美國和日本債多不愁？

觀察者網(wǎng)：簡單從2001年這一輪來看，在美國財政赤字這樣一個背景下，美國能夠肆意花錢，將債務(wù)積累到現(xiàn)在31.4萬億美元這么大的規(guī)模，債多不愁，是不是跟美元作為布林頓森林金融體系的主導貨幣優(yōu)勢有關(guān)？比如美國能夠執(zhí)行超大規(guī)模的量化寬松，自己發(fā)自己買：財政部發(fā)債，美聯(lián)儲購買，其他國家由于各種需求也要購買美債；還有一個高債務(wù)GDP比例的國家是日本，好像也不愁。但是有一些國家比如希臘、斯里蘭卡，阿根廷、贊比亞等等，一旦出現(xiàn)債務(wù)危機，就可能是致命性的。

胡捷：其實從根本的邏輯上講，任何一個國家的財政部都必須做到財政平衡。如果是債務(wù)負擔太重，即便是美國，也可能面臨一個難以收拾的局面，所以它還是會愁的。

為什么日本的債務(wù)占GDP比例高達 220%，比美國的120%更夸張，但日本卻不太愁呢？因為日本的利率幾乎接近于0，所以它每年的付息壓力是比較小的，利息占GDP的比例大概是千分之二，非常低。

美國會在什么時候開始發(fā)愁呢？我認為有一個關(guān)鍵指標，就是利息支出。2022年美國大概有5000億美元的利息支出，GDP為25萬億美元，已經(jīng)占到了2.0%左右。

任何一個國家的財政部發(fā)債，不管是面向國內(nèi)還是國際投資人，都要考慮將來怎么還本付息。美元流通的范圍是全球性的，這是美元的優(yōu)勢，也不可否認，但也不能顛覆一個基礎(chǔ)邏輯，那就是財政部最終要量入為出，發(fā)債之后，必須考慮將來的稅收能否彌補利息。

剛才你提到美國發(fā)債的技術(shù)層面的支撐，就是說財政部發(fā)債，美聯(lián)儲可以在公開的二級市場上買。如果把財政部和美聯(lián)儲統(tǒng)一看成美國，不妨可以這么說。

但是實際上，美聯(lián)儲的使命是獨立于財政部的。美聯(lián)儲的使命是維護美元的價值穩(wěn)定，并將通脹維持在一個理想的水平，具體說就是CPI同比增長率為2%。

美國在法律上也是刻意將財政部和美聯(lián)儲這兩部門隔離的。聯(lián)邦儲備法案非常明確地強調(diào)，美聯(lián)儲不能直接去購買財政部的債券；中國人民銀行也有類似的規(guī)定，中國人民銀行絕對不能承銷財政部的債券。但是美聯(lián)儲可以通過公開市場在二級交易購買美國國債，在量化寬松的時候，美聯(lián)儲買了財政部發(fā)行的國債，壓低了國債利率，客觀上幫助了財政部執(zhí)行經(jīng)濟刺激政策，這種互相配合是存在的。

但是現(xiàn)在美聯(lián)儲正在為通脹焦頭爛額，不斷加息，客觀上并不利于財政部降低發(fā)債成本。事實上，美聯(lián)儲既不會配合財政部發(fā)債，也無需配合。因為當下財政部發(fā)債的技術(shù)瓶頸在于國會對它的制約，只要國會點頭提高上限，市場接納財政部的債券，就沒有任何問題。

美國債務(wù)違約的可能性較小

觀察者網(wǎng)：所以說，如果這時候兩黨就提高上限達成一致，允許美國財政部發(fā)行債券來防止違約，也不是一個特別好的時機。那么最糟糕的情況就是任其違約，不過，您認為最終違約的可能性比較小，為什么？

胡捷：如果美國真敢任由美國國債違約，那就是冒天下之大不韙了。迄今為止，沒有哪一屆政府有膽量敢干這種事。

5月初，美國共和黨議員在新聞發(fā)布會上打出“為財政健康而戰(zhàn)”，反對提高債務(wù)上限

以往美國在債務(wù)觸及上限談判時，通常會拖到現(xiàn)金耗盡之前，最糟糕的情況是政府停擺。就是明確說政府發(fā)不出工資了，但債務(wù)是不能違約的。那已經(jīng)很狼狽了，這樣的情景在過去二十年里也曾出現(xiàn)過。2013年奧巴馬政府時期，因為兩黨無法達成債務(wù)上限解決方案，聯(lián)邦政府曾停擺過16天。

但是，我認為如果出現(xiàn)國債違約，美國會為此付出太過巨大的代價。

觀察者網(wǎng)：如果不違約，您覺得最可能的情況會是什么樣子？

胡捷：兩種情況。第一種，在債務(wù)大限之前達成協(xié)議了，無非就是提升債務(wù)上限；于此同時，未來2年、5年，甚至10年，拜登政府同意某個削減政府花費的目標。這是一種比較理想的狀況。

第二種，兩黨達成協(xié)議，先臨時幫助財政部度過違約危機，剩下的財政缺口，財政部再去發(fā)債解決。但這只是臨時措施，危機暫時度過之后，兩黨繼續(xù)接著協(xié)商。

現(xiàn)在民主黨和共和黨不僅在削減開支的數(shù)額上難以達成一致，而且具體如何開源節(jié)流也是有爭議的。一周前，民主黨提出10年內(nèi)債務(wù)余額降低3萬億美元，共和黨提出要降 4.8萬億美元。

另外具體砍哪里的開支，兩黨的爭執(zhí)點在于：共和黨建議削減福利，比如不能免掉學生債務(wù)，也不同意砍國防開支，不同意給企業(yè)加稅，共和黨認為加稅無異于殺雞取卵；而民主黨的選民基礎(chǔ)很多是窮人，因而要求給企業(yè)和富人加稅，但不能削減福利支出。

觀察者網(wǎng)：盡管您說違約的可能性很小，但是如果萬一出現(xiàn)了最糟糕的情況，中國會受到哪些影響？

胡捷：如果美國出現(xiàn)債務(wù)違約，技術(shù)上講肯定我們就屬于被違約一方了。我們還持有8000多億美元的美國國債，我估計也有一部分是屬于當下到期的，那么就涉及到我們的利息拿不到，或者到期的本金拿不回來的情況。如果真的那種情況發(fā)生了，理論上講這都是我們需要面對的挑戰(zhàn)。

但是客觀上講，我認為這種情況可能性是比較小的，因為美國不會蠢到拿這個事情開玩笑。

第二個，如果真發(fā)生違約，也不是說真的徹底收不回來錢了，美國肯定會鬧一陣子，等有錢了再補。說到底，我不認為這件事情真會到那一步。但如果真違約了，美國國債利率馬上就會上漲幾十甚至上百個基點，美債曾經(jīng)作為無風險債券的信譽以后就會消失，未來很長遠的時間內(nèi)，美國都會為此付出代價。

中國地方債務(wù)問題：地方財政要建立量入為出的機制

觀察者網(wǎng)：回到中國的情況，盡管中國的中央政府債務(wù)很低，但國內(nèi)輿論對地方政府債務(wù)擔憂的討論不絕于耳。最近一些媒體又在炒作云南昆明的地方債，今年年初貴州遵義出現(xiàn)城投債危機的時候，也曾引發(fā)國內(nèi)國際輿論的高度關(guān)注。

有一些學者比如余永定等一直在呼吁，在當前經(jīng)濟增長不如預期的情況下，中央政府應(yīng)該采取更加積極的財政和貨幣政策，帶動經(jīng)濟更快速度增長來化解債務(wù)。不過疫情過去之后至今，我們沒有看到中央層面比較重磅的經(jīng)濟刺激計劃。2020年疫情爆發(fā)期間，中國還一度熱烈討論財政貨幣化，但也未被中央采納，您如何理解中國對經(jīng)濟刺激和防風險之間的這種利弊權(quán)衡？

胡捷：中國的債務(wù)問題有幾個層面。中央政府層面的國家債務(wù)其實是很低的，占GDP的比例只有20%多，光看這個指標，我們還有很大的政策空間，就算是中央政府把債務(wù)規(guī)模擴大兩倍，到60%也不算太離譜。

但是如果要看地方政府的債務(wù)水平，我認為目前很多省份的地方債務(wù)余額跟GDP的比例都已經(jīng)太高了。

中央政府也已經(jīng)表態(tài)了，各家孩子各家抱，但是真的地方政府出了問題收拾不了爛攤子的時候，中央政府也不可能置身事外。

這是我對中國目前財政政策空間的一個判斷。另外，我不太同意余老師的看法。余老師認為通過加大財政政策力度或者貨幣政策的寬松能夠使得經(jīng)濟更快增長。其實我認為中國經(jīng)濟現(xiàn)在的緊約束不是宏觀政策問題，而是微觀乏力的問題。也就是說，市場主體，具體來說就是企業(yè)，甚至包括消費者個人，都是處于投資意愿比較低的狀態(tài)。

具體表現(xiàn)在很多企業(yè)和個人都在去杠桿：企業(yè)投資意向低，個人提前還房貸，居民存款增加。就是說他們都在修復資產(chǎn)負債表，這就是典型的資產(chǎn)負債表衰退。就是企業(yè)和個人普遍不是以積極進取賺錢為目標，而是以縮減債務(wù)為目標。

觀察者網(wǎng)：那么從美國一輪接一輪的債務(wù)上限危機中，我們有哪些可供思考的經(jīng)驗教訓？

胡捷：我覺得其實有些問題是可以借鑒的，就是債務(wù)不管是在政府層面，還是在企業(yè)和個人層面，永遠都面臨著量入為出的問題。某種意義上講，我們的地方各級政府，在財政上不是特別審慎的。

貴州在疫情之前，出現(xiàn)過一輪基礎(chǔ)設(shè)施大建設(shè)時期

比如說貴州，從經(jīng)濟體量上看，其實相當于一個小國家了，財政上不夠?qū)徤鞑艜霈F(xiàn)城投債違約的情況。美國這個樣板放在這兒，很明顯這不是一個好樣板，即便是有個國會，以及兩黨互相制約的機制，債務(wù)膨脹到如此之大，如果沒有制約機制，政府可以隨意花錢，可能還要嚴重得多。

我們國家前些年就已經(jīng)注意到中國債務(wù)問題的風險了，也一直在解決。2017年我們提出來“三去一補”，“三去”之一就是去杠桿。直到現(xiàn)在，其實這個去杠桿的過程還沒有結(jié)束。這些年企業(yè)去杠桿的我們已經(jīng)看到好多爆雷的事了，現(xiàn)在地方政府去杠桿，要如何去，還需要逐步摸索出好的辦法。

貴州省在2019年之前增長非?？?，不過這是借錢超速發(fā)展，但是與此同時自身的造血能力并沒有同步地增長，稅收沒跟上，所以疫情過后，潮水退去，很多問題就暴露了。

中央政府財政一直還是很審慎的，但是我們的地方政府還缺少一個制約債務(wù)增長的機制。地方政府發(fā)債要經(jīng)過中央政府批的。但是大多數(shù)債務(wù)，是地方政府通過城投公司融資或者找地方銀行借貸積累的。地方政府的很多融資渠道規(guī)避了國家層面的監(jiān)管，這個問題比較大。

長期來看，可能需要設(shè)置一些量化指標來遏制地方的債務(wù)無限擴大。短期來看，如果說地方政府去杠桿的速度太快，就會有一大堆爆雷事件發(fā)生。所以地方政府去杠桿的過程也需要把握好一個度。

本文系觀察者網(wǎng)獨家稿件，文章內(nèi)容純屬作者個人觀點，不代表平臺觀點，未經(jīng)授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載，否則將追究法律責任。關(guān)注觀察者網(wǎng)微信guanchacn，每日閱讀趣味文章。