所以說，投資效率低、債務(wù)占GDP比例高等等，都是周期性的問題，周期性的問題應(yīng)該用經(jīng)濟(jì)政策來對付，而不是用結(jié)構(gòu)改革的措施來應(yīng)對。

我們企業(yè)部門的債務(wù)基本上非常集中，房地產(chǎn)建筑行業(yè)明顯大于其它行業(yè)，還有鋼鐵、煤炭、電等行業(yè)，遠(yuǎn)高于其它部門。其實其它部門債務(wù)的比例是下降的，這和我們?nèi)粘５挠^察也是一致的。

我們國家的M2上升非常快，M2/GDP這個比例已經(jīng)是200%以上了，很多人會說這是我們國家一個很大的問題。

那么，貨幣多了有沒有問題呢？如果你發(fā)的貨幣是平均的分到每個人頭上就一點問題都沒有，兩倍，十倍都沒有問題，大家同比例的增加。但是在實際生活中不是同比例的增加，因為收入分配有偏差，所以M2的增加會稀釋一些人的財富，對很多人來說只要你得到的不是同比例的增加，你的財富就被稀釋了。

所以大家回去看一下你們家的資產(chǎn)，如果你每年的資產(chǎn)把它換成人民幣，加上你的存款的增長速度如果低于M2的增長速度，你就相對變窮了。M2每年增長13%左右，所以拿貨幣衡量你們家的財富至少增加13%，你才不會相對變窮。

我們暫且不說收入分配，如果不出現(xiàn)壞賬，其實貨幣多了不會影響經(jīng)濟(jì)效率，就是資產(chǎn)價格上漲了。

我們首先要明白M2增加是什么原因，有很多人說發(fā)鈔票多了，這是不對的。主要是兩個原因，一個是和我們的金融體系有關(guān)系，一個是高儲蓄率。

我們國家是銀行主導(dǎo)的，銀行自然就創(chuàng)造信用，另一方面我們的儲蓄太多了，我們的GDP只占全世界的15%，但是我們的儲蓄達(dá)到全世界的40%。中國現(xiàn)在錢多，你看這個數(shù)字就知道了。其實央行這幾年基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張就是外匯儲備，我們所謂的發(fā)貨幣是有基礎(chǔ)的發(fā)貨幣，不是憑空發(fā)貨幣的，不是印鈔票，大家一定要記住我們的央行印鈔票的成分很少。

誰印鈔票？美聯(lián)儲是我們?nèi)澜缱畲蟮挠♀n機(jī)，是無中生有的印鈔票，美國的財政紀(jì)律極其差，他不讓別的國家印鈔票，其實他自己印的是最多的，這就是美國人的虛偽。

大家看北美崔哥在他的微信圈里發(fā)一個文，說他有一次被邀請到軍校參加畢業(yè)典禮，典禮有一個退役的四星上將做演講，這位上將拿出一張100美元的大鈔，說只用十美分就能印出這張紙，但為什么全世界的人要用好幾百元的貨物才能來換回這一張價值十美分、擦屁股還嫌不夠大的紙？別的國家為什么要咬牙接受這種不公平呢，他說，就是因為臺下在坐的你們（軍校學(xué)生，指軍隊）。

這就是真正的美國精英的想法，因為他們有軍事實力，所以可以印鈔票。美國財政部一邊發(fā)大量的債，那邊美聯(lián)儲就印鈔票，就是發(fā)一大堆電子符號把債務(wù)買來，然后中國人傻乎乎的拿我們的血汗做出來的杯子、椅子出口到美國，換那些美元票子。

我們的央行不是，我們的銀行放貸是要有真正的實物做抵押的。所以批評說中國央行大印鈔票的說法是錯誤的。另一方面，我們的央行根本沒有開足馬力發(fā)鈔票，因為我們的準(zhǔn)備金率很高。

貨幣發(fā)行量最大的參數(shù)是什么？一個當(dāng)然是你到底基礎(chǔ)貨幣有多少，另外一個就是準(zhǔn)備金率。準(zhǔn)備金率越高你發(fā)的越少，我們的準(zhǔn)備金率最高達(dá)到22%，銀行收來100塊錢的存款，有22塊錢不能拿去貸款，現(xiàn)在降下來了，但還有17%。2003年我們存款準(zhǔn)備金只有7%，這么來看，我們的中央央行還沒有真正的發(fā)鈔票呢。

所以很多人說的“中國貨幣超發(fā)”了，這種說法是錯誤的。我們國家貨幣多純粹是因為我們儲蓄太多了，外匯儲備也是我們的儲蓄，我們的血汗錢。（外貿(mào)企業(yè)的外匯，存入央行成為外匯儲備，央行要兌換相應(yīng)的人民幣給企業(yè)，這些錢在國內(nèi)流通，不是憑空印鈔票印出來的。）

誤區(qū)五：降杠桿就必須緊縮貨幣

怎么降杠桿呢？多數(shù)人認(rèn)為，我們必須降低M2的數(shù)量和增長速度。但是，降M2存量幾乎不可能，很困難。降低速度是可能的，但是在經(jīng)濟(jì)下行的時候，全面的降低貨幣發(fā)行速度就是自殺。1929年的大簫條給我們的啟示就是，胡佛總統(tǒng)控制貨幣的發(fā)行，結(jié)果讓大蕭條越來越深入，這是美國學(xué)術(shù)界一致的看法。在我們現(xiàn)在這種情況下一定要保持一定速度的貨幣增長量，否則我們的經(jīng)濟(jì)下行壓力就會更大。

真正的降杠桿就是消除壞賬，防止壞賬增長。我剛才說了貨幣多了并不可怕，可怕的是壞賬增加。我們實際上有一種美麗的煩惱，就是儲蓄太多。日本是我們的前車之鑒，他大量的錢先變成了房地產(chǎn)和股市泡沫，接下來就是產(chǎn)業(yè)空心化，錢太多了，產(chǎn)業(yè)都轉(zhuǎn)移了。

我們吸取他的教訓(xùn)就是，應(yīng)該把電子符號轉(zhuǎn)化為收入流，擴(kuò)大直接融資，股市、債市、PE、VC，讓錢流入實體領(lǐng)域，促進(jìn)科技創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)升級。但是目前經(jīng)濟(jì)下行壓力這么大的情況下政府要有所作為，要發(fā)行更多的政府債券，為老百姓提供穩(wěn)定的收益。

大家可能會問，政府債券誰還呢？子孫后代唄。我們的下一代，這一代已經(jīng)生活得很好了，那他們的再下一代是含著金湯匙出生的，憑什么他就可以什么也不干享受美好的生活，讓我們這代人做出犧牲呢？這是一個很好的代際公平問題。

政府發(fā)債做什么？現(xiàn)在主要是置換地方債，這是對的。把原來的商業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化成政府債務(wù)。但這還不夠。

比如，我建議政府還應(yīng)該發(fā)債，買三四線城市的房子，因為那些城市去庫存非常慢，才去了百分之零點幾，幾乎沒降。有7億平米的房子在三四線城市賣不出去，政府每平米補(bǔ)貼一千塊錢怎么樣，這對全國政府來說是小數(shù)，而且可以分為三五年來做。

購買力從哪兒來？農(nóng)民的城市化。你到農(nóng)村地區(qū)去，現(xiàn)在農(nóng)村結(jié)婚的標(biāo)配是什么呢？：在縣城要買套房子，而且還要買車。這是現(xiàn)在農(nóng)村結(jié)婚的標(biāo)配。如果能給農(nóng)村居民每平米補(bǔ)貼1000元，肯定會有人愿意去買的。去了庫存而且降了杠桿，因為這些房地產(chǎn)企業(yè)都解套了。

債轉(zhuǎn)股是國企改革的契機(jī)

最后一個問題，我談?wù)剣蟾母铩蠡旄氖鞘藢萌腥珪岢鰜淼哪繕?biāo)，但混改最大的阻力其實是負(fù)債。

我們的國企負(fù)債多少呢？截至2016年6月末，全國國有及國有控股企業(yè)資產(chǎn)總額126萬億元，負(fù)債總額83.5萬億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率66.3%，比規(guī)模以上民營工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率高約15個百分點。

我們知道國有企業(yè)有雙重的錯配，它占用大量的資金，有很好的技術(shù)能力，但盈利能力很少。其實在危機(jī)之前債務(wù)率都在下降，危機(jī)一來就停止下降，而且開始上升。我們看國企的利潤率，這些年其實都在上升，但是金融危機(jī)之后開始下降。

我給大家舉個例子，沈陽機(jī)床廠，我們專門過去做調(diào)研。沈陽機(jī)床廠有世界一流的技術(shù)，i5數(shù)控系統(tǒng)和智能機(jī)床技術(shù)，可以和西門子國外企業(yè)直接競爭。但到去年年底負(fù)債率達(dá)到90%，僅利息就要支出每年10.8億，明年上半年他將有37億的債務(wù)到期。

那現(xiàn)在這樣的重資產(chǎn)行業(yè)都成買方市場，買方是不愿意花那么大的價錢一次付幾百萬來買設(shè)備，他要求制造商做融資租賃，所以把財務(wù)成本壓到制造商身上了。沈陽機(jī)床廠沒有持續(xù)融資的能力，所以它的發(fā)展就受到了制約。

我建議通過債轉(zhuǎn)股搞國企混改，我們上一輪就做過，四大國有資產(chǎn)管理公司做的。但是這一輪不一樣了，可以讓民營資本來做。

幾天前國務(wù)院出臺了《關(guān)于市場化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，揭開了新一輪的債轉(zhuǎn)股的大幕，民間資本可以成立資產(chǎn)管理公司，以一定的折扣接受國企壞賬。

我們?yōu)榇藢懥艘粋€報告，建議東北先行，因為東北現(xiàn)在的國企負(fù)擔(dān)太重，整個東北，規(guī)模以上國有及國有控股工業(yè)企業(yè)4000多家，2015年產(chǎn)值占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值的約60-70%。

用債轉(zhuǎn)股搞混改的收益會很明顯，推動國企改革快速的去杠桿，把壞賬給變成股權(quán)了。利用國企的科技能力，盤活了國企的資產(chǎn)，這是一個一箭三雕的舉措。

有人要問，國企債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)到私人手上了，怎么辦？我的回答就是，我們還是要想開一些，國企的資產(chǎn)是全民的，它轉(zhuǎn)移到了私人投資者手上，其實還是整個社會的，它還是在中國。沈陽機(jī)床廠本來可以跟西門子競爭，結(jié)果因為財務(wù)問題打不過西門子多可惜。

我們老說要搞自主研發(fā)，現(xiàn)在好不容易有這么一個企業(yè)，為什么不幫助它輕裝上陣做大做強(qiáng)呢，它仍然是中國的企業(yè)。

我們提出來地方先行先試，像九十年代，成了我們再推進(jìn)。這是我們改革的一個非常重要的經(jīng)驗。

最后總結(jié)一下，中國經(jīng)濟(jì)增長減速既有結(jié)構(gòu)性的原因，但是更重要的有周期性原因。我們不能以治理結(jié)構(gòu)的這些辦法來解決短期的問題，這樣會出現(xiàn)很大的偏差。

政府應(yīng)該在調(diào)結(jié)構(gòu)和保增長之間取得一個平衡，而不是把兩個做成非此即彼的替代物。我們國家的經(jīng)濟(jì)高杠桿和我們國家的金融結(jié)構(gòu)還有高儲蓄相關(guān)聯(lián)。我們應(yīng)該想一些辦法，既推進(jìn)改革又能夠做到“三去一降一補(bǔ)”，這樣兩全其美。

我今天的分享就到這里，我們大概還有15分鐘時間可以做一些交流。謝謝大家。翻頁請看問答環(huán)節(jié)。