11月以來杠桿率107.35%，溫和上升。 11月杠桿率有一定提升，較10月末大約上升1個(gè)百分點(diǎn)左右。這就回答了本文開頭的前兩個(gè)問題：11月杠桿率有所提升，升幅比較溫和。那么為何持續(xù)的大額成交沒有帶來急速上升的杠桿率呢。這是因?yàn)楦鶕?jù)公式，決定杠桿率的并非成交額，成交額與到期額的差值所共同影響的余額，才是杠桿的決定因素。因此，雖然11月在資金面總體平穩(wěn)偏寬松的情況下，機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購成交額明顯提升，但到期量其實(shí)也不?。咳盏狡诹抗浪慵s為4.86萬億），因此，11月以來的杠桿率僅溫和上升。

“5萬億”是否引發(fā)后續(xù)資金面調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)？ 結(jié)合定量的債市微觀指標(biāo)進(jìn)行觀察，截至11月19日，質(zhì)押式回購成交額處于過去一段時(shí)間均值的1.20倍左右，較10月末明顯上升，但尚未觸及我們?cè)O(shè)定的1.3的“危險(xiǎn)區(qū)”。

結(jié)合周五晚間央行發(fā)布的三季度貨幣政策報(bào)告，有三個(gè)值得關(guān)注的方面： 第一，強(qiáng)調(diào)“以我為主”。 在下一階段的主要政策思路中，強(qiáng)調(diào)“以我為主”，這意味著海外經(jīng)濟(jì)和通脹形勢及貨幣政策不會(huì)成為接下來的核心變量。特別是美國未來可能的縮表和加息對(duì)于國內(nèi)央行貨幣政策的掣肘有限，兩者在貨幣周期上的分化有其經(jīng)濟(jì)周期分化的基礎(chǔ)。 第二，刪除“管好貨幣總閘門”表述。 對(duì)比Q2的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，三季度報(bào)告中刪除了“管好貨幣總閘門”這一表述。反映了在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的背景下，貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)支撐的空間打開。 第三，新增“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性” ，對(duì)穩(wěn)信貸的關(guān)注度上升?？傮w上看，三季度貨幣政策報(bào)告反映了下一階段貨幣政策大方向是平穩(wěn)偏寬松的，受海外掣肘有限。節(jié)奏上，我們認(rèn)為年內(nèi)還是以結(jié)構(gòu)性貨幣政策為主、流動(dòng)性將延續(xù)合理充裕，總量政策有待明年初進(jìn)一步觀察。

綜上，11月質(zhì)押式回購成交額高企，市場存在一定的加杠桿行為。但與直覺相反的是，杠桿上升程度不算太激進(jìn)，主要原因是雖然成交額持續(xù)處于高位，但到期額也不小，因此根據(jù)余額測算的整體杠桿率較10月末僅溫和上升1個(gè)百分點(diǎn)左右。定量的債市微觀指標(biāo)也反映，當(dāng)前成交額尚未觸及“危險(xiǎn)區(qū)”。結(jié)合央行三季度貨幣政策報(bào)告“以我為主、以穩(wěn)為主”的定調(diào)，以及央行在專欄中給出的判斷流動(dòng)性松緊程度的方法“觀察市場利率才是判斷流動(dòng)性松緊程度的科學(xué)方法。”11月以來，DR007均值為2.12%，并未大幅低于公開市場操作利率，后續(xù)流動(dòng)性有望繼續(xù)保持合理充裕。因而，單純由于當(dāng)前質(zhì)押式回購成交額高企引發(fā)后續(xù)資金面調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的概率不高。對(duì)于市場而言，后續(xù)更需要關(guān)注的經(jīng)濟(jì)下行壓力下，穩(wěn)增長預(yù)期升溫可能引發(fā)的市場調(diào)整。