通縮壓力的雙重影響

對通縮影響認識也要堅持“兩點論”，既要重視一般物價增速從擴張期高位走低回落對企業(yè)經營與經濟增長帶來的困難與考驗，也要看到物價走低會產生多方面積極作用，并采取適當應對政策在著力穩(wěn)增長同時積極推進必要調整。

對通縮負面影響可以從微觀和宏觀兩個層面去觀察。在微觀層面主要表現(xiàn)為利潤緊縮效應，并且利潤緊縮行業(yè)與地區(qū)不平衡分布會派生特殊困難。在宏觀層面主要表現(xiàn)為投資抑制效應，并由此對整體經濟增長造成困難。

首先看利潤緊縮效應。從財務會計角度看，單位產出利潤是銷售單價減去單位成本之后剩余，在所有成本不能同比例下降條件下企業(yè)產成品銷售價格下降通常會擠壓企業(yè)利潤。近年我國實際情況也是如此，工業(yè)品價格持續(xù)下降伴隨工業(yè)企業(yè)利潤增速持續(xù)下降甚至出現(xiàn)負增長，資本回報率也持續(xù)下降。

例如，2014年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤比2013年僅增長3.3%，增速回落8.9個百分點。2015年上半年利潤總額同比負增長0.7%，比去年同期增速回落12.1個百分點。2014年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量達到42970個，增長12.2%，占規(guī)上工業(yè)企業(yè)比重達11.9%，虧損總額為6917.8億元，增長22.5%。2015年上半年虧損企業(yè)數(shù)量達到62084個，增長12.1%，占規(guī)上工業(yè)企業(yè)比重達16.8%，虧損總額為4419.2億元，同比增長15.8%。2014年規(guī)上工業(yè)企業(yè)總資產利潤率為7.0%，凈資產利潤率為16.2%。2015年上半年規(guī)上工業(yè)企業(yè)總資產利潤率分別下降到3.0%和7.0%，比去年同期分別回落0.3和0.9個百分點。利潤增速下降與利潤率收窄對企業(yè)經營帶來嚴峻考驗。

物價下降在宏觀層面會抑制投資從而拖累經濟增長。一是從利潤資金來源角度抑制投資。企業(yè)投資資金來源中，來自利潤的自有資金是重要組成部分。利潤增速回落或絕對水平下降對投資產生直接不利影響。據(jù)初步匡算，假如我國工業(yè)利潤能保持2002-2011年平均17%增速，則2012-2014年利潤額會比實際規(guī)模增加3到4成，可用投資資金或能支持投資增速提高5個甚至更高百分點。

二是通過偏高真實利率抑制投資。在中國轉型背景下名義政策利率調整相對呆滯，導致采用一般價格指數(shù)衡量的實際利率在擴張時期偏低并出現(xiàn)負利率助推過度擴張，在下行調整期真實利率偏高抑制投資。加上調整期各類風險溢價上升，也會助推實際利率逆周期上升。由于在給定未來盈利預期前提下，投資是包括利率成本的函數(shù)，真實利率上升也會抑制企業(yè)投資意愿。

三是通過信心渠道影響投資。價格下降容易在企業(yè)部門引發(fā)焦慮低落情緒，信心不足通過凱恩斯強調的“動物精神”狀態(tài)變化制約投資。

人民銀行通過全國銀行家問卷調查提供了銀行貸款總體需求指數(shù)，該指數(shù)從2010年1季度85%持續(xù)下降到2015年1季度69%，2015年2季度進一步下降到60.4%。分行業(yè)看，2015年2季度制造業(yè)貸款需求指數(shù)和非制造業(yè)貸款需求指數(shù)分別為53.1%和56.3%，較上季分別下降6.1個和3.8個百分點；按規(guī)模看，大、中、小微型企業(yè)貸款需求指數(shù)分別為53%、55.7%和62.1%，較上季分別下降3.6個、6.1個和7.6個百分點。

上述指數(shù)設計和解釋存在有待探討問題，然而應一定程度反應在調整環(huán)境下價格下降可能使部分適應性預期導向企業(yè)判斷未來時偏于悲觀。

全面觀察近年經濟形勢，物價走低客觀上也帶來內外部多重積極效應。

一是物價走低及其結構特點，提供了化解早先過度擴張與產能過剩的“相對宏觀價格”調節(jié)機制。進入新世紀后我國宏觀經濟運行經歷又一次大體完整周期，比較完備的各類價格與宏觀經濟變量時間系列數(shù)據(jù)顯示，宏觀物價指數(shù)變動差異構成的“宏觀相對價格”，為應對化解市場經濟環(huán)境下過度投資帶來的過剩產能，提供了現(xiàn)實解決方案。不同于早先由政府部門事先管制投資與事后強行消除方式應對產能過剩，宏觀相對物價變動為產能過剩部門減少投資與“去產能、去庫存”提供了市場激勵與約束。

例如前面報告的40余種工業(yè)品子行業(yè)價格變動結構特點顯示，早先擴張期價格過快飆升與產能過剩比較嚴重部門價格近年較大幅度回落，引導這些行業(yè)投資收縮以消化過剩產能。因而上述通縮導致投資下降現(xiàn)象背后的結構分布特點，在顯示通縮負面影響同時也以“良藥苦口”方式客觀承載一種市場化調節(jié)產能過剩功能。

這里所謂市場化調整產能過剩機制，主要是指這個機制作用不是由產業(yè)政策部門發(fā)起而是由總量宏觀政策狀態(tài)引導，不是由準入和數(shù)量管制手段實施而是由市場競爭機制決定。認識這種“宏觀相對價格”調節(jié)機制形成與影響，對理解宏觀經濟周期運行規(guī)律或有重要意義。

二是經濟下行調整期伴隨貿易條件改善。除2009年經濟放緩伴隨貿易條件大幅改善例外，2001-2010年間我國貿易條件持續(xù)下降，由此帶來福利損失占GDP比例2010年最高值為2.2%，其次為2004年1.6%。十年福利累計凈損失占比為9.5%。貿易條件不利變動大部分應由我國經濟特定成長階段的趨勢性因素有關，然而貿易條件短期變動也與我國宏觀經濟漲落關聯(lián)。

近年調整深化時期貿易條件罕見出現(xiàn)多年改善，從2011年初低谷70上升到2015年4月的85。據(jù)匡算，2012-2014年由于貿易條件改善增加的國民收入占GDP比重分別為0.9%，0.24%和0.66%，調整后包含貿易條件帶來國民收入變動的經濟增速應分別達到8.6%、7.94%、8.06%。

三是為中西部經濟次發(fā)達省區(qū)經濟追趕提供了有利環(huán)境。從2010年底退出大規(guī)模刺激計劃逐步進入調整期以來，我國經濟增速從2011年9.5%下降到2012-2014年的7.7%、7.7%、7.4%以及2015年上半年的7%。

然而在全國經濟減速背景下，中西部不少省區(qū)仍保持較快增長。數(shù)據(jù)顯示，近年經濟下行調整期十幾個中西部省區(qū)市經濟增速在全國分省中位數(shù)以上，大部分中西部地區(qū)在近年調整期持續(xù)保持較高增速形成“彎道追趕”局面，有可能推動我國經濟發(fā)展的新一輪經濟地理革命，有助于實現(xiàn)“區(qū)域協(xié)調發(fā)展”戰(zhàn)略目標。

近年中西部多數(shù)省份“彎道追趕”從兩方面得益于目前經濟下行調整環(huán)境。第一，大宗商品與資本品價格低迷，降低了這些地區(qū)城市化與工業(yè)化所需投資的實際財務成本。前文討論的中國整體外部貿易條件改善，就其國內區(qū)域分配構成特點而言為投資增長較快的中西部地區(qū)帶來較大利益。當然，初級產品進口價格大幅下跌也對北方一些資源密集的中西部省份如山西、內蒙、黑龍江等帶來特殊困難。

第二，提供了比較優(yōu)容有利的宏觀政策環(huán)境。從歷史經驗看，經濟增速較高通常伴隨通脹，這時宏調政策會向緊縮方向轉變以抑制經濟過熱和通脹。近年大部分中西部地區(qū)經濟增速較快，一些地區(qū)一直維持接近和超過兩位數(shù)增長，然而由于整體宏觀經濟面臨下行壓力，中央宏調政策一直高度重視穩(wěn)增長目標，為較高增長地區(qū)提供有利政策環(huán)境。

四是有利于維護我國作為最大外部債權國的合理權益。一般而言通貨膨脹對債務國有利而對債權國不利，因而給定其他條件外部債務國樂見通脹減輕其債務負擔而獲益，從這個角度看，美國這樣債務負擔較重特別是外債較多國家，即便QE超常刺激舉措難以達到其政策聲明表達的預期效果，就其作為主要債務國希望“漲掉債務”目標而言也是一個次優(yōu)選擇。

反之，債權國更有理由實施“負責任的宏觀政策”，抵制過度貨幣刺激與通貨膨脹。我國順應宏觀周期調整規(guī)律要求，直面短期經濟下行與物價走低現(xiàn)實，實施保持定力與積極調整政策，客觀上有助于平衡發(fā)達國家人為推高全球通脹沖動。這不僅符合我國作為主要凈債權國利益，也有利于全球經濟長期可持續(xù)發(fā)展。

十三五先低后高，增速在6%左右筑底

第一，可區(qū)分不同類型通縮。把通縮分為良性通縮、惡性通縮和中性通縮。良性通縮主要由技術進步派生而來，具有結構性和趨勢性。中性通縮主要指調節(jié)早先過度擴張帶來產能過剩與通貨膨脹過程中出現(xiàn)的一般物價下降現(xiàn)象，具有某種周期性特點。惡性通縮指30年代大蕭條類型通縮，特征是大范圍資產泡沫破滅導致全面資產負債表危機和經濟崩盤，政策失誤導致雪上加霜效果導致特別嚴重通縮，惡性通縮與惡性通脹一樣極為罕見。

中性與惡性通縮或許存在某種較小交集，然而二者具有本質差異。中性通縮概念并不否認物價下降會帶來困難，而是提示對繁榮時期過度擴張與通脹失衡而言通縮是不可缺少的調節(jié)手段。中性通縮一方面強調通縮調整現(xiàn)實必要性與合規(guī)律性，也提示用過度刺激措施人為阻礙調整可能通過資產泡沫危機內生出惡性通縮。

第二，需反思西方通縮理論得失。當代西方通縮理論分析通縮通過自我強化作用鏈條和機制導致蕭條，倡導采用先發(fā)制人和超常貨幣刺激手段應對通縮，對理解現(xiàn)代通縮影響最壞方面具有認識價值，推薦政策藥方在一國經濟面臨嚴重資產負債表危機沖擊時也有現(xiàn)實借鑒價值。

在這一理論指導下，美聯(lián)儲新世紀初年和后危機時期的超常貨幣政策實踐，拓寬了當代中央銀行學理論視野并豐富了央行干預市場政策工具。不過這套理論也有明顯局限：僅僅從總需求萎縮角度解釋當代一般物價下降存在片面性，對大蕭條成因以及日本經濟減速解釋都有偏頗。尤其是美國世紀初寬松貨幣刺激實踐效果提示，受通縮恐懼論邏輯影響過度訴諸貨幣刺激手段，有可能通過惡性通縮自我實現(xiàn)機制導致弄巧成拙效果。西方通縮理論是雙刃劍，對這套理論及其政策含義不宜照單全收。

第三，應重視資產泡沫貨幣背景。當代西方通縮理論暗含一個前提假定，就是貨幣過度擴張僅僅表現(xiàn)為消費物價等增加值流量物價過快上漲。在這一假定前提下，主要經濟體中央銀行似乎已能輕松控制通脹，因而現(xiàn)實宏觀經濟運行的主要風險對象歸結為通縮而不是通脹。這一流行理解的要害之處，在于沒有考慮貨幣過度擴張也可能刺激資產泡沫。

從貨幣學派理論發(fā)展歷史看，從費雪思想到劍橋學派再到弗里德曼貨幣學派理論，都認為貨幣擴張即通脹不僅會表現(xiàn)增加值流量對象價格上升，也可能表現(xiàn)為存量資產——包括房地產、股票、債券等等資產——價格上升。這一理解與國別宏觀經濟史大量現(xiàn)象具有一致性，也在當代發(fā)達國家及中國新時期宏觀經濟現(xiàn)實表現(xiàn)中得到體現(xiàn)。

因而應當從流量產出物價與存量資產價格變動兩個方面觀察評估貨幣過度擴張即通脹的現(xiàn)實表現(xiàn)，把特定條件下貨幣擴張更多表現(xiàn)為消費物價上漲抑或資產價格泡沫歸結為有待具體研究的經驗問題。

第四，應警惕美國新資產泡沫潛在風險。美國在后危機時代實施多輪貨幣數(shù)量寬松與持續(xù)零利率政策，雖然通過提振資產價格對經濟弱勢復蘇發(fā)揮支撐作用，然而也在其經濟體內部形成積累新的資產泡沫因素與金融脆弱性。對當代通縮恐懼論的系統(tǒng)反思，提示應關注美國超常刺激政策這類短期干預措施長期化在客觀上誘發(fā)培育資產泡沫的新風險。

美國無論是繼續(xù)維持零利率進一步積累風險，還是較快退出零利率釋放風險，都意味著美國以及全球經濟面臨不確定性的增加。美國多年超寬貨幣政策誘發(fā)的各類風險堰塞湖萬一再次決口，將推動當代全球經濟格局調整演變進入全新階段。

第五，應重視總結中國應對通縮經驗。作為一個新興轉型大國，中國世紀之交應對通縮實踐，為應對宏觀經濟領域通縮壓力提供了重要經驗案例。中國政府實施結構改革與宏觀穩(wěn)定的組合政策應對通縮，不僅實施一系列擴大內需舉措應對經濟下行壓力，而且著力推進國企改革、入世開放等一系列結構改革舉措，在化解周期失衡矛盾同時成功提升經濟潛在供給增長率，為新世紀初年開放經濟強勁增長奠定了基礎。

2002年朱镕基對中國世紀之交1%上下消費物價增速“恰當好處”論斷，體現(xiàn)了與當代西方通縮恐懼論本質不同的認知立場與政策方法，探討理解“朱镕基論斷”背后的經濟學邏輯，有助于在通縮問題上正本清源回歸常識。

第六，全面評估我國調整期經濟形勢。既要看到物價走低對企業(yè)經營和經濟增長帶來的困難與挑戰(zhàn)，并積極充實穩(wěn)增長措施以應對，也要看到物價下行走勢派生“宏觀相對價格”變動對產能過剩提供市場化調節(jié)機制。既要看到資源密集省份面臨特殊困難，也要看到中西部省區(qū)經濟較快增長的“彎道追趕”的新亮點。

既要重視GDP增速回落派生嚴峻困難，也要看到大國貿易條件改善帶來較高GNI增速，看到宏觀經濟比例關系合意變化。既要看到傳統(tǒng)部門特別是上游工業(yè)部門調減產能過剩派生陣痛，也要看到新行業(yè)、新產品、新業(yè)態(tài)活躍生長。既要重視通縮負面影響并加以調節(jié)，也要看到通縮承載必要調節(jié)功能并非全是壞事，避免通縮恐懼與談縮色變。全面認識調整期經濟形勢是正確應對的前提。

第七，堅定保持定力積極調整信心。近年我國經濟運行下行態(tài)勢與困難，是新一輪經濟周期與結構調整疊加作用的產物，是由我國經濟追趕階段性成功派生而來，挑戰(zhàn)嚴峻然而具有合規(guī)律性。

目前經濟運行處于調整隧道的最深部位，政策應對“等不得又急不得”，需繼續(xù)保持定力積極調整，在豐富充實穩(wěn)增長政策同時，著力加快推進針對潛在供給能力的關鍵領域改革突破，盡快完成雙重調整并為新一輪景氣成長創(chuàng)造必要條件。從目前形勢看，預計“十三五”時期我國經濟增速將“先低后高”，可能在6%上下水平筑底后完成周期轉換，并在下一輪景氣成長階段沖刺高收入經濟水平。