（文/宋虹姍  編輯/趙乾坤）

2025開年第一天，曲江文旅（60076.SH）于上交所發(fā)布的公告引發(fā)資本市場關(guān)注。公告顯示，公司已將全資子公司西安曲江大明宮國家遺址公園管理有限公司100%股權(quán)，以非公開協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓給西安曲江大明宮投資（集團(tuán)）有限公司。截至2024年12月31日，公司已收到2300萬元轉(zhuǎn)讓款，占總價款的54.25%，大明宮遺址公園公司不再納入合并財務(wù)報表范圍。

這一資本運(yùn)作的背后，折射出曲江文旅近年來持續(xù)承壓的財務(wù)困境。盡管旗下景區(qū)如大唐不夜城、大明宮遺址公園等吸引了龐大客流，成為全國旅游的熱門目的地，但公司整體盈利表現(xiàn)卻難言理想。財報顯示，2024年上半年，曲江文旅母公司凈虧損達(dá)1.87億元，創(chuàng)1996年上市以來最差中期業(yè)績，22家控股或參股子公司中僅8家盈利，迫使公司不得不通過出售核心資產(chǎn)緩解壓力。

“西安的旅游淡季只有凌晨2:00到5:00?！标兾魅硕钶x曾在直播間里這樣推介西安旅游，他還推薦了大唐不夜城、漢服文化、西安美食等景點和旅游體驗。以大唐不夜城為例，這一網(wǎng)紅景區(qū)憑借不倒翁小姐姐等IP火遍全網(wǎng)。但在2024年上半年，大唐不夜城的凈利潤僅為23.53萬元。

官方并未披露大唐不夜城在2024年上半年的接待游客人數(shù)。而在2023年上半年，根據(jù)大唐不夜城官方微信公眾號數(shù)據(jù)，該景區(qū)接待游客4244萬人次，實現(xiàn)營業(yè)收入6585.7萬元，相當(dāng)于每名游客貢獻(xiàn)的收入僅有1.55元。為什么景區(qū)的流量和人氣，最終沒能轉(zhuǎn)化為母公司的盈利？

大唐不夜城夜間游客 大唐不夜城官微

一份言辭激烈的催債《告知書》

2024年9月7日，青島啟信資產(chǎn)管理有限公司（以下簡稱“啟信資產(chǎn)”）發(fā)布了一封名為《關(guān)于【西安曲江大明宮集團(tuán)23債權(quán)轉(zhuǎn)讓】項目48小時事先告知書》的催債函，其中內(nèi)容措辭激烈，將西安曲江大明宮投資（集團(tuán)）有限公司（以下簡稱“大明宮投資”）及其控股股東西安曲江文化控股有限公司的債務(wù)問題推向公眾視野。告知書直指大明宮投資未按約定歸還8月31日到期的1360萬元本金及利息，直接導(dǎo)致該產(chǎn)品再次違約。

《告知書》用詞強(qiáng)烈，包括“死豬不怕開水燙”“詐騙式融資，欺詐式還款”等語言，控訴大明宮投資債務(wù)逾期和對還款問題的敷衍態(tài)度。該事件暴露了大明宮投資持續(xù)的債務(wù)危機(jī)。

據(jù)了解，曲江文控（西安曲江文化金融控股集團(tuán)有限公司）是西安曲江新區(qū)的核心投資運(yùn)營平臺，隸屬于西安曲江新區(qū)管委會，負(fù)責(zé)區(qū)域綜合開發(fā)和整體運(yùn)營。作為曲江文控旗下的核心文旅資產(chǎn)，曲江文旅（60076.SH）承擔(dān)了主要景區(qū)的開發(fā)和運(yùn)營，管理著大唐不夜城、大明宮遺址公園和大雁塔等西安核心文旅資源。

大明宮投資的債務(wù)問題并非孤例，其母公司曲江文控及其核心上市公司曲江文旅近年來的財務(wù)狀況持續(xù)惡化。曲江文控的財報顯示，截至2024年上半年，大明宮投資已多次發(fā)生債務(wù)逾期，包括融資租賃、保理和銀行貸款等，逾期金額累計超過9000萬元。債務(wù)違約的原因是其經(jīng)營狀況未達(dá)預(yù)期，資金流動性面臨巨大壓力。

而作為曲江文控的重要資產(chǎn)，曲江文旅的表現(xiàn)同樣堪憂。2020年至2023年，公司扣非凈利潤卻連續(xù)虧損1.41億元、2792.32萬元、2.61億元和2.22億元。2024年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入10.64億元，同比下降5.04%；凈虧損達(dá)1.81億元，同比下降390.12%。這種持續(xù)虧損的狀況直接影響了公司對外融資和債務(wù)償付能力。

此外，曲江文旅旗下控股或參股的22家公司中，僅有8家實現(xiàn)盈利，占比不到40%。大多數(shù)子公司盈利能力不足，甚至持續(xù)虧損，進(jìn)一步加劇了公司的財務(wù)壓力。

曲江文旅的財務(wù)風(fēng)險還體現(xiàn)在應(yīng)收賬款的高企。截至2024年上半年，公司應(yīng)收賬款期末余額高達(dá)13.96億元，占總資產(chǎn)比例較高，其中壞賬準(zhǔn)備金額高達(dá)5.82億元，主要欠款方為公司實際控制人西安曲江新區(qū)管理委員會下屬的事業(yè)單位。這種高應(yīng)收賬款比例不僅增加了財務(wù)風(fēng)險，還導(dǎo)致公司現(xiàn)金流持續(xù)緊張。

為緩解資金壓力，曲江文旅近年來頻繁出售資產(chǎn)。2024年，除了大明宮遺址公園公司的100%股權(quán)，公司陸續(xù)轉(zhuǎn)讓了西安山河景區(qū)運(yùn)營管理服務(wù)有限公司51%股權(quán)、西安曲江唐邑投資有限公司40%股權(quán)及相關(guān)債權(quán)，但這些短期資產(chǎn)出售并未從根本上改善公司的財務(wù)狀況。

大唐不夜城表演 大唐不夜城官微

“曲江模式”為何無法造血？

盡管曲江文旅旗下?lián)碛写筇撇灰钩?、大明宮遺址公園等知名景區(qū)，這些景區(qū)的火爆客流卻未能轉(zhuǎn)化為實際的盈利能力。2024年上半年，大明宮遺址公園在營收6798.5萬元的情況下，虧損高達(dá)5941.7萬元，大雁塔也在同期虧損了761.8萬元。

曲江文旅的經(jīng)營困局，首先源于景區(qū)免費開放政策帶來的直接收入缺失。這一政策雖提升了游客流量和城市影響力，卻導(dǎo)致景區(qū)高度依賴游客在餐飲、零售等環(huán)節(jié)的二次消費。然而，由于游客的消費能力有限，同時景區(qū)的運(yùn)營與維護(hù)成本居高不下，免費開放的模式無法支撐企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。大明宮遺址公園高額虧損也是這一問題的集中體現(xiàn)。

一位深耕文旅領(lǐng)域的業(yè)內(nèi)人士向觀察者網(wǎng)表示，“大型文旅項目的成功不僅依賴于創(chuàng)意與運(yùn)營，還需要完整、創(chuàng)新的資本運(yùn)作解決方案”，并建議，應(yīng)建立市場化為導(dǎo)向的投融資模式，如，項目總投資中，政府平臺僅需出資10%，其余90%由社會資本投資，并通過科學(xué)設(shè)計的階梯分紅模式實現(xiàn)利益分配。

為進(jìn)一步優(yōu)化財政管理和產(chǎn)業(yè)拉動效應(yīng)，該模式還需整合所有商業(yè)體的運(yùn)營權(quán)，形成單一納稅主體。這一舉措不僅讓政府能夠更高效地管理財政收入，也通過優(yōu)化稅收結(jié)構(gòu)與政策支持，為地方產(chǎn)業(yè)鏈帶來更深遠(yuǎn)的拉動效應(yīng)。

整體而言，這種模式一方面有效緩解了地方政府的資金壓力，降低了高額投入對地方財政的長期負(fù)擔(dān)；另一方面，通過社會資本的引入，提升了項目運(yùn)營的專業(yè)化和市場化水平，最終實現(xiàn)多方共贏。

此外，曲江文旅在市場敏感性和決策效率方面存在不足。北京大學(xué)城環(huán)學(xué)院旅游研究與規(guī)劃中心主任吳必虎指出，相較于浙江、杭州等地由民營企業(yè)主導(dǎo)的旅游開發(fā)模式，曲江模式難以快速適應(yīng)市場變化，導(dǎo)致在激烈的市場競爭中錯失盈利機(jī)會。例如，一些民營企業(yè)通常具備較強(qiáng)的市場反應(yīng)能力和靈活的運(yùn)營模式，而曲江模式的決策機(jī)制較為滯后，使得企業(yè)在面對游客需求和消費偏好變化時行動遲緩，難以占據(jù)市場先機(jī)。

此外，曲江模式過于注重區(qū)域性整體效益，而忽略了景區(qū)本身的直接經(jīng)濟(jì)收益。以大唐芙蓉園為代表的曲江新區(qū)開發(fā)項目，不僅提升了西安城市品牌，還帶動了周邊土地價格上漲和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。然而，這些間接收益并未計入曲江文旅的財務(wù)報表中。

深層次來看，曲江模式盈利困境的根本原因在于其過于依賴外圍資源的收益，而非景區(qū)自身的直接經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)。過去，曲江模式通過整合文化資源，發(fā)展旅游產(chǎn)業(yè)，從而提升區(qū)域整體吸引力和經(jīng)濟(jì)價值。這種模式在一定程度上依賴于外圍經(jīng)濟(jì)效益的兌現(xiàn)能力，例如區(qū)域價值的提升和市場變現(xiàn)。然而，這一邏輯隨著外部環(huán)境的變化正面臨挑戰(zhàn)。近年來，文化旅游項目雖然持續(xù)為區(qū)域吸引流量，但這些流量未能直接反映為企業(yè)的核心收益。尤其是在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于理性、市場投資行為更加審慎的背景下，使得曲江模式的資金鏈承壓。

以曲江文控旗下企業(yè)為例，其資產(chǎn)主要集中于區(qū)域綜合開發(fā)項目，包含諸多與城市更新相關(guān)的投資，但在資金運(yùn)作中逐漸顯現(xiàn)出風(fēng)險。公開資料顯示，大明宮系公司近年來已成為資金糾紛的主要領(lǐng)域，累計涉資超過12億元，涉及多家金融機(jī)構(gòu)與房地產(chǎn)相關(guān)子公司。雖然這些項目在提升區(qū)域價值、帶動地方經(jīng)濟(jì)方面作用明顯，但其高投入模式對資金的依賴程度極高，隨著市場調(diào)整，這種依賴正逐步顯現(xiàn)出隱憂。此前“通過外部市場補(bǔ)貼內(nèi)核”的模式已無法完全匹配當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而文化旅游產(chǎn)業(yè)的自身造血能力尚未得到有效強(qiáng)化。

大唐不夜城俯瞰圖 大唐不夜城官微

2024年11月，西安曲江文化金融控股(集團(tuán))有限公司發(fā)行2024年度第一期中期票據(jù)，其評級機(jī)構(gòu)聯(lián)合資信在報告中提到，曲江文控旗下投資項目多集中于城市更新領(lǐng)域，其收益周期長且風(fēng)險敞口大，這不僅對資金回收提出更高要求，也使企業(yè)整體流動性和資產(chǎn)質(zhì)量受到挑戰(zhàn)。這一現(xiàn)狀進(jìn)一步表明，曲江模式要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，需要探索更多以核心業(yè)務(wù)為主的收入模式，而非一味依賴外部資源和間接效益。

針對這一系列問題，吳必虎建議曲江文旅應(yīng)在管理模式上進(jìn)一步市場化，提升對市場需求的反應(yīng)速度，包括通過成立合資公司等方式引入民營資本和專業(yè)化管理等，或許能為企業(yè)注入新的增長動力。更重要的是，曲江文旅應(yīng)逐步擺脫對房地產(chǎn)增值的依賴，探索景區(qū)品牌的商業(yè)化開發(fā)、創(chuàng)新游客體驗項目等多元化盈利路徑。

觀察者網(wǎng)就曲江文旅持續(xù)虧損原因、大唐不夜城盈利能力受限、債務(wù)危機(jī)解決方案等問題聯(lián)系曲江文旅進(jìn)行求證，但截至發(fā)稿，暫未收到回復(fù)。

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