文/斯蒂芬?塞切蒂（Stephen Cecchetti） 埃尼斯? 哈魯比（Enisse Kharroubi）

觀察者網(wǎng)專欄作者周建軍 張一弛 譯

【內(nèi)容摘要：對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體正確的東西，對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就未必是正確的。金融可能是一把雙刃劍。當(dāng)信貸相對(duì)較低或金融部門就業(yè)比例適中時(shí)，較高的債務(wù)水平推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是這有一個(gè)閾值，超過這個(gè)閾值，金融就成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累。

現(xiàn)在有大量的證據(jù)表明，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的政府、企業(yè)或家庭債務(wù)超過GDP的100％時(shí)，生產(chǎn)率增長(zhǎng)會(huì)更慢。在什么樣的機(jī)制下金融會(huì)危害經(jīng)濟(jì)呢？我們的研究假設(shè)是，因?yàn)榻鹑谕鶅A向于支持較低生產(chǎn)率的產(chǎn)業(yè)。當(dāng)金融部門增長(zhǎng)更快時(shí)，伴隨著更低的有形資產(chǎn)比例或者某些行業(yè)中更高的研發(fā)支出密度，生產(chǎn)率的增長(zhǎng)往往會(huì)不成比例地減速。】

蓬勃發(fā)展的金融部門意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？

一個(gè)蓬勃發(fā)展的金融部門意味著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。是這樣的嗎？

本文研究中的新證據(jù)表明：當(dāng)金融部門增長(zhǎng)更快時(shí)，在有形資產(chǎn)比例（Asset Tangibility）較低或研發(fā)支出密度較高的行業(yè)中，生產(chǎn)率的增長(zhǎng)往往會(huì)不成比例地減速。事實(shí)證明，金融繁榮（Financial Booms）總體上是不會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。

金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是密切相關(guān)的。我們已經(jīng)知道，至少過去二十年來，一個(gè)深入和廣泛的金融體系，對(duì)經(jīng)濟(jì)繁榮是必需的。但是，對(duì)于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體正確的東西，對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體就未必是正確的。

金融可能是一把雙刃劍，某種情況下會(huì)拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)

也就是說，金融可能是一把雙刃劍。

當(dāng)信貸相對(duì)較低或金融部門就業(yè)比例適中時(shí)，較高的債務(wù)水平推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但是這有一個(gè)閾值，超過這個(gè)閾值，金融就成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累?，F(xiàn)在有大量的證據(jù)表明，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的政府、企業(yè)或家庭債務(wù)超過GDP的100％時(shí)，生產(chǎn)率增長(zhǎng)會(huì)更慢。

金融增長(zhǎng)與實(shí)體增長(zhǎng)的關(guān)系

在最近的一篇文章中，我們拓寬了金融增長(zhǎng)與實(shí)體增長(zhǎng)關(guān)系的研究重點(diǎn)?；蛘吒唧w地說，我們重點(diǎn)研究了金融體系的規(guī)模變化對(duì)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的影響。而且，不同于這種水平的關(guān)系（the Level Relationship），比如金融有時(shí)對(duì)實(shí)體增長(zhǎng)是有益的；在這種情況下，研究結(jié)果是明確的。而金融部門增長(zhǎng)越快，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)就越糟。

基于20多個(gè)國(guó)家30年的面板數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)了生產(chǎn)率和金融部門增長(zhǎng)之間存在著穩(wěn)健的、經(jīng)濟(jì)意義上的負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們還發(fā)現(xiàn)，這樣的因果關(guān)系可能從金融部門擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

下面兩圖的縱軸代表被雇傭者的人均真實(shí)GDP，橫軸有兩種對(duì)金融部門增長(zhǎng)的測(cè)量：分別是私人信貸增長(zhǎng)占GDP的比例，以及金融中介機(jī)構(gòu)在總就業(yè)份額中的增長(zhǎng)。

我們的研究使用了從1980年到2010年之間20個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)。在各種情況下，數(shù)據(jù)是平均五年期的，并與各國(guó)平均值的偏差進(jìn)行衡量。

這個(gè)圖顯示了金融部門增長(zhǎng)與生產(chǎn)率增長(zhǎng)之間明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

在這兩種情況下，穿過散點(diǎn)圖的線存在一個(gè)負(fù)斜率關(guān)系（系數(shù)在1％的顯著性水平下小于零）。

為了確保圖表是對(duì)數(shù)據(jù)關(guān)系的準(zhǔn)確反映，我們做了一個(gè)簡(jiǎn)單的增長(zhǎng)回歸，檢驗(yàn)了各種用于金融部門增長(zhǎng)的措施并控制了初始條件、通貨膨脹、政府規(guī)模、貿(mào)易開放度、人口增長(zhǎng)、投資占GDP的比例、金融危機(jī)的發(fā)生等情況。

我們的研究結(jié)論是相當(dāng)穩(wěn)健的：金融部門增長(zhǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖：金融部門增長(zhǎng)與生產(chǎn)率增長(zhǎng)

[縱坐標(biāo)]人均真實(shí)GDP增長(zhǎng)（以每5年計(jì)） ； [橫坐標(biāo)]私人信貸增長(zhǎng)占GDP的比例；斜率=-0.152 穩(wěn)健性T統(tǒng)計(jì)值=4.02

[縱坐標(biāo)]人均真實(shí)GDP增長(zhǎng)（以每5年計(jì)）； [橫坐標(biāo)]金融部門就業(yè)份額的平均增長(zhǎng)（以每5年計(jì)）； 斜率=-0.186 穩(wěn)健性T統(tǒng)計(jì)值=2.92

圖表繪制是基于1980年至2010年期間20個(gè)國(guó)家的平均數(shù)得到的平均偏差率（以不重疊的5年計(jì)），這些國(guó)家包括澳大利亞、奧地利、比利時(shí)、加拿大、瑞士、德國(guó)、丹麥、西班牙、芬蘭、法國(guó)、英國(guó)、希臘、愛爾蘭、意大利、日本、荷蘭、挪威、葡萄牙、瑞典和美國(guó)等國(guó)家。右側(cè)面板組控制了在初始階段的實(shí)際工人人均GDP。

我們可以通過查看一些具體的例子來觀察效果的大小。我們先來看愛爾蘭和西班牙的情況。

在愛爾蘭，從2005年到2010年，私人信貸占GDP的比例翻了一番多，每年增長(zhǎng)16.9％。 相比之下，1995年到2000年的5年間，愛爾蘭私人信貸占GDP的比例的平均年度增長(zhǎng)率是更溫和的7.7％。

我們的估算意味著： 9.2%的差異導(dǎo)致了愛爾蘭2005 年到 2010年的每年年度生產(chǎn)率，比1995 到2000年的每年年度生產(chǎn)率每年下降0.8%。這一差異也解釋了同期生產(chǎn)率增長(zhǎng)為何下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)的30％左右。

在西班牙，從1990年到1995年，信貸占GDP的比例，幾乎是不變的（每年都為-0.22％），而西班牙的生產(chǎn)率每年增長(zhǎng)1.7％。

15年后，從2005年到2010年，西班牙的信貸占GDP的比例年均增長(zhǎng)8.1％而每年生產(chǎn)率僅增長(zhǎng)1％。

我們的估算顯示，如果信貸占GDP比例保持恒定而不是上升8.1%，那么西班牙2005年到2010年的生產(chǎn)率增長(zhǎng)將與1990年到1995年度的生產(chǎn)率增長(zhǎng)（每年1.7％）相同。