7月16日，2024年第二季度“中國(guó)經(jīng)濟(jì)季度觀察·圓桌縱橫談”在上海舉行。

“中國(guó)經(jīng)濟(jì)季度觀察·圓桌縱橫談”是觀察者網(wǎng)2024年重磅推出的季度性經(jīng)濟(jì)觀察欄目，邀請(qǐng)經(jīng)濟(jì)界和金融界重量級(jí)專家學(xué)者，圍繞國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，解讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策，回應(yīng)當(dāng)下公眾最為關(guān)心的熱點(diǎn)話題，展望未來(lái)發(fā)展。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤與會(huì)發(fā)言，以下為發(fā)言全文。

今年上半年，市場(chǎng)熱炒所謂的“亞洲金融危機(jī)卷土重來(lái)”“亞洲貨幣保衛(wèi)戰(zhàn)”，在此背景下，人民幣匯率走勢(shì)引起各方關(guān)注。

上半年，人民幣兌美元總體上略有下跌，但兌主要貿(mào)易伙伴、特別是兌很多亞洲經(jīng)濟(jì)體的貨幣，人民幣匯率指數(shù)總體是升值的。

那么，關(guān)于人民幣匯率走勢(shì)，首先，當(dāng)前統(tǒng)籌內(nèi)部和外部均衡的任務(wù)空前繁重，保持人民幣匯率穩(wěn)定是一個(gè)重要任務(wù)。2023年10月底的中央金融工作會(huì)議把加強(qiáng)外匯市場(chǎng)管理、保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，作為中期金融工作的優(yōu)先安排。2022年、2023年連續(xù)兩年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都提到匯率維穩(wěn)。

在2024年6月份的二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)公報(bào)中，關(guān)于匯率政策的相關(guān)表述，將“匯率維穩(wěn)”的措辭前置了，原來(lái)的第一句話通常是“深化匯率市場(chǎng)化改革”。

其次，要正視在穩(wěn)定人民幣匯率時(shí)會(huì)面對(duì)的挑戰(zhàn)。最大的挑戰(zhàn)來(lái)自外部，即美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。今年上半年，人民幣匯率承壓的很大一個(gè)原因就是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮超預(yù)期，由于美國(guó)第一季度通脹出現(xiàn)反復(fù)，所以美聯(lián)儲(chǔ)延遲了首次降息時(shí)間，并且全年降息次數(shù)也大幅縮減，美元走勢(shì)偏強(qiáng)。不排除下半年這種情況還會(huì)延續(xù)。

7月9日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾出席美國(guó)眾議院半年度貨幣政策報(bào)告聽(tīng)證會(huì)時(shí)表示，美聯(lián)儲(chǔ)仍然緊縮不足，存在導(dǎo)致二次通脹的風(fēng)險(xiǎn)。他仍未承諾9月份一定會(huì)降息。但市場(chǎng)已經(jīng)定價(jià)，預(yù)測(cè)9月份大概率會(huì)降息。

此外，最近還出現(xiàn)的一個(gè)不確定性因素，是美國(guó)前總統(tǒng)特朗普可能重返白宮。“特朗普交易”也許會(huì)導(dǎo)致美元重新走強(qiáng)，給人民幣匯率帶來(lái)一定壓力。主要有兩個(gè)渠道，一是特朗普偏好實(shí)行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)過(guò)熱，讓美聯(lián)儲(chǔ)降息空間收窄；二是特朗普喜歡制造貿(mào)易摩擦、經(jīng)貿(mào)爭(zhēng)端，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒也會(huì)推高美元。

最后，現(xiàn)在金融市場(chǎng)的開(kāi)放程度以及人民幣國(guó)際化程度都比以前大幅提高，這令我們管理跨境資本流動(dòng)、調(diào)控人民幣匯率走勢(shì)的成本和難度都大大提升。

但從另一方面來(lái)看，如今我們保持人民幣匯率穩(wěn)定也有了一些有利條件。

第一，現(xiàn)在外匯市場(chǎng)比以前更加有韌性，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率有漲有跌的雙向波動(dòng)更加習(xí)以為常，不像“8·11”匯改前，人民幣經(jīng)歷了20多年的單邊行情。

第二，經(jīng)歷了人民幣匯率有漲有跌以后，現(xiàn)在民間對(duì)外負(fù)債大幅減少。在2015年“8·11”匯改前的單邊行情下，民間資產(chǎn)對(duì)外資產(chǎn)少、負(fù)債多，所以人民幣意外貶值，大家集中增加海外資產(chǎn)配置，集中償還外債，造成了當(dāng)時(shí)的匯率調(diào)整壓力。

第三，匯率雙向波動(dòng)以后，中國(guó)企業(yè)現(xiàn)在更多的是用人民幣計(jì)價(jià)，還可以用外匯衍生品工具對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，所以現(xiàn)在我國(guó)的外匯市場(chǎng)更具韌性。最典型的就是2019年8月份人民幣對(duì)美元匯率破7。在這之前，大家都擔(dān)心破7后會(huì)自由落體，但現(xiàn)在市場(chǎng)逐漸調(diào)整后，破7也就破了，也就那么回事。

第四，現(xiàn)在的情況與1998年亞洲金融危機(jī)、2015“8·11”匯改時(shí)不同，那時(shí)候人民幣的實(shí)際有效匯率經(jīng)歷了一段時(shí)間的升值，按理論上的說(shuō)法，那時(shí)對(duì)人民幣匯率有一定程度的高估；但此次美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息以來(lái)，人民幣實(shí)際有效匯率是貶值，人民幣兌美元順勢(shì)調(diào)整，再加上國(guó)內(nèi)物價(jià)要比國(guó)外低，所以人民幣的實(shí)際有效匯率下跌10%以上。

第五，“8·11”匯改后，特別是人民幣兌美元匯率破7之后，隨著匯率越來(lái)越市場(chǎng)化，央行應(yīng)對(duì)人民幣升值或貶值都積累了比較豐富的調(diào)控經(jīng)驗(yàn)。央行領(lǐng)導(dǎo)多次強(qiáng)調(diào)，我們有信心、有條件、有基礎(chǔ)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

講到這里，正好又呼應(yīng)另一個(gè)問(wèn)題：為什么對(duì)同樣一個(gè)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，有人看多，有人看空？這在匯率方面表現(xiàn)得尤其明顯，任何時(shí)候影響匯率漲跌的因素是同時(shí)存在的。

很重要的一點(diǎn)是，匯率是資產(chǎn)價(jià)格，很多資產(chǎn)價(jià)格都具有多重均衡的特性。在給定經(jīng)濟(jì)基本面的情況下，市場(chǎng)會(huì)有不同解讀，而不同的解讀會(huì)導(dǎo)致在同樣基本面的情況下，資產(chǎn)價(jià)格既可能漲也可能跌。無(wú)所謂誰(shuí)對(duì)誰(shuí)錯(cuò)，都有自己的道理，關(guān)鍵是看哪股力量占上風(fēng)。在資產(chǎn)市場(chǎng)上，不同時(shí)候、不同因素在發(fā)揮著主要影響作用。

所以從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，未來(lái)人民幣匯率還面臨著諸多不確定性。

對(duì)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，要避免去猜測(cè)人民幣匯率的走勢(shì)，要樹(shù)立、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)中性的意識(shí)，以控制好匯率敞口和貨幣錯(cuò)配。

對(duì)于投機(jī)者來(lái)說(shuō)，就要審慎考量。借用巴菲特所說(shuō)的“如果你相信美國(guó)的基本面和韌性，就不要肆意做空美國(guó)”，如果你相信中國(guó)的基本面，相信中國(guó)還會(huì)堅(jiān)定地推動(dòng)改革開(kāi)放，我們的未來(lái)充滿希望，就不要去做空人民幣。

以上主要討論的是短期人民幣匯率走勢(shì)，我們更多地要考慮未來(lái)中長(zhǎng)期的人民幣匯率走勢(shì)。當(dāng)前二十屆三中全會(huì)正在召開(kāi)，會(huì)議將對(duì)進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)行研究和部署，而中國(guó)式現(xiàn)代化一個(gè)重要的內(nèi)容就是構(gòu)建開(kāi)放的雙循環(huán)的新發(fā)展格局。

而匯率是兩種不同貨幣之間的比價(jià)，是經(jīng)濟(jì)內(nèi)外循環(huán)的重要連接點(diǎn)，所以能不能處理好匯率問(wèn)題，實(shí)際上關(guān)系到發(fā)展的可持續(xù)性。

過(guò)去有很多國(guó)家、特別是小國(guó)，就是因?yàn)闆](méi)有處理好匯率問(wèn)題，在開(kāi)放過(guò)程中最終以危機(jī)收?qǐng)?。?shí)際上，中國(guó)也面臨這樣的問(wèn)題。但是關(guān)于什么是最優(yōu)最合適的匯率選擇，大家爭(zhēng)論的結(jié)果是，沒(méi)有一種匯率選擇適合所有國(guó)家以及一個(gè)國(guó)家的所有時(shí)期，其背后的邏輯是，任何匯率選擇——不管是固定還是浮動(dòng)，都有利有弊，很難用一種觀點(diǎn)去說(shuō)服另一種觀點(diǎn)，實(shí)際上這是一道選擇題。

二十屆三中全會(huì)不一定會(huì)對(duì)下一步匯率改革或匯率政策進(jìn)行具體描述，但在推進(jìn)中國(guó)式現(xiàn)代化的建設(shè)過(guò)程中必然要處理好匯率問(wèn)題，主要涉及三組關(guān)系：

首先，要處理好匯率和金融制度型開(kāi)放的關(guān)系。如果更多的用價(jià)格去出清市場(chǎng)，就可以減輕對(duì)行政手段的依賴，開(kāi)放就更加連續(xù)、透明、可預(yù)期。

其次，要處理好匯率政策和貨幣政策的關(guān)系。如果匯率有彈性，貨幣政策的自主空間就會(huì)打開(kāi)；如果匯率較為僵化，貨幣政策就會(huì)受到較大掣肘。

最后，要處理好匯率政策和二元悖論的關(guān)系，即在資本賬戶開(kāi)放的情況下，匯率不論固定還是浮動(dòng)，都沒(méi)有完全的獨(dú)立性。當(dāng)前人民幣匯率走勢(shì)一定程度上受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響。但中國(guó)不是個(gè)案，這是全球普遍性問(wèn)題。有一句話叫沒(méi)有任何央行可以獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ)，不但中國(guó)面臨這個(gè)問(wèn)題，日本、歐洲也同樣面臨這個(gè)問(wèn)題。今年3月日元退出負(fù)利率政策，依舊在貶值，即便干預(yù)也沒(méi)有用，甚至7月日元兌美元匯率一度跌至38年新低。很重要的原因就是日美負(fù)利差較大。

歐洲央行6月?lián)屌埽_(kāi)始加息，但它未來(lái)的利率路徑仍會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的掣肘。在歐洲央行搶跑的情況下，如果美聯(lián)儲(chǔ)延后降息或降息幅度沒(méi)有歐洲央行大，歐元可能會(huì)貶值，而這又可能加大歐元區(qū)的輸入型通脹壓力。

對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，既要保持匯率政策的靈活性，也要保持它在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，要防止順周期的單邊羊群效應(yīng)。既要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，也要立足中國(guó)國(guó)情，完善“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”兩位一體的跨境資本流動(dòng)的管理體系。

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