把地產(chǎn)投資資金來(lái)源數(shù)據(jù)拆細(xì)，可以發(fā)現(xiàn)今年1季度地產(chǎn)資金改善主要來(lái)自地產(chǎn)銷(xiāo)售回款的增加。地產(chǎn)投資資金來(lái)源中，定金及預(yù)收款，以及個(gè)人按揭貸款是售房的回款，與地產(chǎn)銷(xiāo)售直接綁定。它們加起來(lái)占到了地產(chǎn)投資資金來(lái)源的一半以上。2023年1季度，定金和預(yù)收款，以及個(gè)人按揭貸款的規(guī)模顯著回升。3月，季節(jié)調(diào)整之后個(gè)人按揭貸款規(guī)模甚至已經(jīng)接近了歷史高位。同期，自籌資金規(guī)模雖然也從2022年底的低位回升，但幅度明顯低于售房回款的升幅。而地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商直接從銀行拿到的開(kāi)發(fā)貸款，則直到今年3月仍然處在近5年的低位。從地產(chǎn)投資資金來(lái)源來(lái)看，今年1季度地產(chǎn)行業(yè)的復(fù)蘇有明顯的需求拉動(dòng)特征——房子賣(mài)得多了，銷(xiāo)售回款增加了，所以地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇了。（圖表 6）

在地產(chǎn)供給偏緊時(shí)，需求拉動(dòng)型的地產(chǎn)復(fù)蘇恐怕難以持續(xù)。2022年地產(chǎn)行業(yè)的融資緊縮讓地產(chǎn)供給增速大幅下滑。2022年4季度，我國(guó)房屋新開(kāi)工面積、施工面積、竣工面積的同比增速分別為-44%，-45%和-10%，均深度負(fù)增長(zhǎng)。到2023年1季度，這三個(gè)面積的同比增速分別回升到了-19%，-5%和15%。三者中，只有竣工面積回到了正增長(zhǎng)區(qū)間，新開(kāi)工仍然深度負(fù)增長(zhǎng)。而從開(kāi)發(fā)貸款的低迷來(lái)看，銀行對(duì)開(kāi)發(fā)商的“惜貸”情緒仍然嚴(yán)重。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，地產(chǎn)供給仍然偏緊。

正如筆者在2022年12月5日發(fā)表的《構(gòu)建地產(chǎn)新發(fā)展模式的三個(gè)原則》一文中所說(shuō)的【3】：“經(jīng)過(guò)了最近這一年多嚴(yán)厲的調(diào)控之后，地產(chǎn)市場(chǎng)內(nèi)包括購(gòu)房者、開(kāi)發(fā)商和調(diào)控者在內(nèi)的各方，對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展都不再有清晰預(yù)期。預(yù)期不穩(wěn)反過(guò)來(lái)又會(huì)抑制當(dāng)前地產(chǎn)市場(chǎng)的活動(dòng)?！辈环€(wěn)的預(yù)期會(huì)明顯抑制地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的投資熱情，令地產(chǎn)供給瓶頸長(zhǎng)期收緊。

在地產(chǎn)供給瓶頸仍然較緊的時(shí)候，需求拉動(dòng)型的行業(yè)復(fù)蘇很可能帶動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。2023年3月，我國(guó)70個(gè)大中城市中，新房房?jī)r(jià)環(huán)比上升的城市數(shù)已經(jīng)上升到64個(gè)。而僅僅在3個(gè)月之前，70城市中還只有15個(gè)新房房?jī)r(jià)環(huán)比上升。房?jī)r(jià)上漲壓力已明顯抬頭。而房?jī)r(jià)漲幅一旦上升至高位，地產(chǎn)調(diào)控政策勢(shì)必收緊，從而打壓地產(chǎn)需求。在決策者對(duì)房?jī)r(jià)上漲的容忍度有限的時(shí)候，需求拉動(dòng)型的地產(chǎn)復(fù)蘇會(huì)自己打敗自己。（圖表 7）

地產(chǎn)市場(chǎng)不穩(wěn)的預(yù)期也可能抑制地產(chǎn)需求。從30城市周度地產(chǎn)銷(xiāo)售面積數(shù)據(jù)來(lái)看，地產(chǎn)銷(xiāo)售在今年4月已經(jīng)明顯降溫。4月以來(lái)，一線城市二手房報(bào)價(jià)指數(shù)也已明顯回落至去年的較低水平。從高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，此輪地產(chǎn)需求的復(fù)蘇似乎有結(jié)束的跡象。（圖表 8）

所以，擺在當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)面前的有兩種可能：一種是地產(chǎn)需求再度轉(zhuǎn)涼，需求拉動(dòng)型復(fù)蘇走向終點(diǎn)；另一種是地產(chǎn)需求保持高漲，帶動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇的時(shí)候同時(shí)拉升房?jī)r(jià)，并最終因地產(chǎn)調(diào)控政策的收緊而讓復(fù)蘇結(jié)束。不管哪種情況發(fā)生，地產(chǎn)復(fù)蘇都難以持續(xù)。

由于目前對(duì)地方政府的融資約束政策仍然較緊，地產(chǎn)行業(yè)如果轉(zhuǎn)向低迷，地方政府賣(mài)地收入將再度下滑，從而讓基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金來(lái)源收緊，基建投資增速下滑。消費(fèi)者的收入預(yù)期也會(huì)在地產(chǎn)走弱之后下降，從而抑制消費(fèi)。而外需前景也不樂(lè)觀，并連帶國(guó)內(nèi)制造業(yè)投資意愿走低。所以，盡管今年1季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)還算不錯(cuò)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍存隱憂。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的隱憂讓市場(chǎng)糾結(jié)。花旗經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)反映了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期水平。該指數(shù)走高，意味著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的好。今年3月份宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布之后，花旗中國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)已經(jīng)上升到了近7年來(lái)的最高水平，表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯好于預(yù)期。從過(guò)去幾年的規(guī)律來(lái)看，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期向好的時(shí)候，利率往往會(huì)上升。但在近期經(jīng)濟(jì)超預(yù)期程度創(chuàng)幾年新高的時(shí)候，我國(guó)10年期國(guó)債利率卻不升反降，表明市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有些信心不足。（圖表 9）

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存隱憂，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景信心不足的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還需政策添柴加火。對(duì)換屆之后的政府，各界抱有不小的期待。而新一屆政府務(wù)實(shí)的作風(fēng)也給了大家希望。2023年3月20日，《人民日?qǐng)?bào)》在頭版頭條刊發(fā)了中共中央辦公廳印發(fā)的《關(guān)于在全黨大興調(diào)查研究的工作方案》【4】。這一方案在全黨上下掀起了調(diào)研的熱潮。相信在調(diào)研過(guò)程中，會(huì)有更多基層真實(shí)的聲音被高層聽(tīng)到；調(diào)研之后，宏觀政策也會(huì)更加實(shí)事求是。因此，對(duì)今年我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然可以抱有信心。但這種信心何時(shí)能變成現(xiàn)實(shí)，還需觀察后續(xù)宏觀政策如何調(diào)整、何時(shí)調(diào)整。

【1】徐高，2023年4月5日，《硅谷銀行沖擊的實(shí)體余波》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9932。

【2】徐高，2022年5月18日，《疫情之外，地產(chǎn)是另一個(gè)關(guān)鍵》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9101。

【3】徐高，2022年12月5日，《構(gòu)建地產(chǎn)新發(fā)展模式的三個(gè)原則》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9612。

【4】中共中央辦公廳，2023年3月20日，《關(guān)于在全黨大興調(diào)查研究的工作方案》，《人民日?qǐng)?bào)》2023年3月20日第1版，http://paper.people.com.cn/rmrb/html/2023-03/20/nbs.D110000renmrb_01.htm。