【演講/余永定】

今天，我想談國際貨幣體系改革、外匯儲(chǔ)備安全、人民幣國際化三個(gè)問題。

在布雷頓森林體系解體之后，黃金匯率被美元所取代，美元的地位沒有削弱反倒加強(qiáng)，這對(duì)研究國際金融的人來講比較疑惑，有黃金支持的時(shí)候，大家不相信美元，沒了黃金支持，大家相信美元，這是怎么回事？最根本的是美元的信任沒有因?yàn)轶w系的崩潰受到動(dòng)搖。

現(xiàn)在，國際貨幣體系叫作美元本位，這存在著一個(gè)根本的內(nèi)在矛盾——注意，矛盾是中性詞，沒有貶義——根本的矛盾是美國只有通過保持經(jīng)常項(xiàng)目逆差，才能為世界提供美元流動(dòng)性，實(shí)際上也是為世界提供儲(chǔ)備貨幣。

與黃金脫鉤之后，美元是純粹的法定貨幣，本身沒有任何價(jià)值，其價(jià)值加載在美國信用的基礎(chǔ)之上。信用的基本內(nèi)容是什么？欠債還錢，錢和債的購買力大概相當(dāng)，不能說欠100塊錢最后來了貶值，還的是10塊錢。

隨著世界貿(mào)易增長(zhǎng)，國際所需要的儲(chǔ)備貨幣也在增長(zhǎng)，美國為世界提供的儲(chǔ)備貨幣占到多數(shù)。而美國維持的貿(mào)易逆轉(zhuǎn)越大，美元最終貶值的可能性越大，美國無法遵守信用的可能性越大，這個(gè)問題本質(zhì)上是兩難。

到2021年底，美國凈海外負(fù)債15萬億美元，在美國外債對(duì)GDP的比例不斷上升的情況下，美元之所以還能夠保持穩(wěn)定，很大程度是因?yàn)橛捎诜N種不同的原因。世界上其他國家、特別是中國對(duì)作為儲(chǔ)備貨幣的美元有很強(qiáng)的需求，美國的大量外債中有相當(dāng)大的比例是其他國家為了積累外儲(chǔ)而從美國購買的美國國債，其中日本、中國、盧森堡、英國、愛爾蘭5個(gè)國家購買了3.6萬億美元的美國國債。

如果世界上其他國家減持或者不再購買美國國債，則美元貶值。同時(shí)，美國極度擴(kuò)張的貨幣政策導(dǎo)致的通貨膨脹會(huì)進(jìn)一步削弱美元地位。相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間以來，美國日益提高的凈外債對(duì)GDP的比例、國債對(duì)GDP的比例、以及美國過去十幾年施行的極度寬松貨幣政策，使得外國投資者一直擔(dān)心美國會(huì)因?yàn)閲H收支狀況惡化、通貨膨脹加劇美元貶值。

2021年1月27日在美國華盛頓拍攝的美聯(lián)儲(chǔ)大樓。新華社記者 劉杰攝

現(xiàn)在出現(xiàn)了一個(gè)新的問題，俄烏沖突之后，美國凍結(jié)了俄羅斯銀行3000億美元的做法嚴(yán)重破壞了美國的信用。對(duì)于核大國采取這樣的措施是過去不可想象的。美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的地位進(jìn)一步受到了地緣政治因素的沉重沖擊，這是國際貨幣體系目前所面對(duì)的局面。

中國長(zhǎng)期以來通過雙順差，即經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目順差，積累了3.3萬億美元儲(chǔ)備。對(duì)于這個(gè)現(xiàn)象我有幾點(diǎn)評(píng)論：

首先，無論按什么標(biāo)準(zhǔn)衡量，3.3萬億美元的外匯儲(chǔ)備超過了外匯儲(chǔ)備充足率的要求。

其次，外匯儲(chǔ)備收益率極低，在海外資產(chǎn)中外匯儲(chǔ)備的比重過高——而且外匯儲(chǔ)備當(dāng)中有相當(dāng)大一部分是借來的，我們有資本項(xiàng)目順差，借來之后把錢匯給美國，在中國外匯儲(chǔ)備當(dāng)中有相當(dāng)一部分是借來的，而不是貿(mào)易順差掙來的。

這樣一部分外儲(chǔ)的融資成本很高，我們花了很高成本借來了沒有收益的美國債。中國雖然有2萬億美元的海外凈資產(chǎn)，但投資收益一直是負(fù)的，這十幾年甚至快20年一直是負(fù)的，這種情況跟美國成為鮮明的對(duì)比。美國有10萬億美元的凈債務(wù)，但是每年都有幾百億、上千億的投資收入。美國2021年投資收入是2000億美元，跟中國形成鮮明的對(duì)照，這是我的第二個(gè)評(píng)論。

第三個(gè)評(píng)論，中美之間的地緣政治沖突對(duì)中國的海外資產(chǎn)特別是外匯儲(chǔ)備的安全形成嚴(yán)重威脅。實(shí)際上，我過去一直擔(dān)心這個(gè)問題，美國凍結(jié)俄羅斯外匯儲(chǔ)備這個(gè)事實(shí)說明，如果美國認(rèn)為需要，它完全可能會(huì)扣押中國的海外資產(chǎn)，特別是外匯儲(chǔ)備。

其實(shí)在2013年12月，《金融時(shí)報(bào)》的一篇文章就提出了這個(gè)問題，中美如果發(fā)生沖突，美國會(huì)扣押中國相當(dāng)一部分海外資產(chǎn)，這會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重打擊，美國遭受損失，但是中國的損失肯定更大。中國的海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)需要調(diào)整，為什么調(diào)整？有兩個(gè)目的：

第一，提高海外投資的凈收益。不能有2萬億的凈資產(chǎn)，但是投資收入年年是負(fù)值。這是資源的錯(cuò)配，必須要調(diào)整，而調(diào)整中非常重要的內(nèi)容是降低外匯儲(chǔ)備在中國海外資產(chǎn)中的占比。

第二，提高中國海外資產(chǎn)特別是外匯儲(chǔ)備的安全性。美俄沖突告訴世人，不但俄羅斯中央銀行的資產(chǎn)會(huì)被沒收，富豪的資產(chǎn)、哪怕是美國的朋友的資產(chǎn)也會(huì)沒收，所以如何提高中國海外資產(chǎn)的安全性，這是我們目前所面臨的非常嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

中國的海外資產(chǎn)可以分成存量和流量?jī)刹糠?，?duì)于現(xiàn)有的海外資產(chǎn)，也就是已有的體量，調(diào)整海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)所能做的事情不是特別多。對(duì)于已有的海外資產(chǎn)存量采取什么樣的措施呢？比如減持美國國債，增持其他形式的資產(chǎn)。過去擔(dān)心美元貶值，外匯儲(chǔ)備的幣種要分散化；在特殊情況下，比如俄烏沖突之下，分散化的意義不是很大，但這依然是我們可以考慮的一個(gè)選項(xiàng)。中國還可以增加對(duì)戰(zhàn)略資源生產(chǎn)國的投資，比如說對(duì)中亞、特別是對(duì)阿拉伯油田，可以采用股權(quán)投資，這也是可以考慮的。

第三，信守承諾，嚴(yán)格保護(hù)外國投資者在中國的投資。是不是可以把沒收外國投資者的資產(chǎn)作一種遏制措施，讓美國不敢沒收中國的海外資產(chǎn)？對(duì)于這一點(diǎn)，我們千萬要慎重，很多所謂的海外投資很大程度是我們自己的投資，而且能夠到中國來投資的海外的國外投資者、包括美國投資者，恰恰是對(duì)中國相對(duì)友好的人士，對(duì)這樣的事情一定要非常慎重。

第四，用技術(shù)手段，IT技術(shù)、數(shù)字貨幣等等，在這方面我不是專家，但是我覺得有一些辦法是大家可以想的。

數(shù)字人民幣資料圖。新華網(wǎng) 劉文靜 攝

剛才我講了對(duì)于存量而言很多事情是木已成舟，短時(shí)間內(nèi)難以調(diào)整，但在流量層面，未來相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)有許多事情可以做。我覺得要正確理解和落實(shí)雙循環(huán)的戰(zhàn)略思想，這個(gè)方針是完全正確的。在這個(gè)方針指導(dǎo)下可以考慮的政策調(diào)整包括：

第一，擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策刺激內(nèi)需帶動(dòng)進(jìn)口。我們長(zhǎng)期保持大量的對(duì)外貿(mào)易順差，對(duì)中國來講這樣的政策在過去是好的；在中國目前這種政策需要調(diào)整的時(shí)候，減少貿(mào)易順差重要的條件是必須有國內(nèi)內(nèi)需，內(nèi)需不足企業(yè)就會(huì)出口，怎么能使中國有非常強(qiáng)的內(nèi)需？除了長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性改革等等問題，從短期來看當(dāng)然要執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策。

第二，盡快取消殘存的出口政策。上世紀(jì)80、90年代我們的口號(hào)是建立創(chuàng)匯經(jīng)濟(jì)，很多政策為了刺激出口，但現(xiàn)在這樣的政策過時(shí)了，需要調(diào)整，要考慮取消為鼓勵(lì)出口執(zhí)行的出口退稅政策。

第三，要增大對(duì)大宗商品、戰(zhàn)略物資的進(jìn)口。我們沒有足夠的油庫、糧庫，就要去蓋。我們要重視這個(gè)問題，中國是十四億人口大國，中國應(yīng)增加對(duì)糧食、能源的進(jìn)口。

第四，少購買美國國債，更多地進(jìn)口美國產(chǎn)品，盡可能履行中美貿(mào)易協(xié)定。有的是不可抗拒力因素導(dǎo)致沒法履行，但是能夠履行的，一定要履行。

第五，特定時(shí)期維持貿(mào)易逆差，為了用掉外匯儲(chǔ)備，我們只能維持貿(mào)易逆差。通過增加進(jìn)口和用掉多余的外儲(chǔ)，特別是把這樣的政策調(diào)整同執(zhí)行中美貿(mào)易協(xié)定結(jié)合起來。

第六，實(shí)行浮動(dòng)匯率政策，我們要堅(jiān)持這么做，堅(jiān)持匯率浮動(dòng)，要堅(jiān)持干預(yù)市場(chǎng)，適應(yīng)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加或者減少。

瑞·達(dá)利歐教授強(qiáng)調(diào)要保持一定的資本管制，我覺得這是非常對(duì)的。從他的角度都認(rèn)為中國不能放棄資本管制，更何況從我們自己的角度，抑制熱錢的流入和資本外逃，這樣可能會(huì)對(duì)人民幣國際化造成不利影響，但我們沒有更好的選擇。

第七，增加海外投資形式。通過把貿(mào)易順差轉(zhuǎn)化為海外投資也是一個(gè)調(diào)整的方式，但是由于體制改革和金融市場(chǎng)建設(shè)之后，美國可能會(huì)圍堵我們，這條路走得比較困難，但是我們也要走。我們大量海外投資去向不明，應(yīng)該明確海外投資的家底，明確之后的方向。

第八，發(fā)揮中國在基礎(chǔ)設(shè)施投資方面的優(yōu)勢(shì)，但是要小心債務(wù)陷阱。國際收支要盡可能平衡，海外資產(chǎn)負(fù)債盡可能平衡，不要有過多、過度的美元資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債平衡要有反制能力。中國盡可能不當(dāng)債主，我把錢借給比我厲害多的債主，他有可能不還賬。當(dāng)債主，在當(dāng)前的地緣政治條件下是十分尷尬的。

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