【觀察者網(wǎng) 綜合報(bào)道】首單CDR申請(qǐng)?jiān)庥鐾七t。6月19日本應(yīng)是證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核小米集團(tuán)公開(kāi)發(fā)行存托憑證（CDR）事項(xiàng)的日子。然而，今天一早，小米通過(guò)官方微博@小米公司發(fā)言人 發(fā)布“關(guān)于推遲召開(kāi)發(fā)審委會(huì)議的申請(qǐng)”。

僅僅幾分鐘后，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告稱(chēng)，小米集團(tuán)經(jīng)慎重研究，決定分步實(shí)施港股和中國(guó)存托憑證上市計(jì)劃，先發(fā)行港股，然后擇機(jī)在境內(nèi)發(fā)行中國(guó)存托憑證，為此向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)推遲發(fā)審會(huì)時(shí)間。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)表示，證監(jiān)會(huì)尊重小米集團(tuán)的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會(huì)議對(duì)該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核。

CDR全稱(chēng)China Depository Receipts，意為中國(guó)存托憑證，是指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。

申請(qǐng)的條件包括：高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，市值不低于2000億，或最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元且估值不低于200億；設(shè)立持續(xù)經(jīng)營(yíng)3年以上，最近3年內(nèi)實(shí)際控制人未發(fā)生變更等。

小米的CDR發(fā)行申請(qǐng)?jiān)谧C監(jiān)會(huì)火速上會(huì)，刷新了富士康快速I(mǎi)PO的記錄。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道此前報(bào)道稱(chēng)，小米6月7日向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)發(fā)行CDR，同天被受理，6月14日當(dāng)晚收到證監(jiān)會(huì)的反饋意見(jiàn)。由此，小米發(fā)行CDR排隊(duì)的時(shí)間“前后僅12天”。

為何推遲CDR？

騰訊新聞《一線》援引知情人稱(chēng)，證監(jiān)會(huì)原本希望小米先于香港IPO發(fā)行CDR。接近證監(jiān)會(huì)的人士分析，由于擔(dān)心小米CDR的估值壓力，因此證監(jiān)會(huì)想等港股的估值邁入合理區(qū)間再做定奪。

上周《香港經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》刊文稱(chēng)，小米創(chuàng)始人雷軍將于6月23日在香港親自主持全球發(fā)售新聞發(fā)布會(huì)。按一般程序，小米將于緊隨其后的交易日，即6月25日開(kāi)始公開(kāi)招股。

在小米CDR上會(huì)前夜，第一財(cái)經(jīng)發(fā)文稱(chēng)，估值定價(jià)是最核心焦點(diǎn)。到底是700億還是800億美元？還是400億、500億美元？“有的國(guó)際投資者反饋，低于400億美元是比較公允的?！币患抑缎腥耸勘硎荆∶自谙愀跧PO配售額度的六成已被有意向認(rèn)購(gòu)，投資者主要是對(duì)沖基金。

近期，一些分析人士將CDR發(fā)行視為“洪水猛獸”。

高盛分析師劉勁津分析稱(chēng)，預(yù)計(jì)包括小米在內(nèi)的潛在CDR發(fā)行將總計(jì)“吸金”高達(dá)600億美元。他提醒，高價(jià)的“新中國(guó)”公司可能會(huì)面臨壓力，因投資者可以選擇買(mǎi)其他大型的知名度更高、更賺錢(qián)的股票。

瑞銀證券高挺此前也提示了CDR短期對(duì)A股構(gòu)成流動(dòng)性壓力，稱(chēng)高品質(zhì)的成長(zhǎng)股在推出CDR后受到投資者熱捧，為創(chuàng)業(yè)板高估值但增長(zhǎng)偏緩的個(gè)股帶來(lái)拋售壓力。

6月16日，央行旗下媒體《中國(guó)金融雜志》發(fā)文警告稱(chēng)，要避免“獨(dú)角獸”成為“毒角獸”：一方面，注意估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是美股還是港股，指數(shù)都處于高位，在全球流動(dòng)性收縮的背景下，缺乏足夠的安全邊際。另一方面，政策扶持要適度，避免過(guò)度干預(yù)，弱化市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

證監(jiān)會(huì)84問(wèn)穿透審核小米CDR

值得注意的是，在小米向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)推遲發(fā)審會(huì)時(shí)間之前，小米于6月14日更新了發(fā)行CDR的招股說(shuō)明書(shū)。當(dāng)晚，證監(jiān)會(huì)披露了對(duì)小米發(fā)行CDR的書(shū)面反饋意見(jiàn)，涉及規(guī)范性問(wèn)題、信息披露問(wèn)題、其他問(wèn)題三個(gè)層面，包括了84個(gè)具體問(wèn)題，涉及是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、小米治理、生態(tài)鏈企業(yè)情況、金融和類(lèi)金融業(yè)務(wù)、股權(quán)激勵(lì)、關(guān)聯(lián)交易等關(guān)鍵內(nèi)容。

據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》，小米集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)先股對(duì)賭、客戶(hù)真實(shí)性、估值定價(jià)、權(quán)益差別等問(wèn)題均成為了證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)中被重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。

分析人士認(rèn)為，監(jiān)管層向CDR項(xiàng)目提出諸多反饋問(wèn)題，意味著雖然當(dāng)下政策對(duì)小米集團(tuán)等新經(jīng)濟(jì)企業(yè)構(gòu)成支持，但在發(fā)行審核上仍將公正對(duì)待，并保持從嚴(yán)審核狀態(tài)。

一位接近監(jiān)管層的投行人士表示，針對(duì)目前行將啟動(dòng)的CDR項(xiàng)目，監(jiān)管層更多關(guān)注發(fā)行人的盈利能力和估值問(wèn)題；盈利能力較弱或發(fā)行定價(jià)估值過(guò)高，都容易給CDR項(xiàng)目醞釀潛在風(fēng)險(xiǎn)；而此類(lèi)問(wèn)題在其他CDR項(xiàng)目申報(bào)時(shí)也將大概率被關(guān)注。

在證監(jiān)會(huì)提出書(shū)面反饋意見(jiàn)后，市場(chǎng)一度傳出，因不滿(mǎn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的諸多要求，小米可能打算放棄CDR。但隨后傳聞被否認(rèn)。外界普遍認(rèn)為，事情發(fā)展到這一步，這種可能性非常低。而小米今早的申請(qǐng)說(shuō)明只是推遲。

盈利能力、經(jīng)營(yíng)模式為證監(jiān)會(huì)關(guān)注焦點(diǎn)

針對(duì)小米集團(tuán)的盈利能力，證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)指出，小米的生態(tài)鏈投資、VIE架構(gòu)形式、專(zhuān)利使用、產(chǎn)品銷(xiāo)售、廣告投放、售后體系、網(wǎng)絡(luò)游戲等環(huán)節(jié)，是否對(duì)公司盈利能力構(gòu)成影響。

“因?yàn)榭紤]到對(duì)業(yè)績(jī)變臉等風(fēng)險(xiǎn)的防范，持續(xù)盈利能力一直是去年至今IPO審核的重中之重，今年數(shù)家公司IPO項(xiàng)目都是因?yàn)橛麊?wèn)題被否?！北本┮患掖笮腿掏缎斜４硎?，“CDR項(xiàng)目更被市場(chǎng)關(guān)注，所以監(jiān)管關(guān)注盈利能力是必然的。”

業(yè)內(nèi)人士指出，小米集團(tuán)持續(xù)盈利被關(guān)注源于兩個(gè)方面，一是其在營(yíng)收不斷增長(zhǎng)下，扣非后實(shí)現(xiàn)凈利轉(zhuǎn)正時(shí)間較短；二是其優(yōu)先股融資導(dǎo)致其賬面仍顯示巨額虧損。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)模式，證監(jiān)會(huì)在反饋意見(jiàn)中要求其說(shuō)明現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司“是否準(zhǔn)確”。

據(jù)了解，從性質(zhì)上，小米集團(tuán)將自身定義為一家“以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”；但從營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，小米集團(tuán)卻高度依賴(lài)硬件銷(xiāo)售。

在分析人士看來(lái)，小米的IoT（物聯(lián)網(wǎng)）和生態(tài)鏈投資模式則恰恰是讓其有別于其他硬件企業(yè)的關(guān)鍵，亦是其獲得市場(chǎng)更高估值的依托。

“小米的生態(tài)鏈投資等模式可能是其估值的根本，否則就不太容易和傳統(tǒng)的硬件企業(yè)進(jìn)行有效區(qū)分，所以對(duì)于生態(tài)鏈的有效性、特殊性，市場(chǎng)和監(jiān)管都較為關(guān)注。”北京一家中型券商TMT分析師表示。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)還要求小米方面詳細(xì)說(shuō)明其招股書(shū)中提及的新零售概念。

“關(guān)于新零售。請(qǐng)保薦機(jī)構(gòu)和律師補(bǔ)充核查說(shuō)明新零售的定義，有無(wú)標(biāo)準(zhǔn)定義，是否屬于發(fā)行人首創(chuàng)?！弊C監(jiān)會(huì)指出，“發(fā)行人是否如何能實(shí)現(xiàn)線上+線下的場(chǎng)景融合；是否屬于概念類(lèi)炒作?！?

此外，小米集團(tuán)的生態(tài)鏈投資也是被反饋意見(jiàn)的重點(diǎn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，監(jiān)管層共在2萬(wàn)多字的問(wèn)題中提及生態(tài)鏈高達(dá)70次。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)要求小米集團(tuán)需要說(shuō)明生態(tài)鏈投資、管理、交易模式及流程，包括并不限于投資標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)、決策過(guò)程、投資比例、投后管理模式、生態(tài)鏈現(xiàn)有企業(yè)行業(yè)分布、生態(tài)鏈企業(yè)與公司的交易模式、交易定價(jià)原則及公允性、利益分配機(jī)制等多重要素。

也有業(yè)內(nèi)人士指出，監(jiān)管層對(duì)小米集團(tuán)的關(guān)注點(diǎn)或?yàn)槲磥?lái)的CDR項(xiàng)目上市提供參考。