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摘要

#策略思考：如何看待5萬億回購“懸河”。

質(zhì)押式回購成交額明顯上升。 11月以來的共計15個交易日中，有8個交易日的質(zhì)押式回購成交額超過5萬億，其中4個交易日的隔夜成交額超過4.5萬億。如此高的成交額難免引發(fā)疑問： 市場在持續(xù)加杠桿么？當(dāng)前杠桿率水平大致在什么位置？高企的成交是否會對后續(xù)資金面產(chǎn)生不利影響？

如何度量機(jī)構(gòu)杠桿率？根據(jù)杠桿率的定義，計算公式為：杠桿率=債券托管規(guī)模 /（債券托管規(guī)模-待購回債券余額）。 方法一：基于中債數(shù)據(jù)。 但這一數(shù)據(jù)在今年3月份已經(jīng)停止更新。 方法二：基于外匯交易中心數(shù)據(jù)。 采用外匯交易中心數(shù)據(jù)，截至10月末杠桿率為106.5%，處于今年下半年以來較低位置。 方法三：基于質(zhì)押式回購日度成交推算余額。 根據(jù)各期限的質(zhì)押式回購成交數(shù)據(jù)可以推算出每日待購回債券余額，從而高頻跟蹤月內(nèi)杠桿率的變動。 11 月以來杠桿率均值107.35%，較10月末大約上升1個百分點左右，溫和上升 。 當(dāng)前成交水平尚未觸及“危險區(qū)”。 根據(jù)定量的債市微觀指標(biāo)，截至11月19日，質(zhì)押式回購成交額處于過去一段時間均值的1.2倍左右，較10月末明顯上升，但尚未觸及我們設(shè)定的1.3的“危險區(qū)”。

結(jié)合周五晚間央行發(fā)布的三季度貨幣政策報告，有三個值得關(guān)注的方面： 一，強(qiáng)調(diào)“以我為主”。 意味著海外形勢不會成為接下來的核心變量。 第二，刪除“管好貨幣總閘門”表述。 反映了后續(xù)貨幣政策對于經(jīng)濟(jì)的支持空間打開。 第三，新增“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性” ，對穩(wěn)信貸的關(guān)注度上升。總體上看，下一階段貨幣政策大方向平穩(wěn)偏寬松。節(jié)奏上，年內(nèi)可能還是以結(jié)構(gòu)性貨幣政策為主、流動性將延續(xù)合理充裕，總量政策有待明年初進(jìn)一步觀察。

綜上，11月質(zhì)押式回購成交額高企，市場存在一定的加杠桿行為。但與直覺相反的是，杠桿上升程度不算太激進(jìn)，主要原因是雖然成交額持續(xù)處于高位，但到期額也不小，因此根據(jù)余額測算的整體杠桿率較10月末僅溫和上升1個百分點左右。定量的債市微觀指標(biāo)也反映，當(dāng)前成交額尚未觸及“危險區(qū)”。結(jié)合央行三季度貨幣政策報告“以我為主、以穩(wěn)為主”的定調(diào)，以及央行在專欄中給出的判斷流動性松緊程度的方法“觀察市場利率才是判斷流動性松緊程度的科學(xué)方法。”11月以來，DR007均值為2.12%，并未大幅低于公開市場操作利率，后續(xù)流動性有望繼續(xù)保持合理充裕。因而，單純由于當(dāng)前質(zhì)押式回購成交額高企引發(fā)后續(xù)資金面調(diào)整風(fēng)險的概率不高。對于市場而言，后續(xù)更需要關(guān)注的經(jīng)濟(jì)下行壓力下，穩(wěn)增長預(yù)期升溫可能引發(fā)的市場調(diào)整。

# 交易復(fù)盤：現(xiàn)券震蕩。①央行萬億MLF等額續(xù)作。 本周資金利率上行，DR001和DR007品種分別加權(quán)于1.99%和2.14%，較前期分別上行15BP和5BP。本周央行開展1萬億元MLF操作，提前等額續(xù)作本月到期量；逆回購凈回籠2900億元。下周共有2100億元7天期逆回購到期，政府債發(fā)行繳款3533億。②現(xiàn)券收益率震蕩小幅下行。10Y國債收益率報2.93%，較前期下行1個BP；1Y國債收益率報2.26%，較前期下行1個BP，期限利差自66個BP走擴(kuò)至67個BP。公募基金久期持平，機(jī)構(gòu)分歧程度小幅下降。③基金公司是政金債主要買盤，城商行是主要賣盤。④利率同步指標(biāo)以“利好”為主（8/10），與上周持平。

# 風(fēng)險提示：疫情反復(fù)，宏觀政策超預(yù)期

正文

【策略思考：如何 看待5萬億回購“懸河” 】

近期，央行連續(xù)開展逆回購，維護(hù)流動性合理充裕。整體資金面處于平穩(wěn)偏寬松狀態(tài)，質(zhì)押式回購成交額明顯上升。11月以來的共計15個交易日中，有8個交易日的質(zhì)押式回購成交額超過5萬億，其中4個交易日的隔夜成交額超過4.5萬億。如此高的成交額難免引發(fā)疑問： 市場在持續(xù)加杠桿么？當(dāng)前杠桿率水平大致在什么位置？ 歷史上看，質(zhì)押式回購成交額高增后，有時會成為引發(fā)后續(xù)資金面收緊的導(dǎo)火索， 當(dāng)前高企的成交是否會對后續(xù)資金面產(chǎn)生不利影響？ 接下來本文將對這三個問題給出回答。