轉(zhuǎn)自公眾號“雪濤宏觀筆記” 文/天風宏觀ESG研究

（宋雪濤為天風證券宏觀團隊負責人）

一、全球興起“反ESG”浪潮之辯

近兩年，“反ESG”浪潮暗流涌動，暗流之下是世界經(jīng)濟正面臨著諸多挑戰(zhàn)，比如全球經(jīng)濟增速放緩，地緣政治格局加速變化，糧食、能源、氣候、公共衛(wèi)生等傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)的安全風險急劇上升，相互交織加劇。

ESG作為“轉(zhuǎn)型中的價值觀”，也站在十字路口，面臨著考驗和抉擇。

（1）美國

在美國，由共和黨人領(lǐng)導(dǎo)的“反ESG”運動勢頭膨脹，主張“禁止或限制資產(chǎn)管理公司在投資或投票時考慮ESG因素”，“禁止以ESG為由抵制化石燃料和槍支的投資或與金融機構(gòu)簽約”，以及“指控降低投資組合碳排放的金融機構(gòu)聯(lián)盟可能構(gòu)成壟斷行為”。

在“反ESG”浪潮中，美國的可持續(xù)投資資產(chǎn)占總管理資產(chǎn)的比例在2022年出現(xiàn)了斷崖式下跌，從2021年的33%下降到13%，低于2014年18%的水平。

此外，多家資管巨頭退出氣候行動。其中，貝萊德表示“考慮到氣候行動100+第二階段計劃可能與美國法律相抵觸，計劃將其CA100+成員身份轉(zhuǎn)移到規(guī)模較小的國際部門，以縮減參與規(guī)模”。

（2）歐洲

與美國的情形不同，歐洲作為迄今為止最發(fā)達和多樣化的ESG市場，為了遏制“洗綠”，制定了嚴格的ESG監(jiān)管法規(guī)。不過，與積極出臺ESG監(jiān)管政策相對應(yīng)的是，歐洲對ESG的熱情有所下降。

具體而言，2014年至2022年間歐洲可持續(xù)投資資產(chǎn)占總管理資產(chǎn)的比例從59%下降到38%，2022年可持續(xù)基金的資金流入明顯減少，2023年則出現(xiàn)了資金外流的情況。

值得注意的是，馮德萊恩在2024年2月19日提出尋求連任歐委會主席的計劃。盡管她在首個任期中持續(xù)強調(diào)歐洲綠色轉(zhuǎn)型，但是歐洲民眾批評環(huán)境法規(guī)不斷增加，抱怨與綠色議程相關(guān)公共禁令。

在此背景下，馮德萊恩也提出“新任期可能放寬對氣候議程的監(jiān)管，并更多地詢問企業(yè)‘需要什么’，從而在實現(xiàn)綠色目標和保持歐洲企業(yè)競爭力之間的達到平衡”。

（3）中國

與歐美相比，中國的ESG投資起步較晚，但是近幾年已經(jīng)初步形成了ESG投資的生態(tài)體系。

2024年春節(jié)假期前，三大證券交易所發(fā)布《可持續(xù)發(fā)展信披指引》并向社會公開征求意見，擬明確強制披露和自愿披露要求。

隨著信披指引的實施，未來中國ESG投資市場將有多元豐富的上市公司ESG底層數(shù)據(jù)，可以為投資決策提供更扎實的信息支持。

與歐美情況類似的是，中國的ESG基金規(guī)模也有所下降。根據(jù)2022年和2023年《中國責任投資年度報告》，中國ESG基金規(guī)模則從2022年的4984億人民幣下降到2023年的4383億人民幣，整體下降12%。

可以看到的是，市場對ESG投資的熱情在近兩年有所降低，一個重要原因是2022年和2023年全球ESG基金大都表現(xiàn)欠佳，投資回報率沒有跑贏大盤，有的甚至為負。

然而，僅憑短期投資回報表現(xiàn)不能否定ESG的長期價值和有效性，因為ESG植根于長期主義理念，重視轉(zhuǎn)型中的價值觀變化，是長期收益的驅(qū)動因素。

ESG事件具有低概率、高影響、難以預(yù)測的特點。隨著投資者持有資產(chǎn)的時間增長，ESG事件發(fā)生的概率也在成倍增加。

持有時間越長，ESG因素對市場價格和創(chuàng)造額外價值的影響越大，因此隨著機構(gòu)投資者持有期的延長，ESG因素在定價中的作用將更加顯著。

二、中國本土ESG投資的發(fā)展現(xiàn)狀

目前，機構(gòu)投資者采用的ESG策略，主要由PRI與CFA協(xié)會和全球可持續(xù)投資聯(lián)盟合作提出并定義，包括篩選、ESG整合、主題投資、盡責管理（積極所有權(quán)）和影響力投資。

盡責管理是全球機構(gòu)重點關(guān)注和主推的ESG策略，中國也在積極構(gòu)建盡責管理平臺，例如中國氣候聯(lián)合參與平臺（CCEI）的啟動。

盡管中國投資機構(gòu)積極實踐ESG，并已開始考慮本土文化、社會和政治環(huán)境的差異，但由于ESG理念最初源自西方國家，屬于舶來的價值觀，因此在實踐中仍然面臨一些水土不服的挑戰(zhàn)。

最初，國內(nèi)積極搭建ESG投資體系的機構(gòu)大多為PRI簽署方，包括險資、公募基金和私募機構(gòu)等。作為簽署方，他們需要在豁免期后每年向PRI披露其管理資產(chǎn)的ESG信息。

（1）保險

平安、太保等險資正在從負債端到資產(chǎn)端全方位地參與可持續(xù)發(fā)展的金融體系建設(shè)。

針對資產(chǎn)端，險資大多通過旗下投資平臺投資全流程融入ESG因素，例如搭建ESG評級體系并參考評級結(jié)果進行投資決策，以及基于ESG因素篩選第三方投資平臺的方式，實踐負責任投資。

險資在ESG實踐上更關(guān)注風險管控，更多參考國家出臺的針對險資的相關(guān)ESG監(jiān)管政策，例如《銀行業(yè)保險業(yè)綠色金融指引》，同時也強調(diào)了對未來實施細則的高度關(guān)注。

此外，由于險資可投股權(quán)的比例存在限制，因此在推動上市公司可持續(xù)轉(zhuǎn)型中的話語權(quán)有限。雖然業(yè)界提出可以通過聯(lián)合其他投資機構(gòu)一起進行投后管理，但是具體效果還有待觀察。

（2）公募

公募基金進行ESG投資的目的，除了滿足PRI年度報告的需求之外，更多的是響應(yīng)國家對ESG投資的重視，例如全國社?；餎SG投資組合面向國內(nèi)公募基金公司招標。

公募基金通常采用外部評級機構(gòu)數(shù)據(jù)或者參考外部評級機構(gòu)，結(jié)合ESG盡職調(diào)查、國際標準等量身定制ESG評級體系，并基于評級結(jié)果構(gòu)建股票池子，供基金經(jīng)理參考，或者開發(fā)指數(shù)產(chǎn)品。

然而，由于ESG評級和投資回報之間的關(guān)系仍存在不確定性和爭議，因此無法確定基金經(jīng)理在選擇投資標的時對ESG評級結(jié)果的參考程度。

此外，公募基金一般通過投票進行盡責管理，但是關(guān)于投票促進被投公司綠色轉(zhuǎn)型的披露較為有限。

（3）私募

和險資和公募基金不同的是，私募機構(gòu)大多是出于滿足美元和歐元LP的要求簽約PRI和搭建負責任投資體系。

參考PRI報告要求，私募機構(gòu)制定了ESG投資工具，涵蓋投前、投中和投后。

在進行投前盡職調(diào)查時，投資經(jīng)理需要根據(jù)公開信息和潛在投資標的提供的資料完善ESG盡職調(diào)查問卷，并將識別出的ESG風險議題和相關(guān)指標納入投資協(xié)議中，然后在投后進行監(jiān)督和管理。

此外，為了滿足投資經(jīng)理簡化流程，減少交易成本的訴求，部分頭部私募搭建了ESG數(shù)字化平臺。

外資私募積極開展投后管理，促進被投公司提升ESG表現(xiàn)，并進行了詳盡的披露，而國內(nèi)私募相關(guān)披露較少。

私募機構(gòu)仍將財務(wù)指標作為核心投資考量，而隨著歐美LP的退出，他們在ESG投資實踐上的積極性將減弱。

然而，隨著三大交易所可持續(xù)發(fā)展信息披露指南的實施，如果未來私募機構(gòu)傾向于通過首次公開發(fā)行的方式退出，他們對ESG投資的熱情可能會重新被點燃。

三、全球變局和本土化之下的ESG投資新路向

ESG在中國仍是一個新事物，但ESG所代表的“轉(zhuǎn)型中的價值觀”并不陌生。

中國目前正經(jīng)歷轉(zhuǎn)型階段，面臨著技術(shù)、社會和制度方面的變革，整個轉(zhuǎn)型過程充滿了未知因素和風險。這些不確定因素和風險會影響企業(yè)的生產(chǎn)和銷售，從而影響其股票市場的表現(xiàn)。

因此，我們從宏觀角度重新界定了ESG的概念，聚焦風險管理，基于全球風險議題和風險傳導(dǎo)路徑，建立風險預(yù)警體系，以識別企業(yè)經(jīng)營過程中可能面臨的風險。

值得注意的是，宏觀維度的視角并不獨立于現(xiàn)有ESG策略，而是對其的有效提升，可以推動盡責管理。

（1）ESG中的E

E不僅是環(huán)境問題，而應(yīng)該包含對一切資源利用效率的考量，綠色轉(zhuǎn)型和氣候變化只是其中的一個特例，更廣泛的效率提升應(yīng)該是技術(shù)變革，以及應(yīng)對轉(zhuǎn)型過程中的風險。

例如近幾年極端天氣事件頻發(fā)，加劇了水資源短缺的現(xiàn)象，在新舊能源轉(zhuǎn)型的背景下，能源供需的脆弱平衡關(guān)系隨時有可能被極端氣候事件打破，從而對生產(chǎn)造成影響。在氣候風險因子上暴露較高的企業(yè)，需要建立重大氣候風險應(yīng)急措施，避免在能源轉(zhuǎn)型和氣候變化中出現(xiàn)重大損失。

（2）ESG中的S

S體現(xiàn)了企業(yè)對于社會的外部性影響，特別是在貧富差距加大、內(nèi)部分配矛盾突出的轉(zhuǎn)型時期，社會價值觀對于企業(yè)外部性的影響會更加突出。

最近幾年出臺的一些行業(yè)監(jiān)管政策，主要落在了存在經(jīng)濟負外部性的行業(yè)，例如減輕義務(wù)教育階段校外培訓(xùn)的指導(dǎo)意見類。對于可能具有經(jīng)濟負外部性的行業(yè)，投資者應(yīng)該做好監(jiān)管政策變動風險管控。

（3）ESG中的G

G不僅是企業(yè)的內(nèi)部治理，而應(yīng)該涵蓋企業(yè)在復(fù)雜開放環(huán)境下的全部治理問題，比如如何對沖國際政治、地緣政治和供應(yīng)鏈安全的風險敞口。

以巴以沖突為例，蘇伊士運河航道承載著全球20%的海運汽車貿(mào)易，巴以沖突引發(fā)的紅海危機影響了歐洲汽車的供應(yīng)鏈穩(wěn)定，特斯拉柏林工廠由于缺乏所需零部件，從1月29日到2月12日幾乎完全停產(chǎn)。

在SASB（可持續(xù)發(fā)展會計準則）中，供應(yīng)鏈管理不是汽車行業(yè)的重要議題，但是從產(chǎn)業(yè)角度看，供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性對汽車企業(yè)來說至關(guān)重要。

所以汽車企業(yè)的可持續(xù)信息披露報告需要披露供應(yīng)鏈相關(guān)內(nèi)容，關(guān)注地緣政治對供應(yīng)鏈安全的潛在影響，以及制定相應(yīng)的風險管理舉措。

總而言之，ESG是轉(zhuǎn)型中的價值觀，轉(zhuǎn)型涵蓋了經(jīng)濟、社會、政治、技術(shù)等多個方面。ESG定價的是資產(chǎn)的韌性（反脆弱性），對投資來說，韌性的價值至關(guān)重要。

風險提示：美國2024年大選結(jié)果反轉(zhuǎn)；歐盟保持對氣候議程的嚴格監(jiān)管；國內(nèi)ESG投資政策出臺不及預(yù)期。