房住不炒”。我十年前就做過一個國家自然科學(xué)基金的項目，當(dāng)時做過計量檢驗，做出來的結(jié)論就是“價格越旺需求越旺”。但是奇怪的是，我后來寫了兩篇關(guān)于地產(chǎn)泡沫的文章卻發(fā)表不了。

觀察者網(wǎng)：在過去，城投公司的設(shè)計是作為地方政府項目融資的平臺，解決一大批預(yù)算內(nèi)財政覆蓋不了的城市發(fā)展建設(shè)大項目，地方隱形債務(wù)的很大部分是來自于城投。但為何您認(rèn)為這是一種“市場失靈”的反映呢？

龔剛：我們的地方政府行為基本符合一個“錦標(biāo)賽制度”的框架，地方需要競相發(fā)展經(jīng)濟，發(fā)展經(jīng)濟肯定需要爭取投資項目。而政府的任務(wù)最主要的就是通過改善基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域來吸引投資，可基礎(chǔ)設(shè)施的投資回報率又很低，回報時間很長。于是地方的城投融資平臺就應(yīng)運而生，千方百計各方面為項目融資。

面上的問題在于：地方政府征信擔(dān)保在法律上并不起作用；同時可能存在道德風(fēng)險，對于違規(guī)舉債的項目，在官員升遷之后不用負(fù)責(zé)，也就是說地方政府可以不認(rèn)賬，這樣，銀行長期低息貸款的本來意愿不那么高，項目有缺口、周轉(zhuǎn)資金有缺口，慢慢地高利貸、信托名義下的資金也就來了、加速了城投公司的負(fù)債積累。

總之，城投企業(yè)大部分情況下是提供了正外部性很高的公共產(chǎn)品，“為他人做嫁衣”，服務(wù)了地方經(jīng)濟發(fā)展，發(fā)了光，燃燒了自己；但是在金融供給側(cè)，缺乏體系化的公共金融產(chǎn)品的配套、采用了市場化的、高成本的融資結(jié)構(gòu)，這個錯配我稱之為市場失靈。

這樣一種地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)模式無法長期維持，由此債務(wù)風(fēng)險越來越大。過去通過土地出讓政府還有一塊較大收入用于流動性周轉(zhuǎn)，但地方的房地產(chǎn)陷入困境之后，就雪上加霜了。

觀察者網(wǎng)：您認(rèn)為目前已積累的地方債怎么解決？

龔剛：今后，地方政府進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項目投資，不能按照過去這種錯配模式，用市場化的資金來解決公共品生產(chǎn)不能持續(xù)。項目得有充足的預(yù)算。這就要求，1）地方政府和中央政府的財權(quán)與事權(quán)，進(jìn)行重新分配，2）中央提供更多的轉(zhuǎn)移支付給地方，3）或直接由中央政府來進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資，具體而言，可以由地方政府申報項目，中央政府來發(fā)行國債完成項目的融資。