6月12日，中國人民銀行發(fā)布5月貨幣數據：5月份社會融資規(guī)模增量為7608億元，比上年同期少3023億元。

其中，當月對實體經濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增384億元；對實體經濟發(fā)放的外幣貸款折合人民幣減少228億元，同比多減129億元；委托貸款減少1570億元，同比多減1292億元；信托貸款減少904億元，同比多減2716億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1741億元，同比多減496億元；企業(yè)債券融資凈減少434億元，同比少減2054億元；非金融企業(yè)境內股票融資438億元，同比少20億元。

以下為機構點評：

招商銀行資產管理部高級分析師劉東亮：5月社融為宏觀經濟敲響警鐘

5月社融數據7800億元，相當糟糕，與上月比腰斬，與去年同期比也大幅減少3000億，從分項數據看，表外融資除股票相對穩(wěn)定外，其他幾項全部大幅惡化，委托貸款和信托貸款大幅下降，與資管新規(guī)嚴控表外融資相符，未貼現銀行承兌匯票由正轉負，可能一方面受到5月出臺的跨省票據業(yè)務監(jiān)管政策的影響，一方面與企業(yè)加速貼現有關，5月銀行表內短期貸款和票據融資增長強勁可做參考，5月企業(yè)債券融資由上月的3776億元下降到負434億元，主要受到信用債發(fā)行環(huán)境惡化影響。

5月信貸增長1.15萬億，較4月和去年同期變化不大，其中居民戶和企業(yè)戶的中長期貸款一升一降，合計中長期貸款新增7954億元，低于去年同期和4月前值，主要是企業(yè)戶中長期貸款增長似乎乏力，這與融資需求表外回表的邏輯相悖，不排除是信用事件高發(fā)情況下銀行的主動收縮，或者是銀行信貸投放能力受到負債等因素限制。

總體來看，5月社融數據為宏觀經濟敲響了警鐘，也對當前的監(jiān)管政策提出挑戰(zhàn)，如果社融繼續(xù)維持低迷，那么前幾個月中國經濟所表現出的韌性將難以持續(xù)，緊信用環(huán)境下，企業(yè)融資不足將進一步激發(fā)信用違約，繼而促使金融機構收緊融資條件，帶來惡性循環(huán)，處置風險的風險將會顯著上升，監(jiān)管政策有必要做出適度調整。

貨幣政策或繼續(xù)推進降準，以鼓勵銀行投放信貸，然而負債回表緩慢、銀行資本金不足等問題暫時看不到解決辦法，信用風險高發(fā)也會降低信貸投放意愿，短期而言，在監(jiān)管政策做出適度調整之前，經濟下行預期將再起，債券市場有望受到支撐，唯一可確定的是央行此時不會冒然收緊流動性。

海通姜超、梁中華：非標債券萎縮，社融增速續(xù)降！

1、社融增速續(xù)降。

5月新增社融總量7608億，同比少增3023億，社會融資規(guī)模存量增速繼續(xù)降至10.3%。從結構上來看，表外非標融資繼續(xù)萎縮，5月委托、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票繼續(xù)減少了4200多億，同比少增4500億，依然是社融增長的主要拖累。債市調整、信用違約事件增多，5月信用債凈融資減少了434億，拖累社融增長。只有對實體發(fā)放貸款增加1.14萬億，但同比也少增了384億，說明絕大部分融資需求難以從表外向表內轉移。

2、企業(yè)融資繼續(xù)下滑。

5月新增金融機構貸款1.15萬億，同比多增405億。其中居民部門貸款增加6143億，與去年同期基本持平，但居民中長貸依然同比少增了400億，反映房地產銷售降溫的影響。5月企業(yè)中長貸增長4031億，同比少增近400億，考慮到地方債置換影響，這一增速并不低，但由于企業(yè)非標、債券融資大幅回落，更廣義的企業(yè)部門融資增速繼續(xù)大幅度下滑。

3、M2增速持平8.3%。

社融增速大降、貨幣創(chuàng)造活動放緩，但財政存款回籠慢于去年同期，5月M2同比增速持平上月的8.3%。在控制宏觀杠桿率的政策背景下，整體融資環(huán)境收緊，預計M2仍將保持低增長狀態(tài)。5月M1同比增速6%，M0增速3.6%，延續(xù)回落態(tài)勢。

4、融資仍趨回落，經濟下行承壓。

年初以來金融監(jiān)管全面封堵非標融資、通道業(yè)務，同時通過上浮存款利率上限、降準、MLF擔保擴容等手段，堵“后門”的同時開“正門”，支持實體貸款和債券融資。但在嚴監(jiān)管的背景下，原有的非標融資轉至表內貸款、債券的過程存在一定難度，整體社融增速仍將趨于下行。短期來看，4月、5月經濟生產回升，主因在于今年復、開工較晚，生產在短期內集中釋放，存在新的“季節(jié)性”。但融資回落勢必會對經濟構成壓力，而這種壓力在下半年體現的會更為明顯。

中金固收陳健恒、但堂華、朱韋康：社融走低，貸款占比上升，經濟總量不弱但結構分化

5月份金融數據中比較超預期的是社融數據明顯低于預期，而貸款增量和M2增速總體上與市場預期偏差不大。而社融的萎縮主要是今年嚴監(jiān)管背景下，非標和票據持續(xù)萎縮，屬于政策調控的正常效應，另外，今年PPP和城投平臺融資收緊的情況下，基建投資放緩，對資金需求也有所減弱，也是社融減弱的原因之一。從貸款結構上來看，5月份對公貸款增量的偏弱也某種程度反映了這種融資需求的下降。今年來看，貸款占社融的比例持續(xù)回升，今年至今的累積增量占比已經超過87%，成為支撐融資的主要工具。此外今年海外債券融資增加，部分彌補了國內融資的下滑。總體來看，同業(yè)收縮，理財放緩，融資更多回表是今年的主流趨勢，難以逆轉。

盡管社融增量有所走低，但社融余額增速仍維持在略高于10%的水平，仍高于GDP增速。從宏觀數據來看，目前整體經濟不弱，但結構分化比較明顯，中上游行業(yè)的景氣程度較高，而下游偏弱。另外，國企央企的融資相對更有保障，而中小企業(yè)的融資難度有所提升，因此今年企業(yè)的分化也明顯加大。鑒于去杠桿是政策的主基調，我們預計無論是貨幣政策還是金融監(jiān)管政策都不可能出現明顯的放松，但為了緩解局部的壓力，可能會有定向的微調政策。宏觀總量不弱，而微觀分化加劇，使得債券投資層面需要更注意對不同類型債券進行區(qū)分，尤其是收益率曲線變陡，信用利差擴大，利率也隨之分化局面下，選擇中短久期利率債將是最為穩(wěn)妥的投資策略。

1、新增貸款基本符合預期，對公偏弱

5月新增貸款11500億元，其中社融口徑貸款11400億元，基本符合預期，當前貸款需求依然較強。結構上看，短期貸款與票據融資當月凈增3082億元，高于去年同期水平，中長期貸款凈增7954億元，略低于4月和去年同期，票據融資的恢復是新增貸款超出去年同期的主要原因。與上月和去年同期相比，居民貸款占比上升（從上月45%提升至53%），對公貸款略偏弱（占比從上月的49%降至46%），對公占比下降與嚴監(jiān)管下基建融資放緩有關。房貸受限下，中長期居民貸款增速有限，但短期貸款繼續(xù)攀升。具體來看，居民短期貸款增加2220億（同比增加440億），中長期貸款3923億（同比減少403億）；對公短期貸款減少585億（同比下降2057億），中長期貸款增加4031億（同比下降365億）；票據融資1447億（同比增加2916億）。后續(xù)來看，居民貸款可能進一步收緊，居民杠桿增速可能繼續(xù)放緩。如果居民買房熱情未能明顯降溫，將繼續(xù)影響其他消費。

2、存款仍偏弱，M2同比增速部分受基數影響

5月，M1同比增速繼續(xù)下滑至6%，降至2015年上半年低位；M2受去年基數偏低影響，同比增速維持8.3%（去年4月份三三四政策出臺后，5月份股權及其他投資大幅萎縮，M2增速也在去年5月跌破10%）。存款方面，5月新增人民幣存款1.3萬億，存款余額同比增速8.9%，仍相對偏弱。其中居民存款增加2166億元，較去年同期增加917億元；但企業(yè)存款僅增加139億元，與目前部分企業(yè)融資需求緊張、流動性受限有關；財政存款5月增加3862億元，未超季節(jié)性，今年財政存款整體較去年更為平滑；非銀行業(yè)金融機構存款增加2144億元，高于去年同期983億元。一般存款增長乏力下，銀行主動負債需求增強，也帶動5月同業(yè)存單量價齊升。

3、社融大幅萎縮，非標和信用債負增長，資管新規(guī)細則未落地也帶來一定影響

5月份社會融資規(guī)模增量為7608億元，比上年同期少3023億元，相比4月更是腰斬。其中僅股票融資正增長：外幣貸款減少228億元，委托貸款減少1570億元，信托貸款降低904億元，未貼現承兌匯票減少1741億元，企業(yè)債券減少434億元，股票融資增長438億元。資金供給方看，資管新規(guī)的細則尚未落地，銀行和信托等處于觀望狀態(tài)，業(yè)務開展謹慎，無論買債還是非標都處于停頓狀態(tài)，故收緊比較明顯，后續(xù)關注細則的落地進度，一旦落地后各渠道或可部分恢復。資金需求方看，今年PPP清庫和城投平臺融資收緊下，基建投資放緩，對資金需求也有所減弱，也是社融減弱的原因之一。具體來看：

（1）由于4月以來信用違約風險上升，信用債發(fā)行困難，企業(yè)發(fā)債凈增量首度轉負。此外，由于補年報原因導致每年5月份信用債發(fā)行偏弱。

（2）去通道尚未結束，信托貸款降幅擴大，委托貸款降幅比較穩(wěn)定，未來或進一步減少。資管新規(guī)出臺后，表外理財借道非標情況收縮明顯，但細則尚未落地，信托公司仍普遍反映不敢開展業(yè)務，前不久出爐的4月信托余額數據顯示，通道業(yè)務壓縮的趨勢非常明顯。委托貸款與信托貸款后續(xù)將承壓。

（3）表內票據融資本月較強，但表外票據融資（未貼現承兌匯票）轉負，屬于最近對票據融資政策調控的正常效應。

國金宏觀團隊發(fā)布題為《為何社融冷、生產熱？金融和實體背離了嗎？》的研報認為，社融下降主要受到需求端的基建和房地產投資影響，而生產端資金來源對應的表內融資相對穩(wěn)定。這種結構性的分化，對總需求形成的向下壓力將不斷加大，令經濟向下的壓力不斷累積。

1、信貸：信貸總量依然較好，但結構上中長期貸款偏弱。5月新增信貸11500億，環(huán)比減少300億，較去年增加400億。從總量上看，受表外融資向表內轉移影響，表內信貸總量依然較好。從結構上看，票據融資的恢復是新增貸款超出去年同期的主要原因；中長期貸款減少257億元，走弱的原因可能在于嚴監(jiān)管下基建融資放緩；非銀行金融機構信貸量較前值小幅回落。具體來看，居民貸款方面，5月新增居民貸款6143億，環(huán)比增加859億元；5月新增居民中長期貸款3923億元，環(huán)比增加380億。非金融企業(yè)貸款方面，5月新增企業(yè)貸款5255億，環(huán)比減少471億，其中5月企業(yè)短期貸款減少585億，環(huán)比減少1322億；5月新增企業(yè)中長期貸款4031億，環(huán)比減少637億。非銀金融機構貸款方面，5月新增非銀金融機構貸款142億，環(huán)比減少543億。

2、社融：顯著低于市場預期，主要拖累因素在于表外融資大幅萎縮與債券融資負增長。受監(jiān)管趨嚴影響，表外融資大幅萎縮，其中委托貸款依然較弱，而新增信托貸款和未貼現銀行承兌匯票明顯減少。此外，在信用收縮背景下，市場對債券違約風險擔憂上行，債券融資難度上升；由此，大量企業(yè)中止債券發(fā)行，企業(yè)債券融資負增長，且明顯低于4月水平。具體來看，新增人民幣貸款11400億，環(huán)比增加412億；新增表外融資-4125億，環(huán)比減少4093億，其中新增委托貸款、信托貸款和未貼現銀行承兌匯票分別為-1570億、-904億和-1741億，環(huán)比分別減少89億、810億和3195億。新增直接融資4億，環(huán)比減少4305億，其中新增企業(yè)債券和股票分別為-434億元和438億元，分別環(huán)比減少4210億元和95億元。

3、M2：增速與上月持平，但是考慮到基數偏低影響，增速依然偏弱。受表外融資大幅萎縮與債券融資負增長影響，公司存款大幅降低且低于去年同期水平，對M2增速形成制約。具體來看，5月居民存款2166億，環(huán)比增加15366億，主要由于4月理財產品因素消退，對M2形成提振；5月非金融性公司存款139億元，環(huán)比減少5317億，主要由于流動性受限，企業(yè)融資需求緊張；5月財政存款3862億元，環(huán)比減少3322億元；非銀金融機構存款2144億元，環(huán)比減少1474億元。

4、為何社融冷、生產熱？金融和實體背離了嗎？其實兩者并未背離。首先，社融增速下降對實體的影響體現在結構性上。社融下降主要由信托貸款、委托貸款和未貼現承兌匯票拖累（這部分融資主要對應基建和房地產投資的資金來源），資金來源壓力對需求端的基建投資和房地產投資（主要對應建安投資）的影響已經比較明顯，生產端資金來源對應的表內融資相對穩(wěn)定（企業(yè)貸款）。第二，表外融資收緊對中低評級主體的融資成本影響，已經通過信用利差走闊的方式顯現。5月份，信用違約事件的頻發(fā)，意味著表外融資受限后，中低等級主體債券融資難度增加。社融增速下降對融資成本的推升，通過信用利差走闊的方式有所體現。第三，從信貸結構來看，票據融資的增加也能印證融資需求被抑制。從數據來看，一方面5月份票據融資同比增幅較大（同比多增2916億），另一方面票據轉貼利率低位徘徊（6個月轉貼利率維持在4.05%的低點），從兩個方面印證了融資需求被抑制。最后，這種結構的分化意味著未來總需求下行壓力加大。信用收縮導致的資金來源壓力上升，對總需求形成的向下壓力將不斷加大，而且這種信用利差走闊帶來的資金壓力，對短期的貨幣寬松不那么敏感，這將導致經濟向下的壓力不斷累積。