我想說(shuō)的有兩點(diǎn)，第一點(diǎn)，在金融危機(jī)時(shí)，我們釘住美元，做出了巨大的犧牲，但“出力不討好?！?

事實(shí)上，中國(guó)在2005年就提出了參考一籃子，但是實(shí)際上我們就是參而不考。

2005年到2008年爬行釘住主要參考的是美元，而不是參考的一籃子。

2008年發(fā)生金融危機(jī)的時(shí)候，本來(lái)是提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。這個(gè)時(shí)候去堅(jiān)持我們參考一籃子的話，對(duì)美元有一個(gè)比較大幅度的貶值，結(jié)果會(huì)是很好的。

但是這個(gè)時(shí)候放棄了參考一籃子，又公開的釘住或者說(shuō)嚴(yán)格釘住美元，釘住美元的結(jié)果是什么呢？讓我們的出口大幅度的下降。

人民幣隨著美元對(duì)其他貨幣大幅升值，最后拿出大量的錢來(lái)出口退稅。

退了稅沒有退給我們的出口企業(yè)，而是補(bǔ)貼了外國(guó)人，外國(guó)人還不感謝你。外國(guó)人說(shuō)你們這是補(bǔ)貼，我們要懲罰你，我們要制裁你。

我記得是2010年6月，在南京紫金山莊召開一個(gè)金融論壇的時(shí)候，美國(guó)財(cái)政部的一個(gè)助理部長(zhǎng)在會(huì)上發(fā)言，指責(zé)我們?nèi)嗣駧裴斪∶涝?

后來(lái)他發(fā)完了，我舉手說(shuō)，部長(zhǎng)先生，我作為中國(guó)的學(xué)者，我認(rèn)為人民幣釘住美元是錯(cuò)的，它應(yīng)該改，應(yīng)該對(duì)你美元浮動(dòng)。

但是這個(gè)錯(cuò)不是對(duì)你美國(guó)錯(cuò)，是對(duì)中國(guó)錯(cuò)。我們當(dāng)初本來(lái)想釘住美元的，后來(lái)到2009年12月份釘?shù)檬懿涣?，我們想浮?dòng)，結(jié)果剛剛一浮動(dòng)，美國(guó)馬上就帶頭來(lái)反對(duì)。最后中國(guó)說(shuō)，我們是負(fù)責(zé)任的政府，不會(huì)讓人民幣貶值，于是又釘住了。

對(duì)于全世界的貨幣來(lái)說(shuō)，是美國(guó)最先引發(fā)了全球金融危機(jī)，但是世界第二大經(jīng)濟(jì)體的貨幣釘住了美元，這帶來(lái)一個(gè)什么結(jié)果？有利于全球的穩(wěn)定，有利于你美國(guó)走出危機(jī)跟全球走出危機(jī)。

但是對(duì)我們中國(guó)來(lái)說(shuō)，我們中國(guó)確實(shí)在危機(jī)當(dāng)中作出了巨大的犧牲。后來(lái)這個(gè)部長(zhǎng)說(shuō)，那是過(guò)去，對(duì)全球?qū)γ绹?guó)都有利，但是現(xiàn)在變了，你們應(yīng)該變了。

對(duì)的，確實(shí)要變的，不是為了不損害美國(guó)利益而變，而是應(yīng)該為了中國(guó)的利益而變。

恰好第二天，央行宣布重啟匯改，可惜重啟匯改不是參考一籃子，而是讓它升值，就這樣，一直升到了2014年。

第二點(diǎn)，我們說(shuō)是要與美元脫鉤，但依然把美元作為最主要的參考對(duì)象。

我們?cè)诤茉绲臅r(shí)候提出要參考一籃子或者釘住一籃子，目的是為了跟美元脫鉤。

這個(gè)參考一籃子或者釘住一籃子，是在一定程度上還沒有走到那個(gè)自由浮動(dòng)程度的時(shí)候，要保持中國(guó)對(duì)外相對(duì)價(jià)格的競(jìng)爭(zhēng)力，保持一個(gè)相對(duì)的穩(wěn)定，目的是這個(gè)。

但我認(rèn)為央行沒有用好這個(gè)參考一籃子。央行的想法是想讓人民幣參考一籃子，不被這個(gè)釘住一籃子所綁住。我可以參考——對(duì)我有利我就參考，不利我就不參考。但是最后的結(jié)果就是，在美國(guó)的壓力下不斷升值。

我們現(xiàn)在是號(hào)稱與美元脫鉤了，但是實(shí)際上還是把美元作為主要的參考對(duì)象。

新的匯率制度下，貶值壓力始終沒有消失

觀察者網(wǎng)：自去年811以來(lái)到今年年初，我國(guó)開始實(shí)行參考一籃子匯率的新定價(jià)機(jī)制，官方稱新匯改讓人民幣匯率更加市場(chǎng)化，但為什么目前人民幣兌美元出現(xiàn)了單邊貶值的情況？

首先，我想說(shuō)一下去年的811匯改。

811匯改有兩個(gè)要點(diǎn)，一是今天的中間價(jià)等于（“參考”）昨天的收盤價(jià)，二是有個(gè)2%的浮動(dòng)區(qū)間。

這個(gè)制度其實(shí)離浮動(dòng)匯率制只有一步之遙了，差的這一步就是那2%的浮動(dòng)區(qū)間。

我認(rèn)為811匯改的意義是非常重大的，是從軟釘住中的“類爬行釘住”向浮動(dòng)匯率制過(guò)渡。

可能是改革的時(shí)候沒有對(duì)各種情況作出很好的預(yù)案，所以當(dāng)發(fā)現(xiàn)匯率連續(xù)三天貶值強(qiáng)度都非常強(qiáng)時(shí)，央行沉不住氣了，終止了改革。

對(duì)于811匯改只堅(jiān)持了兩天，我認(rèn)為這是非?？上У摹，F(xiàn)在想一想，如果當(dāng)年央行再堅(jiān)持幾天情況會(huì)怎樣？前兩天貶了3%，再等兩個(gè)禮拜怎么樣？

所以現(xiàn)在想想，同現(xiàn)在相比，811的情況可能好許多。

只不過(guò)因?yàn)楣墒斜┑?，大家情緒不大好罷了。

但是，811匯改之后的一段時(shí)間里，市場(chǎng)對(duì)央行的匯率政策有點(diǎn)摸不著頭腦。

央行干預(yù)的指導(dǎo)思想似乎是打破貶值預(yù)期。

市場(chǎng)預(yù)期貶值，我就讓匯率升值。市場(chǎng)貶值預(yù)期消失或削弱，我就停止或減少干預(yù)（節(jié)約外匯儲(chǔ)備）。匯率在市場(chǎng)作用下貶值，貶值預(yù)期再起。我就再次干預(yù)或加強(qiáng)干預(yù)。

在這段時(shí)間，沒人知道匯率是按什么規(guī)律或者規(guī)則變動(dòng)的（參見圖3）。

圖3：811匯改到2016年3月間的人民幣對(duì)美元匯率變化情況

對(duì)于811匯改，我也有幾句想說(shuō)的。我覺得811匯改這個(gè)事很好，畢竟我們一直主張匯率跟美元脫鉤。

但我認(rèn)為811匯改選擇的時(shí)機(jī)不是最佳的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)恰逢中國(guó)金融動(dòng)蕩期。

你如果是在5月份以前就做這個(gè)事，那絕對(duì)沒有這樣的大動(dòng)蕩。股市發(fā)生了大動(dòng)蕩，你又來(lái)搞這么一通，結(jié)果當(dāng)然是推行不下去。然后又重新去干預(yù)，花了那么多外匯儲(chǔ)備。

觀察者網(wǎng)：之前看到余老師團(tuán)隊(duì)肖立晟博士的研究，我們的“收盤價(jià)+籃子貨幣”是兩種匯率機(jī)制，這種情況下人民幣中間價(jià)會(huì)出現(xiàn)4種情景，其中一種情景：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，美元走強(qiáng)，這種情況下人民幣匯率會(huì)貶值。而10月份以來(lái)這一輪的人民幣貶值恰好屬于這一種情形，就是說(shuō)，我們?cè)趪?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沒有進(jìn)一步惡化但比較低迷的時(shí)候，人民幣匯率容易受美元指數(shù)走勢(shì)的影響？具體請(qǐng)您講一講？

目前正在實(shí)行的新的人民幣中間價(jià)新定價(jià)機(jī)制是：“收盤價(jià)+24小時(shí)籃子貨幣穩(wěn)定”。它有兩個(gè)公式，這兩個(gè)公式是等價(jià)的：

1.當(dāng)日中間價(jià)＝前日中間價(jià)＋［（前日收盤價(jià)－前日中間價(jià)）＋（24小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價(jià)—前日中間價(jià)）］/2

2.當(dāng)日中間價(jià)＝［前日收盤價(jià)＋24小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價(jià)］/2

對(duì)于這個(gè)定價(jià)機(jī)制，大家比較普遍的看法是主要有三個(gè)好處。

首先，在其他情況相同的條件下，人民幣兌美元貶值的速度明顯下降。

其次，由于美元指數(shù)和其他貨幣變動(dòng)難以預(yù)測(cè)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)人民幣匯率未來(lái)變動(dòng)路徑的難程度大大增加。

或許正是因?yàn)檫@種匯率變動(dòng)不確定性的增加，市場(chǎng)的匯率預(yù)期出現(xiàn)較大分化，押注人民幣兌美元貶值的投機(jī)活動(dòng)被削弱。

正如央行所說(shuō)的“由于美元走勢(shì)具有不確定性，參考一籃子貨幣使得人民幣對(duì)美元匯率也會(huì)呈現(xiàn)雙向浮動(dòng)的特點(diǎn)，這有助于打破市場(chǎng)單邊預(yù)期，避免單向投機(jī)?！?

第三，人民幣匯率的變動(dòng)是有規(guī)則的，而且此規(guī)則是事后可驗(yàn)證的。這就滿足了市場(chǎng)對(duì)于匯率決定方式透明化的要求。

然而，新匯率形成機(jī)制的缺陷問(wèn)題也是非常明顯的。

第一，央行所說(shuō)的“雙向浮動(dòng)”并非是市場(chǎng)供求關(guān)系變化決定的雙向波動(dòng)，并非圍繞均衡價(jià)格的“雙向波動(dòng)”。

相反，這種“雙向波動(dòng)”是干預(yù)的結(jié)果。而維持這種在均衡價(jià)格之下的“雙向波動(dòng)”的代價(jià)則是外匯儲(chǔ)備的損耗。

第二，現(xiàn)行匯率形成機(jī)制既不能扭轉(zhuǎn)人民幣貶值趨勢(shì)，也不能消除人民幣匯率貶值預(yù)期。

自從2015年12月，央行正式公布CFETS指數(shù)以來(lái)，只有2016年2月和7月，人民幣兌美元匯率收盤價(jià)小于開盤價(jià)平均值。其他月份收盤價(jià)均高于開盤價(jià)（直接標(biāo)價(jià)法，上升代表貶值）。

第三，“收盤價(jià)＋24小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定”機(jī)制的另一個(gè)重要缺陷是妨礙了央行根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的基本面實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策。

央行在2016年第二季度的貨幣政策報(bào)告中指出：“若頻繁降準(zhǔn)會(huì)大量投放流動(dòng)性,促使市場(chǎng)利率下行…….導(dǎo)致本幣貶值壓力加大,外匯儲(chǔ)備下降。降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性越多,本幣貶值預(yù)期越強(qiáng),就越是會(huì)促使投機(jī)者拿這些錢去買匯炒匯,由此形成循環(huán)”。

這表明，即便采用了新的匯率形成機(jī)制，對(duì)貶值的擔(dān)心，依然嚴(yán)重影響了央行貨幣政策的獨(dú)立性。

起初，央行的“收盤價(jià)+籃子貨幣”定價(jià)機(jī)制，得到了市場(chǎng)的較好評(píng)價(jià)。人民幣匯率預(yù)期相對(duì)穩(wěn)定、人民幣貶值壓力降低、外匯儲(chǔ)備急劇下降勢(shì)頭得到遏制。

但我以為前一段時(shí)間匯率形勢(shì)好轉(zhuǎn)很難歸功于新的匯率制度。

人民幣貶值壓力的降低在更大程度上應(yīng)該是資本管制的強(qiáng)化、加上美聯(lián)儲(chǔ)推遲升息的結(jié)果。

圖4：人民幣匯率趨穩(wěn)與新興市場(chǎng)貨幣趨穩(wěn)同時(shí)發(fā)生在2016年初

新匯率制度無(wú)法解決“四難問(wèn)題”，貨幣當(dāng)局必須在四個(gè)目標(biāo)中選擇三個(gè)，或滿足于達(dá)成某種折衷。

“四難”分別是：匯率穩(wěn)定、保住外匯儲(chǔ)備、貨幣政策獨(dú)立性、資本管制的強(qiáng)化不損害國(guó)家信用。

我們的團(tuán)隊(duì)一直是反對(duì)加速資本項(xiàng)目開放的。

對(duì)于央行加強(qiáng)資本管制的政策轉(zhuǎn)變，我們當(dāng)然是支持的。

但在此時(shí)，我們必須防止從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。

例如，對(duì)于把普通人換匯的額度從5萬(wàn)提高到20萬(wàn)、30萬(wàn)我們是反對(duì)的；但我們也不贊成取消這個(gè)額度。

最近有關(guān)當(dāng)局重申外資的投資收入?yún)R出不受影響，這是十分正確的。