【文/徐高】

2023年6月13日，人民銀行宣布將7天逆回購利率從2.0%下調(diào)至1.9%。在此次下調(diào)之前，7天逆回購利率已經(jīng)在2.0%的水平上穩(wěn)定了10個月。此次7天逆回購利率的下調(diào)被市場解讀為人民銀行“降息”，因而讓債券價格明顯上漲。

所謂逆回購，是指買入有價證券，并承諾在未來某時刻將其再賣回給賣出方的金融操作。逆回購操作的實(shí)質(zhì)是，逆回購方向?qū)κ址桨l(fā)放抵押貸款——抵押物即為買入的有價證券。7天逆回購是人民銀行常用一種公開市場操作。通過7天逆回購，人民銀行向市場參與者借出了期限為7天的抵押貸款。7天逆回購利率就是人民銀行發(fā)放這筆貸款的利率。

7天逆回購利率的下調(diào)，意味著人民銀行向市場發(fā)放基礎(chǔ)貨幣的利率降低，會讓貨幣市場的整體利率水平下降。通常情況下，金融機(jī)構(gòu)相互拆借資金會用到的7天回購利率（DR007和R007）圍繞7天逆回購利率波動。因此，金融市場參與者高度關(guān)注7天逆回購利率的走勢，并會因?yàn)?天逆回購利率的下調(diào)而高興。（圖表 1）

但先別急著為央行此次在7天逆回購利率上的降息而歡呼。事實(shí)上，在此次逆回購利率下調(diào)之前，國內(nèi)各期限、各品類利率早已下降。從今年3月初到6月上旬，國內(nèi)1年期國債利率下降了約0.4個百分點(diǎn)，10年期國債利率下降了約0.2個百分點(diǎn)，1年期銀行間拆借利率（SHIBOR）下降了約0.3個百分點(diǎn)。與這些利率的降幅相比。此次7天逆回購利率0.1個百分點(diǎn)的降幅不算大。在各期限利率各品類利率都有較大降幅之后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長下行壓力尚且還在明顯增大，自然就很難指望此次7天逆回購利率的下調(diào)能對經(jīng)濟(jì)增長起多大作用了。（圖表 2）

從各期限利率與7天逆回購利率不盡相同的走勢來看，7天逆回購利率這個政策性利率對市場整體利率水平的影響力有限。這與美國的情況很不相同。在美國，美聯(lián)儲對聯(lián)邦基金利率的調(diào)控有一呼百應(yīng)之效果——聯(lián)邦基金利率的變化會明顯影響各期限、各品類利率的走勢。這是市場高度關(guān)注美聯(lián)儲對聯(lián)邦基金利率調(diào)控的原因所在。而我國情況顯然不是這樣的——我國逆回購利率在金融市場中的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上美國的聯(lián)邦基金利率。（圖表 3）

只有理解了中美兩國利率調(diào)控體系為何如此不同，才能夠弄清我國7天逆回購利率下調(diào)對經(jīng)濟(jì)和市場的影響。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書里，中央銀行的貨幣政策調(diào)控是這樣進(jìn)行的：央行通過公開市場操作等手段，將貨幣市場的最短短期利率（通常是隔夜利率）控制在自己設(shè)定的目標(biāo)值附近。而金融機(jī)構(gòu)會在各個期限和不同品類的利率之間做套利。這些套利交易會將短期利率的變化傳導(dǎo)到各期限、各品類的利率上面去。這個利率的傳播過程就是所謂的貨幣政策傳導(dǎo)路徑。借助這個路徑，央行可以通過調(diào)控短期利率來影響整個金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由此可見，央行對市場和經(jīng)濟(jì)的調(diào)控需要借助市場中各金融機(jī)構(gòu)的配合。央行如果包打一切，直接控制市場和經(jīng)濟(jì)的方方面面，那就不是市場經(jīng)濟(jì)而是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)了。

我國貨幣政策調(diào)控與教科書里的描述有很大不同。其一、我國央行并沒有將短期利率控制在一個比較穩(wěn)定的狀態(tài)——我國的短期利率波動性顯著大于美國和歐洲。其二、除了對短端利率保有很強(qiáng)的控制力之外，我國央行還會直接調(diào)控更長期限的利率。比如，我國1年期的MLF利率、1年期的LPR利率均直接受央行調(diào)控，不太隨市場波動。（圖表 4）

我國利率調(diào)控方式之所以有其獨(dú)特性，主要原因是我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還不成熟，其背后的深層次原因是我國經(jīng)濟(jì)和市場中的扭曲。對其中的邏輯，筆者在發(fā)表于2019年8月19日的《利率市場化改革兵出子午谷》一文中已有詳細(xì)分析【1】。在那篇文章中，筆者說道：

“對人民銀行來說，穩(wěn)定短期利率是‘非不能也、實(shí)不愿也’。實(shí)際上，在2015到2016年間，人民銀行曾試圖通過‘利率走廊’的構(gòu)建來將銀行間短期利率精確調(diào)控在穩(wěn)定的水平。在這段時間里，短期利率也確實(shí)波動很小。但穩(wěn)定的短期利率提升了金融市場短期資金的‘安全感’，讓投資者借入短期資金來買長期資產(chǎn)的加杠桿行為大幅增加?！?

在那篇文章中，筆者接著說道：

“短期利率這個例子體現(xiàn)出了我國傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑的不成熟。路徑上的市場參與主體并不會完全按照央行所期望的方式來對利率指揮棒做反應(yīng)——低利率有可能沒有增加多少銀行信貸投放，反倒是促進(jìn)了金融加杠桿行為。因此，央行無法利用這一路徑來將自己的意圖充分傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)去。站在人民銀行的角度來看，我國傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑‘阻塞’了。”

央行降息的目的當(dāng)然是希望刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求，從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。但是，在貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞的時候，短期利率的降低未必能刺激向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資投放，反倒可能推升金融市場中的杠桿交易，加大金融風(fēng)險。這方面，發(fā)生在2016年的債市波動是個前車之鑒。在發(fā)表于2016年4月11日的《債市高杠桿之憂》一文中【2】，筆者曾說到：

“在債市部分投資主體（主要為基金公司）杠桿率快速上升至高位，而債券價格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面又已拉開差距的時候，債市面臨不小潛在風(fēng)險。正如2015年A股異常波動所表明的那樣，建立在加杠桿之上的泡沫牛市注定難以長久，并且會在杠桿運(yùn)行方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時候產(chǎn)生巨大沖擊。面對債市的高杠桿，監(jiān)管者或遲或早會認(rèn)識到其危害性，進(jìn)而采取措施引導(dǎo)市場降杠桿。而如果調(diào)控不及時，未能有效釋放其中的風(fēng)險，那么無序的去杠桿也很可能發(fā)生。因此，站在現(xiàn)在這個時點(diǎn)往后看，債市因?yàn)槿ジ軛U而調(diào)整將是大概率事件，其分別只是去杠桿過程是溫和而有序，還是劇烈而無序地進(jìn)行。”

在《債市高杠桿之憂》這篇文章發(fā)表之后的半年時間里，人民銀行就主動放棄了穩(wěn)定短期利率的操作，反而有意識地通過推高短期利率、并加大短期利率波動性來促使債市去杠桿。在發(fā)表于2016年12月15日發(fā)表的《債市調(diào)整非債災(zāi)》一文中【3】，筆者曾對那一輪債市去杠桿做了如下分析：

“當(dāng)前債市下跌緣于銀行間市場短期利率的上升。從2016年10月份開始，隔夜、7天等代表性短期利率波動明顯加大，中樞有所抬升。由于之前不少債券投資者通過‘借短買長’的方式建立了不小的債券杠桿頭寸，當(dāng)短期資金面變得更加波動，投資者發(fā)現(xiàn)短期資金鏈接續(xù)起來有困難的時候，自然就會主動賣出手中的長期債券來降低杠桿率。當(dāng)大家都這么做的時候，就形成了雪崩似的踩踏效應(yīng)，令長期債券價格大幅下挫，收益率大幅上升。換言之，近期短端利率的上升令債市從之前的加杠桿走向了去杠桿。這種杠桿率升降轉(zhuǎn)換所能產(chǎn)生的沖擊，我們在2015年6月的股災(zāi)里已經(jīng)領(lǐng)教過了?！?

如果有人還在以教科書為藍(lán)本，指責(zé)我國央行利率調(diào)控不與發(fā)達(dá)國家接軌，那他真應(yīng)該好好學(xué)習(xí)一下2016年我國債券市場的這段歷史。當(dāng)貨幣政策傳導(dǎo)路徑不暢的時候，短期利率的下調(diào)未必會刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長，反而可能加大金融風(fēng)向。

與2016年相比，當(dāng)前我國貨幣政策傳導(dǎo)路徑的阻塞情況更為嚴(yán)重。地產(chǎn)和基建占到了我國總投資的大概一半。相應(yīng)地，從事地產(chǎn)投資的地產(chǎn)開發(fā)商，和從事基建投資的地方政府融資平臺，是我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的兩大融資需求主體。但在融資緊縮政策的壓力之下，2021年以來，我國地產(chǎn)融資明顯萎縮，融資對利率的敏感性顯著下降。這一情況在今年1季度雖有所好轉(zhuǎn)，但在2季度又重新變得嚴(yán)峻。另一方面，在清查地方政府債務(wù)的導(dǎo)向下，地方政府融資平臺的融資也明顯收緊。隨著這兩大融資需求方的融資受到約束，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的利率敏感性已大為降低。當(dāng)前我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷不是利率太高所致，而是地產(chǎn)和基建這兩個主要融資需求方（同時也是內(nèi)需的主要創(chuàng)造者）被綁住手腳的結(jié)果——這樣的經(jīng)濟(jì)低迷不是降息能化解的。（圖表 5）

另一方面，當(dāng)前我國債市杠桿交易水平已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高。債市杠桿交易的主要方式是“回購養(yǎng)券”。也就是用回購的方式將債券抵押出去來借入資金，進(jìn)而購買更多債券。新買入的債券又可以再被抵押出去來借入更多資金，買入更多債券。這樣的操作可以進(jìn)行很多輪，從而讓債券投資者買入數(shù)倍于其初始本金的債券?？梢杂萌袌龌刭徑灰琢靠傤~除以債券總市值，來估計(jì)債市的杠桿交易總體水平。這一指標(biāo)顯示，目前債市的杠桿交易水平已經(jīng)創(chuàng)出了歷史新高，甚至高于2016年債市因去杠桿而大幅波動之前的水平。這種情況下降低短期利率，無異于火上澆油，將為未來債市的大幅波動埋下種子。（圖表 6）

近期，張斌等人所寫的《如果政策利率降到零》一文在市場上引發(fā)了不少的關(guān)注【4】。在這篇文章中，張斌等人表達(dá)了希望通過降息來穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)烈意愿。張斌等人說：“調(diào)整政策利率對于總需求不足局面是一種非常具有針對性的應(yīng)對措施，而且威力巨大。”從經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書的邏輯來說，張斌等人降息的建議當(dāng)然有其道理。但如果了解了我國貨幣政策傳導(dǎo)路徑的復(fù)雜局面，就能知道，如果真的將7天逆回購這樣的短期政策利率降到零，實(shí)體經(jīng)濟(jì)未必能比現(xiàn)在好多少，金融市場里大概率會形成杠桿交易撐起來的大泡沫。隨后的泡沫破滅會帶來比2015年股災(zāi)更大的沖擊。相比降息，放松地產(chǎn)和基建的融資約束是更為有效的穩(wěn)增長政策。

那么，此次降息算是穩(wěn)增長政策的拐點(diǎn)嗎？算，又不算。說它算，因?yàn)樗辽俦砻髁耍瑳Q策者對經(jīng)濟(jì)下行的壓力還是有覺察、有反應(yīng)的。說它不算，是因?yàn)橹萍s經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵障礙并未消除。應(yīng)該說，此次降息是個無奈的選擇，是在其他應(yīng)該采取的政策措施遲遲未能推出時，經(jīng)濟(jì)下行壓力倒逼的無奈之舉。

此次降息對經(jīng)濟(jì)和市場的影響，降息當(dāng)日的市場反應(yīng)已經(jīng)給出了線索。6月13日降息當(dāng)日，債市大漲、股市小漲。而股市中領(lǐng)漲的是TMT這樣對流動性敏感的板塊。與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)性較強(qiáng)的地產(chǎn)、建材、能源等板塊則表現(xiàn)疲弱。顯然，在降息之后，市場預(yù)期的是債市牛市（對應(yīng)經(jīng)濟(jì)疲軟），而非經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

【1】徐高，2019年8月19日，《利率市場化改革兵出子午谷》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/6013。

【2】徐高，2016年4月11日，《債市高杠桿之憂》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3234。

【3】徐高，2016年12月15日，《債市調(diào)整非債災(zāi)》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/3723。

【4】張斌等，2023年6月13日，《如果政策利率降到零》，https://baijiahao.baidu.com/s?id=1768581494240800142&wfr=spider&for=pc。