央行日前發(fā)布《2021年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，并專欄分析了超額準(zhǔn)備金率下降的問(wèn)題，并強(qiáng)調(diào)應(yīng)客觀看待超額準(zhǔn)備金率下降。報(bào)告指出，在堅(jiān)持正常貨幣政策的背景下，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率下降既是金融體系不斷發(fā)展的結(jié)果，也是央行貨幣政策調(diào)控機(jī)制不斷完善的表現(xiàn)。當(dāng)前不宜單純根據(jù)流動(dòng)性總量或超儲(chǔ)率判斷流動(dòng)性松緊程度，更不能認(rèn)為超儲(chǔ)率下降就意味著流動(dòng)性收緊，觀察市場(chǎng)利率才是判斷流動(dòng)性松緊程度的科學(xué)方法。

根據(jù)央行披露的數(shù)據(jù)，今年三季度末，金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率(以下簡(jiǎn)稱“超儲(chǔ)率”)為1.4%，低于多數(shù)歷史同期水平（僅高于2017年9月末的1.3%）。

此前有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為目前超儲(chǔ)率低顯示國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)缺口大。浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超表示，央行強(qiáng)調(diào)不能認(rèn)為超儲(chǔ)率下降就意味著流動(dòng)性收緊。央行本次在報(bào)告中的分析，意在弱化市場(chǎng)對(duì)超儲(chǔ)率及其對(duì)流動(dòng)性調(diào)控思路的指示性意義，引導(dǎo)市場(chǎng)關(guān)注市場(chǎng)利率及其如何圍繞政策利率波動(dòng)，這才是判斷流動(dòng)性松緊程度的科學(xué)方法。

央行在報(bào)告中分析了超儲(chǔ)率下降的原因：本世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)支付清算系統(tǒng)效率提高、貨幣市場(chǎng)快速發(fā)展、金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理能力增強(qiáng)，加上央行實(shí)施存款準(zhǔn)備金平均法考核等改革措施，金融機(jī)構(gòu)在確保流動(dòng)性安全的前提下，超額準(zhǔn)備金需求逐步減少，超儲(chǔ)率總體呈下降趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)顯示，本世紀(jì)初，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)季末超儲(chǔ)率總體在4%以上，2012-2016年下降至2.2%左右，2019年下降至1.9%左右。今年前三個(gè)季度末，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率分別為1.5%、1.2%和1.4%。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒指出，從“量”的視角來(lái)看，超儲(chǔ)率保持低位運(yùn)行，即便是7月全面降準(zhǔn)之后，三季度超儲(chǔ)率也只環(huán)比反彈0.2個(gè)百分點(diǎn)，仍處于歷史低位。若以傳統(tǒng)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，這預(yù)示著市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊。但從“價(jià)”的視角來(lái)看，DR007圍繞逆回購(gòu)利率運(yùn)行，自二季度以來(lái)基本處于政策利率下方，說(shuō)明市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。

對(duì)此，光大銀行金融市場(chǎng)部宏觀研究員周茂華指出，在超儲(chǔ)率低的情況下流動(dòng)性和資金利率都比較平穩(wěn)，正顯示貨幣政策傳導(dǎo)通暢。

近兩年尤其是2021年以來(lái)，人民銀行通過(guò)下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率以及完善流動(dòng)性管理和短期利率調(diào)控框架等措施，進(jìn)一步降低了金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金需求。具體來(lái)看:

2020年4月，人民銀行將超額準(zhǔn)備金利率由0.72%下調(diào)至0.35%，與金融機(jī)構(gòu)活期存款基準(zhǔn)利率相同，消除金融機(jī)構(gòu)吸收活期存款存放央行的套利空間，金融機(jī)構(gòu)持有超額準(zhǔn)備金的意愿隨之下降。

在公開市場(chǎng)操作上，人民銀行通過(guò)每日開展公開市場(chǎng)操作連續(xù)釋放短期政策利率信號(hào)，及時(shí)熨平流動(dòng)性擾動(dòng)因素，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率圍繞央行公開市場(chǎng)操作利率為中樞平穩(wěn)運(yùn)行。同時(shí)，通過(guò)改革完善常備借貸便利(SLF)操作機(jī)制，進(jìn)一步夯實(shí)利率走廊上限，約束市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度。此外，還通過(guò)多種渠道加強(qiáng)政策宣傳，引導(dǎo)市場(chǎng)主體多關(guān)注市場(chǎng)利率，避免對(duì)流動(dòng)性和央行操作數(shù)量變化過(guò)度解讀。

從市場(chǎng)利率看，近兩年來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率與公開市場(chǎng)操作利率的偏離程度明顯收窄。2021年1-9月，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)7天期回購(gòu)加權(quán)平均利率(DR007)的均值為2.18%，與央行7天期公開市場(chǎng)操作利率的偏離幅度僅2個(gè)基點(diǎn)，這使得央行維護(hù)流動(dòng)性合理充裕和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行的承諾更加可信，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)性降低，金融機(jī)構(gòu)預(yù)防性流動(dòng)性需求也隨之進(jìn)一步減少。

同時(shí)，央行做好流動(dòng)性跨周期調(diào)節(jié)，提前安排、精準(zhǔn)操作。比如2021年春節(jié)前，人民銀行綜合考慮疫情等影響因素，準(zhǔn)確預(yù)判節(jié)前流動(dòng)性缺口情況，以7天期操作為主精準(zhǔn)投放跨節(jié)資金，流動(dòng)性投放量為近年來(lái)春節(jié)前最低水平，既滿足了節(jié)前流動(dòng)性需求，又避免了節(jié)后流動(dòng)性淤積，降低了利率的季節(jié)性波動(dòng)。同時(shí)，還在公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告中提前發(fā)布有關(guān)操作計(jì)劃，說(shuō)明流動(dòng)性變化情況，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)前瞻性做好自身流動(dòng)性安排。

報(bào)告還指出，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，流動(dòng)性總量高低與市場(chǎng)利率運(yùn)行的平穩(wěn)性并不直接相關(guān)。例如，在2008年國(guó)際金融危機(jī)前的常態(tài)貨幣政策時(shí)期，美國(guó)存款類金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金總量?jī)H20億美元左右，但這并未影響其貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。

李超表示，央行本次通過(guò)報(bào)告專欄就流動(dòng)性調(diào)控及其政策指示性再次與市場(chǎng)進(jìn)行了清晰的溝通和預(yù)期引導(dǎo)。謝亞軒認(rèn)為，未來(lái)“量”的變化的指向意義正在減弱，例如七月全面降準(zhǔn)不代表政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑皟r(jià)”變的指向意義更加明顯，這符合貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的一般規(guī)律。

（李國(guó)輝）