3月28日，龍湖集團(tuán)（0960.HK）發(fā)布2024年全年業(yè)績(jī)。根據(jù)公告，龍湖集團(tuán)2024年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1274.7億元，應(yīng)占股東凈利104.0億元，每股收益1.58元。

具體看三大業(yè)務(wù)板塊：

開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入1007.7億元，全年累計(jì)銷(xiāo)售1011.2億元，銷(xiāo)售回款率100%；

運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入135.2億元，同比增長(zhǎng)4.5%，毛利率高達(dá)75%；

服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入131.9億元，同比增長(zhǎng)10.4%，增速可觀(guān)；

2024年，龍湖的盈利金額仍然可觀(guān)，絕對(duì)金額雖然回撤，但能做到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)減少失血，新發(fā)展故事貢獻(xiàn)增長(zhǎng)與盈利，對(duì)任何一家企業(yè)而言，都不是一件容易的事。

在過(guò)去的三年里，房地產(chǎn)市場(chǎng)斷崖式的降速，釋放了風(fēng)險(xiǎn)，也暴露了命門(mén)——興則百無(wú)禁忌，衰則做多錯(cuò)多，相似的故事在眾多地產(chǎn)圈大佬巨擘身上不斷驗(yàn)證。

房企已在由奢入儉，所謂“活下來(lái)”的出路，即是學(xué)會(huì)如何在縮量的環(huán)境里解題。在過(guò)去三年，龍湖通過(guò)壓低負(fù)債規(guī)模，聚焦內(nèi)生生長(zhǎng)，搭建起一個(gè)可持續(xù)的生態(tài)雛形，其價(jià)值與意義，或許已經(jīng)超過(guò)了短期利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。

正像在草食世界的生存之道，在這個(gè)生態(tài)之中，不會(huì)有過(guò)去的寅吃卯糧，也沒(méi)有曾經(jīng)的大快朵頤。實(shí)際上，這種綿綿用力，久久為功的生存法則，讓龍湖的戰(zhàn)略模式穩(wěn)定且持久。

債務(wù)轉(zhuǎn)換即將收官

當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的錨點(diǎn)從規(guī)模轉(zhuǎn)向生存，房企也在尋找能夠破局的良方。

過(guò)去三年，龍湖選擇了先從債務(wù)結(jié)構(gòu)動(dòng)刀。從2022年起，龍湖主動(dòng)進(jìn)行城市聚焦，在開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)上做“三提三降”，主動(dòng)地收縮、出清、整合。這些提前“踩剎車(chē)”的動(dòng)作，為債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化騰挪出戰(zhàn)略空間，在此之后，龍湖的債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換正式拉開(kāi)帷幕。

在2024年度業(yè)績(jī)會(huì)上，龍湖管理層介紹了過(guò)往債務(wù)轉(zhuǎn)化“兩步走”的思路：

其一，強(qiáng)化正向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，減弱業(yè)務(wù)與高杠桿的捆綁，轉(zhuǎn)而以?xún)?nèi)生動(dòng)力驅(qū)動(dòng)發(fā)展；

其二，抓住政策紅利，增加經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸，拉長(zhǎng)借貸年期、降低融資成本。

從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)看，這“一換一增”帶來(lái)的債務(wù)轉(zhuǎn)化，成效已十分可觀(guān)。

2023年以來(lái)，龍湖集團(tuán)已經(jīng)連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)含資本性支出的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正。2024年，龍湖集團(tuán)整體實(shí)現(xiàn)含資本性支持的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流64億，且5個(gè)航道持續(xù)修煉內(nèi)功，鍛造內(nèi)生動(dòng)力，所有航道均實(shí)現(xiàn)了正向現(xiàn)金流。

與此同時(shí)，龍湖集團(tuán)有息負(fù)債規(guī)模下降163億元至1763億元，在過(guò)去兩年累計(jì)壓降超過(guò)300億元，期末凈負(fù)債率為51.7%，下降4.2個(gè)百分點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率（剔除預(yù)收款）為57.2%，下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，較3年前已累計(jì)下降10.2%。絕對(duì)規(guī)模之外，是結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，得益于借貸年期更長(zhǎng)、成本更低的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸，目前，龍湖83%的融資來(lái)自于銀行的間接融資，成本創(chuàng)下近五年新低的4.0%，債務(wù)賬期大幅拉長(zhǎng)至10.27年。

在業(yè)績(jī)會(huì)上，龍湖管理層將其總結(jié)為“提前做了一些應(yīng)對(duì)，抓住了一些機(jī)會(huì)，也取得不錯(cuò)的成果?！睒?biāo)普分析師指出，“龍湖的債務(wù)結(jié)構(gòu)安全邊際遠(yuǎn)超同行?！逼?年內(nèi)到期債務(wù)僅占17.2%，外幣債務(wù)占比13.6%且全部完成匯率對(duì)沖，這種"長(zhǎng)短債配比+貨幣對(duì)沖"的組合拳，極大降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

而這種模式帶來(lái)的可持續(xù)性，價(jià)值甚至超越結(jié)構(gòu)優(yōu)化本身。

據(jù)龍湖介紹，在這一輪償債周期下，龍湖的提前“踩剎車(chē)”讓其擁有了更多的戰(zhàn)略主動(dòng)性，因此過(guò)程中沒(méi)有出售任何核心資產(chǎn)，天街一個(gè)都沒(méi)有出售，物業(yè)也沒(méi)有去做低估值的IPO導(dǎo)致權(quán)益稀釋。同時(shí)還在獲取新項(xiàng)目，資管及代建業(yè)務(wù)也還在發(fā)展。在2024年新開(kāi)業(yè)11座天街的基礎(chǔ)上，2025年龍湖預(yù)計(jì)將開(kāi)業(yè)11座商場(chǎng)，涵蓋了8座重資產(chǎn)項(xiàng)目。

根據(jù)時(shí)間表，在2025年末，龍湖的有息負(fù)債將下降到1400億元左右，龍湖管理層稱(chēng)2025年是“債務(wù)轉(zhuǎn)化的最后一年，也是最關(guān)鍵的一年?！痹谶@之后，龍湖將成為整個(gè)行業(yè)為數(shù)不多，能夠把信用融資降到10%左右，而且還在健康發(fā)展的企業(yè)。

龍湖正在完成債務(wù)轉(zhuǎn)換收官前的關(guān)鍵一躍。一個(gè)積極的信息是，在一季度龍湖已經(jīng)如期償還了三支債券，合計(jì)65億元，另?yè)?jù)介紹，龍湖已經(jīng)開(kāi)始準(zhǔn)備在償債專(zhuān)戶(hù)存錢(qián)，確保5月份、7月份、8月份到期的36億元信用債兌付；對(duì)于下半年到期的中債擔(dān)保債券和海外銀團(tuán)，也都制定好了清晰的償還計(jì)劃。

新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換

在推動(dòng)債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化的同時(shí)，龍湖正發(fā)生一系列化學(xué)反應(yīng)。

其中，業(yè)界最關(guān)注的，是龍湖的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)。2024年，包含運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)在內(nèi)的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)仍舊保持增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性收入267.1億元，同比增長(zhǎng)7.4%。

數(shù)據(jù)顯示，運(yùn)營(yíng)板塊中，商業(yè)投資實(shí)現(xiàn)租金收入109.8億元，同比增長(zhǎng)7%，合并分期項(xiàng)目后，期末累計(jì)開(kāi)業(yè)89座商場(chǎng)；資產(chǎn)管理航道整體收入達(dá)到31.8億元，其中，長(zhǎng)租公寓冠寓租金收入26.5億元，同比增長(zhǎng)4%，已開(kāi)業(yè)12.4萬(wàn)間。

服務(wù)板塊方面，物業(yè)管理實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入114.2億元，同比增長(zhǎng)8%，報(bào)告期末在管面積約4.1億方，其中，增量的商寫(xiě)業(yè)態(tài)進(jìn)一步拓寬了收入來(lái)源；而作為龍湖增速最快的航道業(yè)務(wù)，智慧營(yíng)造品牌龍湖龍智造在2024年實(shí)現(xiàn)收入12.1億元，新增代建項(xiàng)目建筑面積800萬(wàn)平方米，代建項(xiàng)目全年銷(xiāo)售達(dá)106億元。

在2024年，上述業(yè)務(wù)對(duì)龍湖整體收入貢獻(xiàn)達(dá)21%，與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)正逐步成為利潤(rùn)盤(pán)面的中樞，龍湖的新舊動(dòng)能的切換已初見(jiàn)雛形。

過(guò)往三年，債務(wù)轉(zhuǎn)換雖然是龍湖的戰(zhàn)略重心，但本質(zhì)是將壓力內(nèi)化，落實(shí)到各大業(yè)務(wù)航道的經(jīng)營(yíng)之上。正因如此，各個(gè)航道正向經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的答卷，所回答的其實(shí)正是曾經(jīng)依托開(kāi)發(fā)板塊成長(zhǎng)起來(lái)的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，將如何在失去額外資金的支援下實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的難題。

從披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，在2024年，龍湖商業(yè)整體出租率達(dá)到近年來(lái)的峰值97%，營(yíng)業(yè)額同比增長(zhǎng)16%，日均客流同比增長(zhǎng)25%；資產(chǎn)管理航道融合了長(zhǎng)租公寓、服務(wù)式公寓、產(chǎn)業(yè)辦公、活力街區(qū)、婦兒醫(yī)院及健康養(yǎng)老六大資管業(yè)務(wù)，其中，核心的長(zhǎng)租公寓業(yè)務(wù)整體期末出租率保持在95%以上；物業(yè)管理航道的毛利率超過(guò)30%，連續(xù)16年客戶(hù)滿(mǎn)意度超過(guò)90%，并在租售、美居、優(yōu)選等業(yè)務(wù)做了探索；在代建市場(chǎng)整體規(guī)模下滑的背景下，龍湖龍智造仍成功簽約了螞蟻全球總部基地以及成都核心區(qū)的住宅、綜合體項(xiàng)目等熱門(mén)項(xiàng)目，促使業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

剛剛過(guò)去的一年充斥著變化，無(wú)論消費(fèi)、居住，還是城市發(fā)展的風(fēng)向，都在或多或少進(jìn)行轉(zhuǎn)向，這種突如其來(lái)，即便是久經(jīng)戰(zhàn)陣的互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)們都被打得措手不及。

在經(jīng)營(yíng)性收入穩(wěn)定增長(zhǎng)背后，龍湖是一家“既要又要”的企業(yè)，既要規(guī)模又要質(zhì)量的說(shuō)法，看似有些貪婪，卻是一種克制規(guī)模欲望的平衡之法。規(guī)模讓位于質(zhì)量，讓管理半徑與能力半徑相匹配，無(wú)非就是“有多大飯量，點(diǎn)幾道菜”的平實(shí)道理，而當(dāng)龍湖將更多的戰(zhàn)略、精力、財(cái)力往質(zhì)量上傾斜，對(duì)應(yīng)凝練出的行活能力，讓其業(yè)務(wù)在不同市場(chǎng)環(huán)境下都非常能打。

如今，嘗到了甜頭，又有了戰(zhàn)略的支撐，龍湖在運(yùn)營(yíng)質(zhì)量層面上的投入有增無(wú)減。例如，在2024年，龍湖商業(yè)加速了頭部商場(chǎng)的調(diào)改，重慶北城天街、時(shí)代天街、蘇州獅山天街、杭州濱江天街、上海虹橋天街等龍湖商業(yè)旗下極具代表性的天街項(xiàng)目，均開(kāi)啟了大規(guī)模產(chǎn)品升級(jí)調(diào)改；而龍湖智創(chuàng)生活也在升級(jí)智慧科技系統(tǒng)，通過(guò)自研的 HALO 智慧科技服務(wù)平臺(tái)，對(duì)能源、運(yùn)行、安全等 8 大場(chǎng)景進(jìn)行系統(tǒng)化管理，構(gòu)建了覆蓋安防、設(shè)備管理、客戶(hù)服務(wù)等的全鏈條智慧系統(tǒng)。

草食生態(tài)里的龍湖

時(shí)間走過(guò)三月，西湖岸邊與黃浦江畔的春風(fēng)吹進(jìn)了樓市，政策底與市場(chǎng)底似乎已托起了房地產(chǎn)的溫度，但即便站在今天的時(shí)點(diǎn)上看，房企業(yè)績(jī)的拐點(diǎn)是否已經(jīng)到來(lái)，尚有待論證。

在不久前的研報(bào)中，中金公司預(yù)測(cè)，未來(lái)1-2年地產(chǎn)企業(yè)總體業(yè)績(jī)基調(diào)仍在于消化歷史包袱，在2026年，房企伴隨貨值結(jié)構(gòu)改善，毛利率可能開(kāi)始修復(fù)，但結(jié)算規(guī)模料有所下行。換言之，2025年的地產(chǎn)行業(yè)依然處在十字路口，巨大的不確定性仍是外界看空行業(yè)的癥結(jié)。

過(guò)去，龍湖用經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，為行業(yè)輸出了一個(gè)從增量向存量轉(zhuǎn)換的發(fā)展案例，通過(guò)運(yùn)營(yíng)、服務(wù)讓單次買(mǎi)賣(mài)的生意成為了一個(gè)擁有長(zhǎng)生命力周期、高確定性的全新商業(yè)模式。更重要的是，在房地產(chǎn)從增量向存量?jī)A斜的過(guò)程中，龍湖可以將長(zhǎng)久以來(lái)鍛造的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、商業(yè)投資、資產(chǎn)管理、物業(yè)管理、智慧營(yíng)造等行活能力，相互協(xié)同與賦能，形成“一個(gè)龍湖”生態(tài)體系，讓龍湖具備了穿越周期的韌性和護(hù)城河。

以開(kāi)發(fā)板塊為例，除審慎投資之外，龍湖住宅+商業(yè)、住宅+公寓等復(fù)雜地塊的應(yīng)對(duì)能力，為土地投資時(shí)帶來(lái)更多選擇權(quán)、主動(dòng)權(quán)。另一方面，由運(yùn)營(yíng)及服務(wù)帶來(lái)的城市價(jià)值提升，成為龍湖地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)在自身設(shè)計(jì)、景觀(guān)等自身產(chǎn)品力之外，溢價(jià)、保值、增值的額外保證。正如迪斯尼的那些火爆的主題樂(lè)園，讓數(shù)十年前的影視經(jīng)典IP能夠始終站在風(fēng)口之上。

一組數(shù)據(jù)顯示，在2024年，以“好房子”理念打造的觀(guān)萃產(chǎn)品線(xiàn)，首發(fā)的3個(gè)項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)熱銷(xiāo)，成都觀(guān)萃開(kāi)盤(pán)僅3個(gè)月就全面清盤(pán)；上海觀(guān)萃自去年9月首開(kāi)后三開(kāi)三罄，刷新了上海五大新城的銷(xiāo)售速度紀(jì)錄。

由增量哺育存量，再由存量反哺增量，這種不同業(yè)務(wù)相互協(xié)同的模式，即是“一個(gè)龍湖”生態(tài)體系的強(qiáng)大之處。

熊彼特在1912年出版的《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》一書(shū)中指出，所謂創(chuàng)新，就是建立一種新的生產(chǎn)函數(shù)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)生產(chǎn)要素或生產(chǎn)條件的新組合。

當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張不再是房地產(chǎn)發(fā)展的核心，取而代之的便是生態(tài)建設(shè)。近年來(lái)，構(gòu)建生態(tài)體系的方向，很多房企都有嘗試，而真正將全部一級(jí)業(yè)務(wù)，集合落地在一個(gè)城市生態(tài)體系里的企業(yè)，龍湖幾乎是唯一一家——all in全部業(yè)務(wù)航道、能力，以開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)板塊構(gòu)建了完整生態(tài)閉環(huán)。

這種生態(tài)體系，讓傳統(tǒng)模式中賭博式的捕獵，變成緩慢但可持續(xù)的進(jìn)食，由財(cái)務(wù)安全、數(shù)字科技為土壤，由開(kāi)發(fā)與投資負(fù)責(zé)埋下種子，再由運(yùn)營(yíng)板塊與服務(wù)板塊照料成長(zhǎng)，進(jìn)而形成源源不斷的利潤(rùn)給養(yǎng)。

在周期波動(dòng)里，企業(yè)最寶貴的能力就是放大確定性。以五年為尺，行業(yè)環(huán)境已天翻地覆。在2019年，龍湖的經(jīng)營(yíng)性收入剛剛突破百億元，在連續(xù)增長(zhǎng)五年后，如今收入已經(jīng)擴(kuò)大了約1.5倍。

不猜市場(chǎng)、不賭時(shí)運(yùn)，也不預(yù)測(cè)天氣，賭性很低的龍湖一直在改變，但始終在做的就是以平穩(wěn)換時(shí)間，再以時(shí)間換空間。這使得龍湖在2025年完成債務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換值得期待，更可以相信在2028年龍湖完成收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換后，這個(gè)生態(tài)將進(jìn)入全新的發(fā)展階段。