中國金融四十人論壇（CF40）6月21日刊文稱，最近是債務(wù)雷區(qū)集中爆發(fā)期，剛剛又有兩則未能按時足額償還本息的債務(wù)。一則是評級AA+的某國際影院信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃未能足額償還本息，另一則是評級AA+某某港務(wù)集團(tuán)無力償還到期本金和利息。

中國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策這些年一直被杠桿率和債務(wù)問題困擾，官員和學(xué)者們擔(dān)心大規(guī)模的欠債不還引發(fā)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。這些年看下來，有些債務(wù)問題在去產(chǎn)能政策和物價回升的環(huán)境下顯著緩解，比如鋼鐵、煤炭等一些產(chǎn)能過剩行業(yè)的債務(wù)；有些債務(wù)問題本身也不嚴(yán)重，比如居民部門債務(wù)和政府已經(jīng)認(rèn)賬的債務(wù)。企業(yè)利潤過去一年有了顯著好轉(zhuǎn)，償債能力大幅改善，全社會總的債務(wù)杠桿率也在企穩(wěn)。這種環(huán)境下，債務(wù)違約問題本不應(yīng)該特別突出。

針對地方政府隱形債務(wù)的治理舉措和金融部門的資管新規(guī)，是兩股纏在一起的繩子，把根深蒂固的債務(wù)矛盾拉出水面。上面兩個不能按期償還債務(wù)本息的例子，恰恰是最根深蒂固債務(wù)矛盾的兩種典型代表。根深蒂固債務(wù)違約，是為了區(qū)分一般意義上因為經(jīng)濟(jì)周期變化或者企業(yè)經(jīng)營不善造成的債務(wù)違約。

企業(yè)經(jīng)營活動有些是低風(fēng)險、低回報組合，有些是高風(fēng)險、高回報組合。前者適合債務(wù)融資，后者更適合股權(quán)融資。影視行業(yè)是典型的高風(fēng)險、高回報經(jīng)營活動。一筆錢投進(jìn)去可能盈利幾倍十幾倍，也可能血本無歸。今天的企業(yè)依靠簡單的復(fù)制和數(shù)量擴(kuò)張很難再賺到錢，有進(jìn)取心的企業(yè)會越來越多地探索未知領(lǐng)域，會進(jìn)入到高風(fēng)險經(jīng)營活動，這是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的必由之路。

中國民間不缺錢，不缺追逐高風(fēng)險、高回報投資項目的意愿。中國居民部門金融財富快速提升，苦于只有低風(fēng)險、低回報的債務(wù)類投資工具，缺乏高風(fēng)險、高回報權(quán)益類金融投資工具。作為對比，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低風(fēng)險和低收益的銀行存款類金融工具在全部金融投資工具中的占比平均三成左右，中國則接近七成。

高風(fēng)險、高收益經(jīng)營活動的資金需求方和投資方迄今為止不能形成好的對接。權(quán)益類金融產(chǎn)品是對接這種供求的恰當(dāng)金融工具。中國一直在呼吁發(fā)展資本市場，過去十多年，企業(yè)通過股權(quán)融資在全部社會融資里面的占比一直沒能超過5%，十多年下來也沒有明顯增長。作為比較，美國企業(yè)通過權(quán)益類金融工具融資在全部融資中的占比達(dá)到六成左右，即便是被認(rèn)為銀行主導(dǎo)模式下的日德金融體系下權(quán)益類融資占比超過四成。

企業(yè)要探索未知領(lǐng)域，從事高風(fēng)險經(jīng)營活動。這種高風(fēng)險經(jīng)營活動不能不干，不干中國經(jīng)濟(jì)沒希望，美好生活沒指望。然而在當(dāng)前中國金融市場發(fā)展格局下，企業(yè)干高風(fēng)險的活只能舉債而難以找合伙人一起分擔(dān)風(fēng)險和收益。主要通過債務(wù)融資進(jìn)行高風(fēng)險經(jīng)營活動，欠債不還概率自然會很大，信用收緊的時候違約會大面積出現(xiàn)。這是當(dāng)下和未來中國根深蒂固債務(wù)違約的第一個代表類型。

地方融資平臺債務(wù)是地方政府隱性債務(wù)的主要構(gòu)成部分，也是各界對中國各種類型債務(wù)問題最擔(dān)憂的部分。每提及此，學(xué)界都會有非常熱鬧的爭議。可以給地方融資平臺公司準(zhǔn)備兩萬張獎狀。一萬張發(fā)給他們已經(jīng)搞好的基建項目，沒有這些基建項目，地方民生改善和經(jīng)濟(jì)發(fā)展沒有依托；另外一萬張留在以后用，未來的民生改善和經(jīng)濟(jì)發(fā)展還需要大量的公共擠出設(shè)施建設(shè)作保障。同時還應(yīng)該給地方融資平臺公司準(zhǔn)備兩萬張罰單。一萬張發(fā)給設(shè)計荒唐、鋪張浪費、豆腐渣工程和貪污腐??；另外一萬張留在以后用，基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)制不改革，這些罰單有的是用場。

融資高達(dá)300億元的包頭地鐵項目被中央叫停

大部分城市的地方融資平臺債務(wù)償債能力有保障，少部分城市無力還債。在我們兩百多個城市、一千多家地方融資平臺的樣本中，四分之三城市的融資平臺的利息保障倍數(shù)大于2，還債能力有保障。不到兩成城市的融資平臺營業(yè)利潤不足以支付債務(wù)利息。不能小看這不到兩成的融資平臺，要是集中違約，對中國金融市場是一場大動蕩。

償債能力不足的城市絕大部分集中在三線、四線或者更小的城市，也有極個別的大城市。這些城市的共同特征是人口流出，產(chǎn)業(yè)不興旺。修好的基建項目利用率很低，無力償債。最近幾年人口向大城市集中的趨勢更明顯，城市和企業(yè)一樣都面臨著競爭和優(yōu)勝劣汰。中國不可避免地會有大量城市，尤其是中小城市，越來越小直至消失。這種環(huán)境下，很多城市的融資平臺無力還債只是個時間問題。上面提到某某港務(wù)集團(tuán)很典型，是當(dāng)下和未來中國根深蒂固債務(wù)違約的第二個代表類型。

上面兩種債務(wù)違約類型，前者源于融資工具錯配，金融市場發(fā)育滯后；后者源于地方政府公共基礎(chǔ)設(shè)施建的投融資機(jī)制缺陷，城市發(fā)展的宿命，當(dāng)然也有金融體系自身的問題。解決這兩種根深蒂固的債務(wù)矛盾，金融部門的改革必不可少，真正的重點和難點還是財稅領(lǐng)域改革。

作者：張斌，為中國金融四十人高級研究員、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究室原主任