國慶節(jié)后，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，醞釀半年多的債轉(zhuǎn)股方案終于落地，引起了各界對“債轉(zhuǎn)股”的熱議。

文件中規(guī)定銀行應(yīng)當(dāng)通過將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給實(shí)施機(jī)構(gòu)，再有實(shí)施機(jī)構(gòu)進(jìn)行轉(zhuǎn)股交易。而交易的標(biāo)的對象企業(yè)、模式、價格、資金、股權(quán)退出等方面，都以市場化、多樣化的選擇。相比1999年的“政策性債轉(zhuǎn)股”，這是一個“市場化債轉(zhuǎn)股”綱領(lǐng)。

筆者半年前在觀察者網(wǎng)撰文《銀行放貸成股東 萬億“債轉(zhuǎn)股”是洪水猛獸？》中，已對債轉(zhuǎn)股有一般性的討論，本文更多地來談?wù)剢栴}和對策。

債轉(zhuǎn)股簡單點(diǎn)說，就是企業(yè)還不出貸款后“賣身抵債”（出讓股權(quán)抵債），跟古希臘的債務(wù)奴隸制是一脈相承的，只是這里賣的不是自然人的所有權(quán)，而是企業(yè)法人的所有權(quán)。本輪債轉(zhuǎn)股出臺的直接背景，是信用風(fēng)險的蔓延。

為什么要搞債轉(zhuǎn)股？

在經(jīng)歷了出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)帶來的十幾年繁榮后，中國的銀行不良貸款率大幅度下降，直到近兩年才略微抬升。而1999年政府推動的第一次大規(guī)模債轉(zhuǎn)股已塵封在歷史中，人們對債務(wù)風(fēng)險的感覺日漸遲鈍。各種“剛性兌付”信仰充斥金融圈，為信托經(jīng)理和債券交易員們的心理健康保駕護(hù)航。

這樣的局面延續(xù)了很多年，信用風(fēng)險仍在酣睡。

直到2014年3月超日太陽能首度肇事，在公司債券上違約。由于超日及隨后違約的均為民營企業(yè)，當(dāng)時市場仍堅信國有企業(yè)信用。

隨著2015年4月央企兵裝集團(tuán)子公司保定天威債券違約，市場又轉(zhuǎn)而相信地方國企信用這根救命稻草。打臉來得也很快，僅過了4個多月地方國企吉林糧食集團(tuán)就違約了。隨后債券違約事件層出不窮，國有企業(yè)違約的魔盒就此打開。

銀行貸款方面，雖然近年我國商業(yè)銀行的不良貸款率一直在2%以下，但銀行有許多方法可以藏著不良貸款（見筆者舊文《銀行不良率上升 該不該擔(dān)心？》），真實(shí)的信用風(fēng)險變化從債券市場上已更為真實(shí)地反映出來。

國有企業(yè)的違約風(fēng)險尤其凸顯，渤海鋼鐵1920億債務(wù)重組，廣西有色負(fù)債145億破產(chǎn)，東北特鋼負(fù)債443億破產(chǎn)……對于民營企業(yè)的倒閉和信用違約，政府也許還能讓市場自行消化處置；而對于國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的集中暴露（尤其是關(guān)系國家工業(yè)基礎(chǔ)的大型重工企業(yè)），政府顯然不會坐視不管。

配合“供給側(cè)改革”背景，本輪債轉(zhuǎn)股政策也就出臺了。

上一輪債轉(zhuǎn)股成功了嗎？

上一輪債轉(zhuǎn)股的模式很簡單。財政部先用4個100億成立東方、華融、信達(dá)、長城等四大資產(chǎn)管理公司。這四大資產(chǎn)管理公司通過跟央行借款、向銀行發(fā)債，以超低息2.25%借了1.42萬億，用于購買銀行的不良貸款，可謂無本萬利的生意。

不良貸款到手后，按照國家經(jīng)貿(mào)委的目錄，一家家談妥轉(zhuǎn)股條件后成為階段性股東。當(dāng)時定的是10年內(nèi)退出，后來退不出來，大部分股權(quán)現(xiàn)在還拿著。

從實(shí)施效果來看，短期效果還是有的。首先，轉(zhuǎn)股企業(yè)的負(fù)債壓力和虧損局面得到緩解。據(jù)國家經(jīng)貿(mào)委統(tǒng)計，債轉(zhuǎn)股企業(yè)自2000年4月份開始停息后，當(dāng)年即減少利息支出195億元；企業(yè)盈利快速回升，80%以上的企業(yè)當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

其次，商業(yè)銀行的不良貸款大幅降低，從1998年55%的歷史高位降到2004年的34%逐步下降到目前的2%以下，資產(chǎn)質(zhì)量明顯提升。最后，作為轉(zhuǎn)股通道的四大資產(chǎn)管理公司，則賺取了超過3倍的高額收益。

但拉長時間看，結(jié)論就有所不同。

一方面，企業(yè)經(jīng)營管理改善有限。債轉(zhuǎn)股后由于階段性股東的定位、地方政府控制等原因，資產(chǎn)管理公司很少能有效介入企業(yè)管理并改進(jìn)企業(yè)經(jīng)營，企業(yè)績效改善有限，可能再次陷入債務(wù)危機(jī)。

幸運(yùn)的是，2002年后出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)帶來了十幾年的繁榮，風(fēng)口上的豬滿天飛，強(qiáng)勁的需求增長掩蓋了企業(yè)經(jīng)營管理能力的落后。而在當(dāng)前，出口早已不是增長主要動力，地產(chǎn)周期也已見頂回落，問題就再次暴露出來了。

目前產(chǎn)能過剩行業(yè)的不少大型國企都是上一輪債轉(zhuǎn)股的老面孔。例如負(fù)債443億破產(chǎn)的東北特鋼，前身就是實(shí)施過債轉(zhuǎn)股的大連鋼鐵。

另一方面，資產(chǎn)管理公司并沒有能如愿成為“階段性股東”，債轉(zhuǎn)股十幾年后，資產(chǎn)管理公司成功退出的債轉(zhuǎn)股投資僅占1/3，許多還是轉(zhuǎn)讓給地方國資委。剩余的2/3投資由于資本市場的落后，仍無法實(shí)現(xiàn)退出，欠央行的6000多億也就一直躺在央行賬上（已由財政部擔(dān)保免息），欠國有銀行的債券也已續(xù)期10年。