據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》5月13日?qǐng)?bào)道，中央全面深化改革委員會(huì)（下稱“中央深改委”）今年的兩次會(huì)議，都對(duì)“降杠桿”予以重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)。

4月2日，中央深改委首次會(huì)議要求地方政府和企業(yè)特別是國(guó)企盡快把杠桿降下來(lái)，努力實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)定和逐步下降；5月11日，中央深改委第二次會(huì)議指出，應(yīng)加強(qiáng)國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債約束，推動(dòng)國(guó)企降杠桿。

國(guó)務(wù)院國(guó)資委研究中心研究員周麗莎接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示，負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿作用， 可以使企業(yè)達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值最大，但是負(fù)債過(guò)高會(huì)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)企負(fù)債率如果進(jìn)一步上升，勢(shì)必給我國(guó)社會(huì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累更多的矛盾和問(wèn)題。降低國(guó)有資產(chǎn)負(fù)債率，符合當(dāng)前我國(guó)客觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展需求。

國(guó)企降杠桿初見(jiàn)成效

缺乏對(duì)國(guó)企負(fù)債的剛性約束是國(guó)企杠桿率居高不下的重要原因。5月11日的中央深改委會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》，以防范化解國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在3月底的中國(guó)發(fā)展高層論壇上，新任央行行長(zhǎng)易綱指出，中國(guó)經(jīng)濟(jì)宏觀上仍然存在著高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，特別是企業(yè)部門的杠桿依然較高，部分國(guó)企的杠桿居高不下，地方政府隱形債務(wù)問(wèn)題顯現(xiàn)，居民部門杠桿率較快上升。易綱稱，要完善金融企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)國(guó)企的負(fù)債約束。

易綱（資料圖）

國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室和國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心今年3月底舉行的2017中國(guó)去杠桿進(jìn)程報(bào)告（下稱“報(bào)告”）發(fā)布會(huì)上，專家認(rèn)為，2017年我國(guó)總杠桿率上升主要?dú)w因于居民杠桿率攀升，但國(guó)企杠桿率依然是當(dāng)前我國(guó)最突出的債務(wù)問(wèn)題和去杠桿工作的重點(diǎn)領(lǐng)域。

中央深改委第二次會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持全覆蓋與分類管理相結(jié)合，完善內(nèi)部治理與強(qiáng)化外部約束相結(jié)合，通過(guò)建立和完善國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債約束機(jī)制，強(qiáng)化監(jiān)督管理，做到標(biāo)本兼治，促使高負(fù)債國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率盡快回歸合理水平。第一次會(huì)議則明確，要以結(jié)構(gòu)性去杠桿為基本思路，分部門、分債務(wù)類型提出不同要求。

周麗莎表示，國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率高的行業(yè)多屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，具有高杠桿運(yùn)行的性質(zhì)，需求疲弱時(shí)易出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩。因此，需要分類加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)負(fù)債約束。加大國(guó)企去產(chǎn)能力度，通過(guò)推進(jìn)企業(yè)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度、依法依規(guī)實(shí)施企業(yè)破產(chǎn)等措施，有序降低國(guó)企負(fù)債率。

國(guó)資委在分類施策、結(jié)構(gòu)性去杠桿方面已經(jīng)有所嘗試，并取得初步成效。國(guó)資委國(guó)有資產(chǎn)負(fù)債約束以資產(chǎn)負(fù)債率為基礎(chǔ)控制指標(biāo)，對(duì)于不同行業(yè)類型國(guó)企實(shí)行分類管理，并動(dòng)態(tài)調(diào)整，通過(guò)分類管控使得總體負(fù)債率在現(xiàn)有基礎(chǔ)上穩(wěn)定下降。

比如，國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為65%，重點(diǎn)監(jiān)管線為70%；國(guó)有非工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為70%，重點(diǎn)監(jiān)管線為75%；國(guó)有科研技術(shù)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為60%，重點(diǎn)監(jiān)管線為65%。國(guó)有企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為65%，重點(diǎn)監(jiān)管線為70%。

2017年，國(guó)企已經(jīng)出現(xiàn)降杠桿苗頭。數(shù)據(jù)顯示，2017年國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率為65.7%，相比上一年下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)。而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為55.5%，相比上一年下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至4月29日，已披露2017年年報(bào)的877家國(guó)有控股上市公司，平均資產(chǎn)負(fù)債率為50.57%，這一水平與2016年相比有所下降。2016年同期，861家國(guó)有控股上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為51.35%。

加大央企去杠桿力度

央企的降杠桿也初見(jiàn)成效。2017年末央企的平均資產(chǎn)負(fù)債率同比下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)資委已制定了中央企業(yè)降杠桿、減負(fù)債、控風(fēng)險(xiǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)，明確到2020年前中央企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率要再下降2個(gè)百分點(diǎn)。

具體來(lái)看，多家央企負(fù)債率下降明顯。中鋁集團(tuán)2018年度第八期超短期融資券募集說(shuō)明書顯示，近三年及今年一季度末，中鋁集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率分別為 85.62%、83.88%、63.26%和 63.86%， 2017 年以來(lái)降幅超過(guò) 20%。截至2017年末，中國(guó)重工資產(chǎn)負(fù)債率為57.35%，同比下降11.39個(gè)百分點(diǎn)。

在4月16日的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，國(guó)務(wù)院國(guó)資委副秘書長(zhǎng)、新聞發(fā)言人彭華崗表示，今年央企去杠桿工作力度還會(huì)進(jìn)一步加大。

關(guān)于如何促進(jìn)央企去杠桿，彭華崗表示，如果把資金和資本比喻成經(jīng)營(yíng)當(dāng)中的血液，這個(gè)過(guò)程可以說(shuō)是要想辦法止血、補(bǔ)血并造血。

“一是要止血，就是要進(jìn)一步加大清理不良資產(chǎn)，特別是虧損的資產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目。二是要補(bǔ)血，通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)擴(kuò)大股權(quán)融資，引入各類資本，開展混合制改革、股權(quán)多元化改革。三是要造血，進(jìn)一步推進(jìn)瘦身健體提質(zhì)增效，提升管理水平和資金使用效率，提高價(jià)值創(chuàng)造能力，不斷增加經(jīng)營(yíng)積累?！迸砣A崗說(shuō)。

金融去杠桿擠泡沫

周麗莎稱，國(guó)企債務(wù)大都來(lái)自銀行信貸及其他間接融資形式。一些質(zhì)量不高、缺乏活力的國(guó)企甚至“僵尸企業(yè)”占據(jù)部分信貸資源，導(dǎo)致國(guó)企產(chǎn)能結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡、杠桿率不斷高企，也成為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革阻力最大的領(lǐng)域之一。

民生銀行首席分析師溫彬?qū)Φ谝回?cái)經(jīng)稱，目前銀行主要針對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)、理財(cái)、表外業(yè)務(wù)去杠桿，監(jiān)管成效已經(jīng)顯現(xiàn)，脫實(shí)向虛勢(shì)頭得到初步遏制。

5月11日，央行發(fā)布4月金融數(shù)據(jù)顯示，2018年4月末M2余額173.77萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%；4月社會(huì)融資規(guī)模增量1.56萬(wàn)億元，高于過(guò)去5年同期均值。從社融結(jié)構(gòu)上看，表外融資中的未貼現(xiàn)承兌大幅增加是主要原因，當(dāng)月新增未貼現(xiàn)承兌匯票1454億元，比過(guò)去5年同期均值高出952.48億元，而委托和信貸融資則持續(xù)低迷，當(dāng)月合計(jì)減少1575億元；同時(shí)，企業(yè)債券融資3776億元，較上月再創(chuàng)新高，為連續(xù)16個(gè)月以來(lái)的最高值，債券市場(chǎng)持續(xù)回暖。

在去通道、加強(qiáng)表外融資管理的背景下，表外融資出現(xiàn)分化。但融資回表、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)仍是主要趨勢(shì)。溫彬表示，委外、銀信通道監(jiān)管加強(qiáng)以后，在表外融資中委外、信托融資相對(duì)去年較大比例下降。

在這種情況下，金融機(jī)構(gòu)對(duì)一些企業(yè)非標(biāo)項(xiàng)目回表壓力較大。溫彬稱，4月份相對(duì)過(guò)往看依然保持了平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，但表內(nèi)銀行資本充足率、全年信貸投放額度無(wú)法承接更大回表數(shù)量，此外一些非標(biāo)項(xiàng)目不具備回表的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估要求，一些違反宏觀調(diào)控政策的地產(chǎn)項(xiàng)目，股權(quán)質(zhì)押類融資沒(méi)有對(duì)應(yīng)實(shí)體項(xiàng)目，是這次金融去杠桿需要擠掉的泡沫。

值得注意的是，近期一些上市民企違約潮接踵而來(lái)，例如，凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司（000939.SZ，下稱“凱迪生態(tài)”）的中票“11凱迪MTN1”實(shí)質(zhì)性違約，資金未在5月7日最終到賬日到位。

某券商分析師對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，2018年以來(lái)，民企債務(wù)違約的主要共性在于前期較大程度擴(kuò)張過(guò)快導(dǎo)致資金壓力較大。2018年以來(lái)國(guó)內(nèi)融資環(huán)境相對(duì)邊際收減，市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，前期擴(kuò)張較快，積累大量債務(wù)，一旦再融資環(huán)境收緊，前期擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加速暴露。

目前投資機(jī)構(gòu)對(duì)民企融資的不友好態(tài)度已經(jīng)落在了白紙黑字上，例如，某位投資人稱接到委外資金通知“禁止投民企、過(guò)剩產(chǎn)能、地產(chǎn)、城投”。

溫彬表示，目前金融去杠桿后，一些表外融資項(xiàng)目碰到一些困難，部分企業(yè)債券、信托項(xiàng)目到期無(wú)法按期兌付，監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)、融資方之間下一階段需要加強(qiáng)協(xié)調(diào)與溝通，分析具體債項(xiàng)，究竟是自身項(xiàng)目挪用資金投資，違背項(xiàng)目約定亂投資，還是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流暫時(shí)陷入流動(dòng)性問(wèn)題，需要具體分析。不過(guò)在此背景下，企業(yè)杠桿率將進(jìn)一步下降。

“目前中國(guó)杠桿率已得到有效控制?！眹?guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)4月9日在博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)媒體見(jiàn)面會(huì)上表示，中國(guó)杠桿率有望進(jìn)一步下降，中國(guó)總的債務(wù)問(wèn)題并不突出。

李揚(yáng)（資料圖）

溫彬說(shuō)，目前債券市場(chǎng)出現(xiàn)了較快回升，去年債券利率走高，很多企業(yè)延緩或停發(fā)，今年流動(dòng)性穩(wěn)定，市場(chǎng)利率較年初、去年末有一定回落，由于市場(chǎng)收益率回落，企業(yè)發(fā)債積極性提高。降準(zhǔn)后銀行可用資金相對(duì)較為富裕，在債券配置的數(shù)量上有所增加。在當(dāng)前金融穩(wěn)步去杠桿過(guò)程中，社融結(jié)構(gòu)、直接融資、間接融資比例都更加優(yōu)化，貨幣政策和宏觀審慎政策未來(lái)應(yīng)保持平穩(wěn)。

萬(wàn)博新經(jīng)濟(jì)研究院副院長(zhǎng)劉哲對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，對(duì)于微觀企業(yè)而言，杠桿率高低取決于投資回報(bào)率與融資成本之間的差額，如果投資回報(bào)率大于融資成本時(shí)，企業(yè)自身就有動(dòng)力通過(guò)擴(kuò)大負(fù)債來(lái)提升利潤(rùn)率，進(jìn)而提高全要素生產(chǎn)率。在結(jié)構(gòu)性去杠桿過(guò)程中，政府和市場(chǎng)應(yīng)各歸其位，讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。