作為中國最大的房地產(chǎn)企業(yè)之一，恒大正在受控地“緩慢崩塌”。

12月3日，恒大公開宣告將債務(wù)違約；12月7日，收到債權(quán)人要求其履行2.6億美元擔(dān)保義務(wù)的通知；12月9日，被惠譽評級宣布為“有限違約”……

而在《金融時報》北京分社社長米強（Tom Mitchell）看來，市場對此的反應(yīng)“基本上是打了個哈欠”。

這份淡定讓米強感到驚訝，他近期撰文講述了自己的觀察，將中國處理不良資產(chǎn)的“藝術(shù)”與美國2008年處理金融風(fēng)暴的表現(xiàn)進行了對比。

《金融時報》報道截圖

在2008年的金融危機中，米強寫道，中方官員在雙邊經(jīng)濟金融問題上對他們的美國同行，時任財長漢克·保爾森表示了失望。

雙方的淵源要追溯到上世紀(jì)90年代末，當(dāng)時保爾森還在高盛任職，他就一系列大型國企和銀行的首次公開募股為中國政府提供建議。這位美國前財長在回憶錄《與中國打交道》寫道，10年后，當(dāng)華爾街將全球經(jīng)濟拖入深淵，貝爾斯登、雷曼兄弟和美林等公司接連倒閉或被低價收購時，中方官員難以置信地看著他說， “你是我的老師，但看看你們的（風(fēng)險管理）系統(tǒng)，漢克，……我們不確定是否還應(yīng)該向你們學(xué)習(xí)?！?

米強寫道，從那時起，中國共產(chǎn)黨就如何處置不良資產(chǎn)自學(xué)成才，近年來，已經(jīng)先后主持了海航集團、安邦保險等巨頭的資產(chǎn)重組，現(xiàn)在，一個更大的挑戰(zhàn)出現(xiàn)：恒大正在慢慢崩塌。

當(dāng)年，保爾森和他的美聯(lián)儲同事們不希望承擔(dān)拯救雷曼兄弟的道德風(fēng)險，現(xiàn)在，中國同樣不想破例下場救助恒大，但與保爾森們不同的是，中國現(xiàn)在擁有更多工具緩沖，讓恒大慢慢“消失”。

其中包括對人民銀行和手握恒大債權(quán)的國有銀行的控制能力，這些債權(quán)人擁有恒大總額約3000億美元的債務(wù)的約三分之一。除此之外，還有對媒體輿論的管控能力，米強寫道，如果中方在2008年就具備現(xiàn)在的經(jīng)驗，他們當(dāng)時很可能可以教教他們的老師：

“永遠(yuǎn)不要讓市場感到驚訝”，這是米強觀察到的秘訣之一。

在現(xiàn)實中，恒大在12月3日公開宣告?zhèn)鶆?wù)違約，12月7日收到債權(quán)人要求其履行2.6億美元擔(dān)保義務(wù)的通知，12月9日被惠譽評級宣布為“有限違約”……

但面對這種級別的消息，“市場基本上打了個哈欠”，主要原因是市場早已對此形成預(yù)期，早在8月中旬，人民銀行和銀保監(jiān)會就公開約談恒大管理層，這被米歇爾形容為“高調(diào)責(zé)罵（a high-profile scolding）”。

從那時起，直到上周恒大違約既成事實這段時間內(nèi)，恒大還償還了一部分到期債券，不可避免的狀況得到一些推遲，卻讓市場有更多時間放棄政府可能會拯救恒大的幻想。投資者對其他負(fù)債開發(fā)商的情緒確實受到嚴(yán)重影響，但也僅此而已。

“所有政治都是本土政治，先把市政廳的抗議者安撫了再說”，這是米強認(rèn)為的第二個秘訣。

9月、10月和11月，中國地方政府利用這三個月的時間，確保恒大在各地的銀行賬戶中的資金被用于繼續(xù)建設(shè)工程項目，這些資金很多是購房者的預(yù)付款或承包商的墊付資金。早在9月中旬，就有一批抗議者來到位于深圳的恒大集團總部，他們大多是購買了恒大固收投資產(chǎn)品的散戶投資者，最終，各方達成和解。幾個月后，國際投資者們才剛反應(yīng)過來，終于開始認(rèn)真考慮成立債權(quán)人委員會并試圖與中國官方接觸。

在10月和12月初，人民銀行兩次點名批評許家印，但“譴責(zé)董事長是不夠的”，米強總結(jié)的第三個秘訣是，“保留逮捕他的權(quán)力，同時讓他從公眾視野中消失”。

被捕？或者許家印足夠幸運的話，變成一個無足輕重的奢華富人？米強最后暗示，許家印可能會有兩種命運。

而正當(dāng)米強饒有興致地進行觀察的同時，一批國際投資者正在用真金白銀交易恒大的未來。

《華爾街日報》12月17日報道，一些機構(gòu)最近幾周已經(jīng)購買了恒大集團的債券，基金經(jīng)理們押注的是，盡管中國恒大有可能進行復(fù)雜的重組，但債權(quán)人收回的資金將遠(yuǎn)超該公司債券當(dāng)前價格暗示的水平。

這家房地產(chǎn)公司有近200億美元未償境外債券，由此成為世界上最大的不良債務(wù)投資標(biāo)的之一。在全球主要貨幣利率處于低位之際，投資者只能想方設(shè)法提高投資回報。

《華爾街日報》援引知情人士的消息稱，買家當(dāng)中既有傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理公司，如蘇黎世的Vontobel Asset management，也有不良資產(chǎn)專業(yè)投資機構(gòu)，如香港的SC Lowy和紐約的Apollo Global Management Inc.。

Vontobel的新興市場債券主管Luc D'hooge表示：“目前這些債券的價格反映了很多壞消息——這讓我們看到了機會”，他說，Vontobel還買入了其他中國房地產(chǎn)開發(fā)商的債券，以便分散風(fēng)險。

據(jù)MarketAxess的數(shù)據(jù)，中國恒大的一只交投頗為活躍的債券價格上周一度跌至面值的18.5%，隨后反彈至面值的約20%。該債券9月份的市價在面值的30%左右，6月中旬時約為面值的70%。

投資者稱，他們購買債券是因為相信價格已經(jīng)跌至遠(yuǎn)低于債權(quán)人最終可收回資金的水平，或者認(rèn)為在價格觸及最近的低點后，市場人氣將反彈。他們認(rèn)為，債券重組談判預(yù)計將是外國債券持有人、恒大的主要中國股東和中國政府之間的三方拉鋸戰(zhàn)。

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