這些天美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)常召開會(huì)議，商討合理對策，我越發(fā)確信他們目前的對策難以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)形勢。表明合理性是政策制定者的任務(wù)，而學(xué)者的職責(zé)在于引發(fā)思考。那么對此，我有幾點(diǎn)還未完全成型的想法。

日本宏觀經(jīng)濟(jì)的基本問題不再是產(chǎn)出增長的疲乏、失業(yè)率低。依照當(dāng)前標(biāo)準(zhǔn)，與收縮的勞動(dòng)力相比，其產(chǎn)出增長是可觀的。日本的問題在于它似乎無法達(dá)成百分之二的通脹率。這加大了其解決債務(wù)問題的難度，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，它很難有余力應(yīng)對。

美聯(lián)儲(chǔ)

盡管我不愿相信，但美國可能正沿著慢行軌跡，邁向日本式長期的低通脹率甚至是通貨緊縮。據(jù)此推論，美聯(lián)儲(chǔ)長期希望并相信利率很快就會(huì)提高，這一鷹派的傾向具有誤導(dǎo)性。更深重的危機(jī)在于需求太少而非太多。因而，要形成一種新的美聯(lián)儲(chǔ)模式才合乎常理。

任何對于宏觀政策的考慮都必須基于一個(gè)事實(shí)——經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已進(jìn)入第七個(gè)年頭，下一次衰退至少已初現(xiàn)端倪。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)衰退并非迫在眉睫，然而對于已經(jīng)過了恢復(fù)初期的經(jīng)濟(jì)來說，每年的衰退幾率至少有20%?；窘?jīng)濟(jì)增速僅維持在2%，其他經(jīng)濟(jì)體面臨嚴(yán)重問題，美國政治表現(xiàn)出異乎尋常的不穩(wěn)定性，凡此種種都加深了悲觀情緒。某個(gè)蠱惑人心的政客可能上臺(tái)，政策可能左傾，據(jù)此我推測經(jīng)濟(jì)衰退的年幾率在25%到30%之間。

市場預(yù)期的聯(lián)邦資金利率

對我而言，這似乎是解讀收益率曲線的唯一方式。市場預(yù)期，未來三年短期利率增長不超過0.65%。盡管美聯(lián)儲(chǔ)官方預(yù)計(jì)表明利率會(huì)穩(wěn)定在3.3%，但市場認(rèn)為五年后利率仍會(huì)在1.25%左右。

美聯(lián)儲(chǔ)公開市場委員會(huì)

市場認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)在某刻到來，到那時(shí)利率會(huì)接近于零。粗略統(tǒng)計(jì)，如果利率預(yù)計(jì)保持一年兩次增長，那么市場對2018年12月聯(lián)邦基金利率的0.85%點(diǎn)估值意味著，到那時(shí)經(jīng)濟(jì)衰退有五成可能性。

歷史和市場都警示著我們注意可能到來的經(jīng)濟(jì)衰退。

這意味著什么呢？首先，如果美聯(lián)儲(chǔ)像往常一樣，致力于達(dá)到百分之二的對稱通脹目標(biāo)，那么近期目標(biāo)就應(yīng)當(dāng)超過百分之二。在下輪衰退到來之前——可能是通貨緊縮——美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)使通脹率超過長期目標(biāo)。

換種方式說，美聯(lián)儲(chǔ)的散點(diǎn)預(yù)測指向經(jīng)濟(jì)會(huì)持續(xù)恢復(fù)。他們預(yù)測，通脹率只會(huì)在2018年上升到百分之二。他們有什么理由不選擇擴(kuò)大需求、更快地達(dá)成目標(biāo)通脹率、增加刺激、小幅提升額外通脹率來減小下一輪經(jīng)濟(jì)衰退的沖擊呢？那些認(rèn)為提高利率就能反周期的觀點(diǎn)是糊涂的。考慮到滯后這一點(diǎn)，提高利率會(huì)增加經(jīng)濟(jì)衰退的可能性，帶來更多的問題。對防止和減輕經(jīng)濟(jì)衰退來說，提高通脹率和通脹期待值是最有效的。

幾年前采用百分之二通脹目標(biāo)的那一套邏輯已不再適用，現(xiàn)在看來，這個(gè)數(shù)太低了。正如耶倫和格林斯潘的在一次著名談話中所指出的，積極通脹目標(biāo)平衡了穩(wěn)定貨幣的收益和降低通脹率的成本。積極通脹畢竟是有幫助的——滿足消極實(shí)際利率的周期性需求，促進(jìn)通脹在名義剛性之下的實(shí)際工資方面的下行調(diào)整。

不管他們相信長期停滯與否，幾乎所有人都認(rèn)同中性實(shí)際利率已經(jīng)降低了一個(gè)百分點(diǎn)甚至更多。這意味著，降低實(shí)際利率的需求會(huì)更頻繁。減緩增長的工資意味著由通脹所推動(dòng)的下行調(diào)整會(huì)面臨更大的壓力。以往的經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，耶倫對低通脹率推動(dòng)生產(chǎn)率觀點(diǎn)的懷疑是正確的。隨著創(chuàng)新免費(fèi)產(chǎn)品的引入，物價(jià)指數(shù)方面的失誤不斷增長，這一點(diǎn)似乎有理有據(jù)。

這就是說，如果多年前的通脹目標(biāo)反映了恰當(dāng)?shù)钠胶?，那么放到今天，這一目標(biāo)值應(yīng)當(dāng)提升。這是認(rèn)同通脹率超過百分之二的另一理由。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)提高利率，除非通脹率明顯超過目標(biāo)值，這一理論考慮被目前的數(shù)據(jù)流進(jìn)一步證實(shí)。正如TIPS（通脹掛鉤的）政府公債所體現(xiàn)出來的，長期通脹預(yù)期正在衰減，我把它調(diào)整為更受美聯(lián)儲(chǔ)青睞的PCE物價(jià)指數(shù)。值得注意的是，盡管石油價(jià)格相較二月提升了70%，但預(yù)期通脹幾乎回落到歷史最低點(diǎn)。

消費(fèi)者長期通脹預(yù)期

在過去一段時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)通過在調(diào)查中指出其相對穩(wěn)定性來抗衡市場通脹預(yù)期的下降。不過這一觀更難站得住腳了，因?yàn)橄M(fèi)者通脹預(yù)期在油價(jià)上漲的情況下明顯下滑至新低。

未來的通脹可能會(huì)導(dǎo)致勞動(dòng)市場過熱問題。對于大多數(shù)觀察者而言，上月令人尤其失望的就業(yè)報(bào)告十分震撼，不過美聯(lián)儲(chǔ)所總結(jié)的就業(yè)情況指數(shù)自年初以來就亮起了黃燈。這一數(shù)據(jù)的下滑預(yù)示著可能會(huì)提前到來的經(jīng)濟(jì)衰退，而且通常伴隨著利率的下降而非上升。

通脹預(yù)期低并持續(xù)走低。勞動(dòng)市場的綜合措施不斷退步，情況最好時(shí)，增長平平。同時(shí)，通脹明顯低于美聯(lián)儲(chǔ)的計(jì)劃值。對于美聯(lián)儲(chǔ)而言，當(dāng)務(wù)之急是傳遞加快增長、防止倒退的信號，即便要付出一些代價(jià)。

這不是美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場。在過去的一年里，美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)出“土撥鼠之日”的特點(diǎn)。一方面，他們確實(shí)想要提高利率，達(dá)到更為正常的狀態(tài)。但同時(shí)，他們不想在經(jīng)濟(jì)發(fā)展可能放慢時(shí)，采取緊縮的方式，也不想制造金融混亂。因此，他們一直提出未來的利率會(huì)增長，卻發(fā)現(xiàn)難以為繼。但它們總是很快地重蹈覆轍，部分因?yàn)閮?nèi)部友誼，部分則是出于保留可選擇性的考慮。

聯(lián)邦利率預(yù)測

在過去的12個(gè)月里，名義GDP僅以3.3%的速度增長。我們很少深陷需求過少的危機(jī)當(dāng)中。而現(xiàn)在，德國已經(jīng)追隨日本，進(jìn)入了消極十年利率。我們離他們并不遠(yuǎn)了。美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)清楚地認(rèn)識到，當(dāng)務(wù)之急既不在于防止邁向通脹，盡管這并不錯(cuò)，也不在于把利率調(diào)整到以前的常態(tài)。

相反，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)著力確保實(shí)際收入和名義收入的充分增長。

（青年觀察者周然譯自華盛頓郵報(bào)）

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