中國版投資者集體訴訟第一案，正式破冰。4月8日，中國證監(jiān)會直接管理的證券金融類公益機構——中證中小投資者服務中心（下稱投服中心）接受了黃梅香等56名權利人的特別授權，向廣州中院申請作為代表人參加訴訟。康美藥業(yè)股份有限公司（下稱康美藥業(yè)）集體訴訟案提上日程。

新修訂的《證券法》去年生效，一大亮點就是新設專章規(guī)定了投資者保護制度，建立起“默示加入”“明示退出”的訴訟機制，有利于克服受害投資者人數(shù)多、賠償金額不大帶來的訴訟動力不足等問題。

作為A股歷史上最大的造假案主角，康美藥業(yè)正好撞上新法槍口?？得浪帢I(yè)造假有多嚴重？證監(jiān)會認為，康美藥業(yè)從2016年至2018年連續(xù)3年有預謀、有組織、系統(tǒng)性實施財務造假約300億元，涉案金額巨大，持續(xù)時間長，性質特別嚴重，社會影響惡劣，踐踏法治，對市場和投資者毫無敬畏之心，嚴重損害了投資者的合法權益，嚴重破壞資本市場健康生態(tài)。

業(yè)內人士預測，考慮到康美的虛假陳述行為橫跨三年以及其超百億的市值，本案原告人數(shù)可能達到十幾萬人，索賠規(guī)?；蜻_數(shù)十億元。此前證監(jiān)會發(fā)布“2020年證監(jiān)稽查20起典型違法案件”，除了康美案，還有康得新案、獐子島案都涉及財務造假?？得腊钢?，誰會成為下一單？

揭露日爭議

“康美藥業(yè)案件最有爭議的就是揭露日?！睆V東法制盛邦律師事務所合伙人李修蛟告訴《中國新聞周刊》，只有在揭露日之前還持有康美藥業(yè)股票的股民，才有權向康美藥業(yè)索賠。

對于案件揭露日應該定在什么時間，目前爭議較大。根據廣州中院的公告，參與集體訴訟的原告申請揭露日為2018年10月16日。其他股民和代理律師則認為，證監(jiān)會立案調查日2018年12月28日為揭露日。

“揭露日，意思就是真相大白的那一天。法院如果認定了某個時間為揭露日，那么之后再買進康美藥業(yè)股票的投資者，就屬于明知公司造假而購買，當然就不受法律保護?！毙录悠鹿芾泶髮W法學院副院長張巍告訴《中國新聞周刊》。

上市公司虛假陳述的實施日、揭露日、基準日等關鍵時間節(jié)點，直接決定了投資者能否勝訴，以及勝訴后的賠償金額。根據廣州中院公告，2017年4月20日為康美藥業(yè)的虛假陳述實施日，以網絡媒體披露康美藥業(yè)虛假陳述的2018年10月16日為揭露日，以康美藥業(yè)流通股票累計換手率達百分之百的2018年12月4日為基準日。

也就是說，股民只有在虛假陳述實施日和揭露日之間，以公開競價方式買入、并于2018年10月15日閉市后仍持有康美藥業(yè)股票，才符合權利登記范圍，否則法院不予登記。

“如果根據法院公布的條件，委托我起訴的大部分股民都不符合要求?！?北京德恒（寧波）律師事務所律師張志旺告訴《中國新聞周刊》，目前他代理股民的索賠金額在4000萬元左右。此前媒體報道，已有近千位康美藥業(yè)投資者委托李修蛟，索賠金額從幾萬元到上千萬元不等，總金額估算過億元，李修蛟代理的大部分股民也遇到了相同的問題。

“媒體報道康美藥業(yè)存在嚴重造假行為，其股價持續(xù)大幅下跌，符合首次揭露、引起股票市場劇烈下跌反應兩個條件?！崩钚掾哉f，不過，康美藥業(yè)后續(xù)馬上出了辟謠公告否認報道，康美藥業(yè)公告否認的行為，實際上是虛假陳述行為的延續(xù)?！?018年底，證監(jiān)會立案調查，明確康美藥業(yè)存在信息披露問題，這是官方首次確認公司可能存在造假情形?！?李修蛟認為，這是一個更完備的虛假陳述的時間段，更符合揭露日的要求。

“（上市公司造假事件）徹底真相大白的時候應該作為揭露日。證監(jiān)會正式處理或者主流媒體報道，才適合做揭露日?！睆埼≌J為，2018年10月15日的相關報道是關于康美藥業(yè)財務造假疑團，公司已經完全否認，真相并沒有揭露出來。

“公司如果沒有澄清，媒體的質疑就可以作為參考。問題是，媒體質疑后，康美藥業(yè)緊接著發(fā)布澄清公告，董事長馬興田的老婆還發(fā)布了增持公告?！笨得浪帢I(yè)股東、河南鄭州的馬廣（化名）告訴《中國新聞周刊》。

“基于本公司未來發(fā)展前景的信心以及內在價值的認可，未來6個月內計劃增持5億元到10億元?！?018年10月18日，康美藥業(yè)公告稱，公司控股股東康美實業(yè)有限公司的一致行動人、公司副董事長兼常務副總裁許冬瑾作出上述承諾。實際上，許冬瑾此后一年并未出一分錢購買公司股票。

但律師和學者的意見，并不被廣州中院認可?！埃ㄌ摷訇愂觯┎灰筮_到全面完整準確的程度，只要交易市場對揭露文章存在明顯的反應，即可認定市場知悉虛假陳述?！睆V州中院關于康美藥業(yè)的專線回復《中國新聞周刊》稱。

對于揭露日的認定，“這可能是為了平衡各方利益，如果索賠力度過大，導致沒法執(zhí)行?！贝蟪陕蓭熓聞账呒壓匣锶死顗垭p告訴《中國新聞周刊》：“比如華澤鈷鎳案，一審和二審對揭露日的認定就不一樣。按照一審認定標準，案子就要賠很多錢，二審的話就少了很多?！?

在華澤鈷鎳案中，當?shù)胤ㄔ阂粚徴J定的揭露日為華澤公司收到行政預處罰公告日，而二審改判為華澤公司收到立案調查公告日，索賠基準價從3.72元上升到19.87元，已委托訴訟的5000多名投資者中，只有5%符合索賠要求。

造假的代價有多大？

2018年5月29日，康美藥業(yè)股票價格到達27.99元的巔峰，公司市值創(chuàng)下了1390億元紀錄，超過白云山、復星醫(yī)藥等知名藥企。4個月后，康美藥業(yè)的白馬股的外衣被脫了下來，造假、行賄、操縱股價等違法行為浮出水面。

康美藥業(yè)成立于1997年，2001年登陸資本市場，但卻是帶病上市。2016年11月，江蘇省揚州市中級人民法院審理了中國證監(jiān)會投資者保護局原局長李量受賄一案。檢察院指控：李量利用擔任中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部發(fā)行審核一處處長、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行監(jiān)管部副主任等職務上的便利，為康美藥業(yè)等9家公司申請公開發(fā)行股票或上市提供幫助，收受賄賂折合人民幣共計約694萬元。

實際上，康美藥業(yè)的業(yè)務發(fā)展中總有行賄的影子。2018年5月，廣東省食品藥品監(jiān)督管理局藥品安全生產監(jiān)管處原處長蔡明受賄、巨額財產來源不明一審刑事判決書對外公布。蔡明曾接受馬興田賄賂，為康美藥業(yè)等28家企業(yè)謀取利益。

康美藥業(yè)首次被質疑財務造假則是在2012年?！翱得浪帢I(yè)在土地購買和項目建設上涉嫌造假，至少虛增了18.47億元的資產，幾乎是公司2002年到2010年9年凈利潤的總和”?！蹲C券市場周刊》發(fā)布《康美謊言》一文，通過普寧市國土資源局查詢得知，康美藥業(yè)2008年可轉債募集說明書中提到的用于配送中心的土地證號不存在。土地造假的背后，也牽出了官員保護傘。廣州市委原書記萬慶良和揭陽市委原書記陳弘平落馬后，馬興田行賄行為曝光，他先后行賄萬慶良200萬港元、人民幣60萬元；向陳弘平行賄共計500萬港元，陳弘平為馬興田當選第十一屆全國人大代表提供幫助。當時，康美藥業(yè)造假的證據也曾提交給監(jiān)管機構，但是康美藥業(yè)并沒有受到什么影響，其股價繼續(xù)走高。

渡過危機的康美藥業(yè)，業(yè)績持續(xù)發(fā)力。2018年康美藥業(yè)半年報發(fā)布，28%的收入增速，20%的扣非凈利潤增速，券商再次給出買入和增持評級。

紙面的業(yè)績再亮眼，也掩蓋不住自相矛盾、不符合商業(yè)邏輯的數(shù)據問題。2018年10月16日，商業(yè)自媒體“初善投資”于當天上午10時19分發(fā)布文章《掃雷5：康美藥業(yè)究竟有沒有謊言？》，康美藥業(yè)10時40分一度跌停。文章提及的是市場一直質疑的老問題：“康美藥業(yè)財務數(shù)據被質疑最多的地方就是存貸雙高，所謂存貸雙高是指一家公司存款余額和貸款余額都非常高，在財務管理者眼里，這種情況是對資金的巨大浪費，一邊需要支付高額的財務費用，一邊賬上還保留大量的現(xiàn)金，不符合商業(yè)邏輯?！?

此后，網絡媒體對于康美藥業(yè)的質疑報道越來越多，公司股價開始連續(xù)下跌，僅僅10個交易日，每股價格從21元左右跌為約12元?？得浪帢I(yè)一直否認財務造假，直到2019年4月30日，這個時間被康美藥業(yè)的股民稱之為430?？得浪帢I(yè)發(fā)布公告稱，由于財務數(shù)據出現(xiàn)會計差錯，造成2017年營業(yè)收入多計入88.98億元，營業(yè)成本多計入76億元，銷售商品多計入102億元，貨幣資金多計入299億元。對于如此明顯的財務造假，原董事長馬興田當時還回應稱，“會計差錯和財務造假是兩回事?！?

直到2019年5月17日，中國證監(jiān)會發(fā)布調查進展，稱康美藥業(yè)披露的2016~2018年財務報告存在重大虛假，其中2016年虛增貨幣資金225.8億元，2017年虛增299.4億元，2018年虛增361.9億元?？得酪虼顺蔀锳股史上最大規(guī)模的財務造假案。對于這起惡劣的造假案，2020年5月14日，證監(jiān)會作出處罰決定，對康美藥業(yè)處以60萬元罰款，對21名責任人員處以90萬元至10萬元不等罰款，對6名主要責任人采取10年至終身證券市場禁入措施。

“萬萬沒想到，康美藥業(yè)造假程度這么猖狂，一切都是假的?！?馬廣告訴《中國新聞周刊》，貨幣資金最不可能造假，審計機構會審計，銀行也會出具相關票據等信息。他當時預估，康美藥業(yè)業(yè)績中30%是虛增的水分。按照他的預案，公司股票價格也值每股10元，抄底買入，未來還有升值空間。但430的信息擊碎了馬廣的幻想。他在2018年10月16日康美藥業(yè)發(fā)布否認公告后，陸續(xù)買入600多萬元的股票?？得浪帢I(yè)在430之后連續(xù)三個跌停，他選擇“割肉”賣出，投資虧損超過300萬元。

并不是每個人都有馬廣斷臂求生的魄力。截至2020年三季報，康美藥業(yè)還有15.91萬股民沒有離場?？得莱蔀橹袊婕w訴訟第一案，或將為這些股民帶來希望?！疤貏e代表人訴訟簡化訴訟程序的同時，帶來的是訴訟數(shù)量和索賠金額幾何級的增長。在索賠規(guī)模達到數(shù)十億元的情況下，特別代表人訴訟對于任何上市公司都將形成重創(chuàng)，甚至是一案退市、一案破產的核武器?！备偺旃\律師事務所合伙人劉思遠、趙楓撰寫的一篇文章介紹。

康美案集體訴訟，是否會創(chuàng)下天價賠償金額？前述文章分析，在保護適格原告的情況下，如何合法維護現(xiàn)有股東的利益，成為特別代表人訴訟制度不得不面對的一道難題，這一問題的關鍵在于精準定位虛假陳述行為給投資者帶來的直接損失。

如何避免

“小公司無人訴，專訴大公司”

集體訴訟，最早源于英國，現(xiàn)在常見于美國股市。美國這套制度，一般由律師事務所發(fā)起推動，而不是受損投資者發(fā)起，能最大限度懲罰違規(guī)違法的上市公司，具有很強的威懾作用。比如瑞幸咖啡在美國面臨的集體訴訟，就是由律所發(fā)起的。在瑞幸咖啡造假爆出的第二天，就有美國律師事務所宣布，已就證券欺詐行為對瑞幸咖啡和公司特定管理人員提起集體訴訟。

張巍介紹，本質上這是一種聚沙成塔的機制，一旦作為股東代表的原告勝訴，所有其他股東都可以按持股比例分享賠償。

實踐中，美式集體訴訟也出現(xiàn)了很多難以克服的問題?！埃朗郊w訴訟）帶來的問題是，小公司無人訴，專訴大公司；濫訴普遍；原告律師機會主義等問題。”張巍介紹，針對哪些案件提起訴訟，真正作出選擇的并不是股東本身。對原告律師來說，追求的是以最小的成本獲得最大的收益。

為了改變律師主導的美式集體訴訟的負面問題，中國在集體訴訟中加入了特別代表人制度，由投保機構主導。但是，投服中心正式成為特別代表人進行訴訟需要不少前提條件。首先，10名以上投資者發(fā)起普通代表人訴訟，法院才能發(fā)布權利登記公告。投服中心這時才能公開接受委托，征集超過50名合格投資者，啟動特別代表人訴訟。

“投服中心可以說是一個天然的領頭原告?！睆埼≌J為，與美國不同，中國已經存在一個代表上市公司公眾投資人的公益性組織投服中心，其使命就是代表公眾投資人維護股東權益。不過，以康美藥業(yè)的訴訟為例，其投資者數(shù)量在2018年到2019變動極大，這些離開、進來或者一直都在的股民，每個人的訴求并不一樣。如何代表最大多數(shù)股民的利益，這個難題并不容易解開。

根據康美藥業(yè)公告，截至2018年第三季度末，康美藥業(yè)的股東有9.67萬，但到了第四季度末，股民劇增到22.06萬。此后，康美藥業(yè)股民數(shù)量持續(xù)增長，到2019年第一季度，達到了28.38萬的頂峰?！懊總€股民總是會站在自己的利益最大化角度去考慮問題?！崩钚掾愿嬖V《中國新聞周刊》，有股民主張是10月16日為揭露日，我代表股民也可以認為12月28日是揭露日，“面對不同的訴求，法院如何認定就顯得非常關鍵”。

根據廣州中院的公告，其支持2018年10月16日為揭露日?！斑@就意味著，如果這些股民的訴求得到支持，法院判決依次賠償，那我們的主張就被否定了，我代理這些股民的利益誰來保護?！睆堉就嬖V《中國新聞周刊》。

弱化律師作用不可避免會帶來其他問題。張巍認為，普通代表人訴訟一般是由律師接手，當啟動特別代表人訴訟后，就被投服中心的公益律師接手，此前介入的律師會有不滿。二者的銜接機制如何理順，仍需要探討。

作為天然代理人，投服中心如何選案，如何避免美式制度下“小公司無人訴，專訴大公司”等問題也備受關注。證監(jiān)會在《關于做好投資者保護機構參加證券糾紛特別代表人訴訟相關工作的通知》中明確提出，投保機構可以選擇案件提起特別代表人訴訟，選擇標準包括：典型重大、社會影響惡劣；被告具有一定償付能力；已被有關機關作出行政處罰或者刑事裁判等。

北京大學法學院教授彭冰認為，那些沒有被選中案子的受害投資者，他們沒有權利啟動特別代表人訴訟程序，就只能自行提起訴訟，無法享受《證券法》規(guī)定的特別代表人訴訟程序的保護。

在張巍看來，真正有意義的集體訴訟應獨立于行政監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)違法行為。不僅要在訴訟利益上聚沙成塔，更要令違法行為的信息集腋成裘。“而要完成集體訴訟的這一真使命，投服中心要能獨立發(fā)現(xiàn)違法、獨立起訴違法”。

本刊記者/蘇杰德

發(fā)于2021.5.3總第994期《中國新聞周刊》