【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 鹿鳴】

當(dāng)下，事關(guān)中國房地產(chǎn)的任何風(fēng)吹草動，都不會缺少觀眾。

2024年開年，一則“香港高等法院頒令中國恒大清盤”消息引發(fā)市場熱議，爭論點(diǎn)在于執(zhí)行清盤的資產(chǎn)能有幾何，清盤對恒大債權(quán)人是否最優(yōu)？香港特區(qū)政府和中國內(nèi)地高院簽署《關(guān)于內(nèi)地與香港特別行政區(qū)法院相互認(rèn)可和協(xié)助破產(chǎn)程序的會談紀(jì)要》以及高院發(fā)布的《關(guān)于開展認(rèn)可和協(xié)助香港特別行政區(qū)破產(chǎn)程序試點(diǎn)工作的意見》，似乎可以阻絕清盤令對恒大在內(nèi)地的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的影響。

僅隔兩日，“碧桂園債權(quán)人申請清盤”的傳言就不脛而走，房地產(chǎn)企業(yè)的債權(quán)人紛紛炸鍋。盡管碧桂園在2月1日辟謠，但“被清盤”的陰霾仍籠罩著中國房地產(chǎn)企業(yè)。2月16日，龍光集團(tuán)發(fā)布公告稱，香港高等法院已頒令撤銷清盤呈請；這是因?yàn)橐粋€(gè)月前，龍光集團(tuán)已與美元債的債權(quán)人小組及其顧問就債務(wù)重組方案達(dá)成一致。

然而到了2月底，碧桂園又再次上了新聞，Ever Credit Limited公司于2月27日向香港高等法院提出對碧桂園的清盤呈請，涉約16億港元未償還貸款。碧桂園最新回應(yīng)稱，堅(jiān)決反對清盤呈請書，并將尋求法律意見，采取一切必要行動，與顧問團(tuán)隊(duì)積極妥善抗辯應(yīng)對。

選擇清盤，還是繼續(xù)相信，亦或是躺平，值得房地產(chǎn)企業(yè)債權(quán)人審慎思考。盡管不少人翹首以盼房地產(chǎn)市場企穩(wěn)恢復(fù)，但市場端仍死寂一片；這般“冷靜”，不禁令人生疑：房地產(chǎn)行業(yè)是否已成明日黃花？

昨日中國恒大，今日債務(wù)“恒”大

去年9月恒大董事局主席許家印涉嫌違法犯罪被采取強(qiáng)制措施之后，“恒大神話”就此終結(jié)。

此后，有關(guān)恒大的消息仍不斷出現(xiàn)在新聞報(bào)道中，主要是關(guān)于保交樓、上市公司估價(jià)下跌與停牌、債務(wù)重組與資產(chǎn)出售的進(jìn)展，直到今年1月29日，恒大債權(quán)人第七次延后清盤呈請聆訊到期。

但在此期間，公眾似乎已經(jīng)“淡忘”恒大。與其說是“失望”，不如稱之為“理性”。理性看待恒大事件演進(jìn)，理性思考樓市當(dāng)下與未來，理性應(yīng)對隨時(shí)出現(xiàn)的變數(shù)，并致力于解決與自身相關(guān)的現(xiàn)實(shí)問題。

圖一為許家印夫婦締造的商業(yè)帝國簡明圖譜，其通過中國恒大集團(tuán)（簡稱：中國恒大，股票代碼：03333.HK）控股恒大集團(tuán)有限公司（簡稱：恒大集團(tuán)）、恒大物業(yè)集團(tuán)有限公司（簡稱：恒大物業(yè)，股票代碼：06666.HK）、中國恒大新能源集團(tuán)有限公司（簡稱：恒大汽車，股票代碼：00708.HK）以及恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（簡稱：恒大地產(chǎn)）。

圖一 （信息來源：根據(jù)企業(yè)預(yù)警通查詢信息整理）

中國恒大注冊在開曼群島，恒大物業(yè)和恒大汽車注冊在香港，恒大集團(tuán)與恒大地產(chǎn)均注冊在深圳。恒大集團(tuán)為中國恒大除地產(chǎn)業(yè)務(wù)外的主要商業(yè)實(shí)體，業(yè)務(wù)涵蓋高科技、金融、互聯(lián)網(wǎng)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、健康產(chǎn)業(yè)、教育科技、智庫、體育、游樂園、餐飲、酒店等多個(gè)板塊。

根據(jù)中國恒大及其子公司恒大地產(chǎn)2023年中期報(bào)告顯示，恒大集團(tuán)合并口徑總資產(chǎn)17439.97億元，合并口徑負(fù)債總額為23882.00億元，合并口徑所有者權(quán)益為-6442.03億元，嚴(yán)重資不抵債。合并口徑有息債務(wù)[有息債務(wù)包括優(yōu)先票據(jù)、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、銀行借款及信托等非標(biāo)融資。]總額為6247.65億元，恒大地產(chǎn)約占70.87%，為4427.54億元。

其中，以美元和港元計(jì)價(jià)的有息債務(wù)金額折合人民幣分別為1578.96億元和62.39億元，合計(jì)占恒大集團(tuán)有息債務(wù)總額的26.37%。中資美元債共14只，共計(jì)195.454億元：中國恒大本部10只，合計(jì)143.104億元；恒大地產(chǎn)4只，合計(jì)52.314億元。

由此可見，恒大（以下均以“恒大”代指中國恒大及其子公司組成的企業(yè)集團(tuán)）境外債務(wù)規(guī)模占比相對較低，且以間接融資方式為主。

恒大負(fù)債2.4萬億元，其中有息債務(wù)僅為四分之一。其他的負(fù)債主要包括：應(yīng)付供應(yīng)商（包括房地產(chǎn)及貿(mào)易業(yè)務(wù)等）貨款，約占四分之一；購房者的預(yù)付款，約占四分之一；來自第三方拆借、合作方的前期投入、收購?fù)恋厥褂脵?quán)及項(xiàng)目公司股權(quán)等產(chǎn)生的應(yīng)付款項(xiàng)，約占八分之一；以及遞延所得稅負(fù)債等，約占八分之一。

2023年12月29日發(fā)布的《恒大地產(chǎn)涉及重大訴訟及未能清償?shù)狡趥鶆?wù)事項(xiàng)的更新公告》顯示，截至2023年11月末，恒大地產(chǎn)涉及未能清償?shù)牡狡趥鶆?wù)累計(jì)約人民幣3,163.91億元，逾期商票累計(jì)約人民幣2,055.37億元。

上述數(shù)據(jù)僅僅是融資數(shù)據(jù)，應(yīng)付供應(yīng)商的貨款、合作方前期投入等應(yīng)付款項(xiàng)，散落在數(shù)千件未決訴訟和失信被執(zhí)行人案件中。而購房者的預(yù)付購房款余額，隨著一棟一棟的“保交樓”緩慢調(diào)減。

內(nèi)債“不是債”，外債會“要命”

圖二為筆者根據(jù)國家外匯管理局《1985-2022年中國外債與國民經(jīng)濟(jì)、外匯收入》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)繪制的相關(guān)指標(biāo)變動曲線圖。

由該曲線圖可知，外債余額增長率曲線與外匯收入增長率曲線走勢相同；國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率曲線與負(fù)債率曲線相關(guān)性較強(qiáng)，且均較為平緩。

根據(jù)國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2001年，中國外匯收入2994億美元，外債余額2033億美元。2001年前，各年度外匯收入略高于外債余額；2001年后，得益于中國加入WTO，各年度外匯收入與外債余額迅速拉開距離。到了2022年，中國外匯收入35552億美元，外債余額27465.6億美元。

舉借外債和對外出口的迅猛增長，是過去20余年中國外向型經(jīng)濟(jì)的最好例證。負(fù)債率與GDP增速的完美契合，更加印證了利用外債促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的良好效用。

圖二（注：1、負(fù)債率是指年末外債余額與當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率；2、外匯收入指國際收支口徑的貨物與服務(wù)貿(mào)易出口收入。）

圖三則為各行業(yè)企業(yè)發(fā)行中資美元債的存量金額及只數(shù)的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其中發(fā)行最多的是金融企業(yè)，其次便是房地產(chǎn)企業(yè)。

截至2024年2月21日，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行美元債券余額為575.42億美元，較2022年末的839.93億美元下降了31.49%，預(yù)計(jì)房企美元債兌付潮仍在持續(xù)。2023年至今，新發(fā)行美元債的房企數(shù)量已降至個(gè)位數(shù)，除了上海金茂、越秀地產(chǎn)、萬達(dá)商業(yè)、太古地產(chǎn)等龍頭房企外，只剩下個(gè)別以房地產(chǎn)為主業(yè)的城投公司。

圖三（數(shù)據(jù)來源：企業(yè)預(yù)警通）

從恒大的有息債務(wù)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)可知，其境外債務(wù)占比不到30%。但可以說，恰恰是因?yàn)檫@少部分境外債務(wù)，讓恒大走向“斷頭臺”。

為什么恒大境內(nèi)債務(wù)的債權(quán)人，包括購房者、供應(yīng)商、合作方以及金融機(jī)構(gòu)，就愿意給予許家印及恒大一些時(shí)間，而境外債權(quán)人卻沒有耐心，甚至要趁火打劫？且不說資不抵債的恒大清盤后所剩無幾，即便按照債務(wù)償還順序，境外債權(quán)人并非優(yōu)先順位。

也許是因?yàn)榫惩鈧鶛?quán)人嚴(yán)格按照“法治”理念處理經(jīng)濟(jì)事務(wù)，商業(yè)習(xí)慣使然；也許是因?yàn)榫硟?nèi)債權(quán)人對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢把握更加準(zhǔn)確，樂觀預(yù)期主導(dǎo)；也許是有人趁機(jī)做空中國房地產(chǎn)，套利游戲罷了……目前，尚未有充足證據(jù)去驗(yàn)證上述猜測。

但有一點(diǎn)值得境內(nèi)企業(yè)關(guān)注，那就是必須基于企業(yè)經(jīng)營需要，合理、適度舉借外債用于生產(chǎn)經(jīng)營，同時(shí)按照市場經(jīng)濟(jì)制度、規(guī)則與債權(quán)人打交道。有關(guān)合理適度舉債的內(nèi)容，讀者可以參見筆者前一篇文章《民營企業(yè)除了缺錢，還缺什么？》中關(guān)于“股權(quán)融資和債權(quán)融資的利弊”的相關(guān)討論。

切忌以處理內(nèi)債的理念和行事風(fēng)格，即“經(jīng)濟(jì)問題政治化”，來處理和對待境外事務(wù)。政治格局必然要有，但只能作為托底手段，且不能過度使用，以免造成“失信”并引發(fā)悲觀預(yù)期。舉借外債涉及方面較廣，國家外匯管理局、國家發(fā)改委、中國商務(wù)部等部門會根據(jù)舉借外債金額、用途等不同程度參與指導(dǎo)，貿(mào)然施加行政干預(yù)不僅有悖于商業(yè)信用，更會有損我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制形象，引發(fā)系列不良反應(yīng)。

外債對匯率、利率及地緣政治等因素均較為敏感，且變數(shù)較大，稍有不慎，都會引發(fā)舉債主體流動性風(fēng)險(xiǎn)，從而爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，打亂生產(chǎn)和經(jīng)營節(jié)奏。倘若疊加行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，則會使舉債主體跌入深淵，如同恒大這般。

恒大清盤是否會被紛紛效仿？

中國恒大被執(zhí)行清盤，對于許家印及其商業(yè)帝國而言是結(jié)束。但對于中國房地產(chǎn)行業(yè)而言，這波清盤是否才剛剛開始？