本輪債轉(zhuǎn)股如何不走彎路？

因而，上一輪債轉(zhuǎn)股難言完全成功。誠(chéng)然在當(dāng)時(shí)體制約束、經(jīng)濟(jì)困難等背景下，能做到這樣已不容易，但其中的問題也值得我們反思，以幫助本輪債轉(zhuǎn)股少走彎路。

首先，最重要的是如何改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的問題。債轉(zhuǎn)股只是為負(fù)債企業(yè)贏得喘息的時(shí)間，企業(yè)需要改善經(jīng)營(yíng)管理給股東創(chuàng)造利潤(rùn)。

上一輪債轉(zhuǎn)股突出的問題在于，資產(chǎn)管理公司不能有效介入公司經(jīng)營(yíng)管理，企業(yè)原來怎樣轉(zhuǎn)股后還是怎樣。資產(chǎn)管理公司代表往往是在地方國(guó)企和主管政府部門商量好經(jīng)營(yíng)決策后，在董事會(huì)現(xiàn)場(chǎng)才知曉相關(guān)事宜，并象征性舉舉手投投票。

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這一方面是當(dāng)時(shí)“階段性股東”的定位天然地不利于股東權(quán)利的行使，需要在本輪債轉(zhuǎn)股中注意制度設(shè)計(jì)；另一方面，國(guó)有企業(yè)的行政色彩仍然濃重，現(xiàn)代公司治理體系流于形式。

其次，需要預(yù)防地方政府對(duì)交易安排的過度干預(yù)。地方政府的適度干預(yù)有利于交易的達(dá)成，但過度的干預(yù)則有不利之處。地方政府有動(dòng)機(jī)推動(dòng)當(dāng)?shù)夭贿m合債轉(zhuǎn)股的僵尸企業(yè)參與轉(zhuǎn)股，從而為銀行創(chuàng)造一個(gè)個(gè)填不滿的資金黑洞。

同時(shí)，上一輪債轉(zhuǎn)股中也出現(xiàn)了政府先行為下屬國(guó)有企業(yè)虛增資產(chǎn)的問題，一般是劃撥土地使用權(quán)、林權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)，并高估作價(jià)入股，以稀釋資產(chǎn)管理公司股權(quán)。后來波瀾壯闊的房地產(chǎn)周期中這些資產(chǎn)的大幅增值則是意想不到的后話了。

交易的資金來源問題也很重要。上一輪債轉(zhuǎn)股其實(shí)或直接或間接都是用的政府資金，相當(dāng)于政府的資產(chǎn)和負(fù)債左手倒右手。這當(dāng)然體現(xiàn)了社會(huì)主義國(guó)家“集中力量辦大事”的優(yōu)越性，也帶來了許多問題。

在交易定價(jià)上，出現(xiàn)了銀行按賬面價(jià)值將不良資產(chǎn)出售給資產(chǎn)管理公司的情況，扭曲了銀行的激勵(lì)。在公司治理上，由于資產(chǎn)管理公司實(shí)際上僅僅是國(guó)家意志代理人，在行使股東權(quán)利改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)方面不算積極。在貨幣政策上，由于央行大筆借錢給資產(chǎn)管理公司，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加18%。

在上一輪債轉(zhuǎn)股仍有大部分交易未退出的情況下，需要探索以社會(huì)資本持有股權(quán)的債轉(zhuǎn)股新模式。以找到真正愿意進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資的資本成為股東。這對(duì)交易模式的市場(chǎng)化，國(guó)有企業(yè)公司治理的現(xiàn)代化等方面都有較高的配套要求。如果還是變相使用信貸資金，由于資金期限的不匹配，一旦面對(duì)退出困難的局面，又將形成懸而不決的“堰塞湖”。

最后，交易的退出機(jī)制需要資本市場(chǎng)的發(fā)展壯大。目前我國(guó)仍較欠缺較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股票上市等均具有種種限制，加之轉(zhuǎn)股對(duì)象的國(guó)有屬性，AMC退出受到了較大的障礙。后續(xù)隨著多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展、股票發(fā)行注冊(cè)制改革的試行，債轉(zhuǎn)股交易的退出機(jī)制才能通暢。

總體來看，本輪債轉(zhuǎn)股正朝著市場(chǎng)化的方向前進(jìn)，《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》也已確定市場(chǎng)化為原則，并鼓勵(lì)各類資金（包括受托投資資金）參與債轉(zhuǎn)股交易。必要的行政干預(yù)料仍會(huì)出現(xiàn)，以促成交易的高效達(dá)成。如何在有形的手與無(wú)形的手之間取得平衡，有效率、有效益、有效果地完成本輪債轉(zhuǎn)股，對(duì)政府將是一個(gè)考驗(yàn)。

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