這是經(jīng)濟(jì)的冬天，股市的春天。在經(jīng)濟(jì)入冬以后，由于政策友好和改革提速，股市入春。經(jīng)濟(jì)的冬天已經(jīng)來了，股市的春天還會遠(yuǎn)嗎？

出口靴子落地 房地產(chǎn)靴子還未落地

預(yù)計一季度GDP增速將再下一個臺階至7%，主要源于地產(chǎn)投資長周期放緩，以及人民幣實(shí)際匯率過強(qiáng)導(dǎo)致出口部門受損。從發(fā)電量、粗鋼產(chǎn)量、貨運(yùn)量、建筑業(yè)訂單、新出口訂單、M2等情況看，近期重工業(yè)的下滑顯得尤為明顯。

但是，根據(jù)增速換擋的進(jìn)展，我們認(rèn)為2015年底-2016年中國經(jīng)濟(jì)可能探明中長期底部（剔除水分后的實(shí)際增速）。實(shí)際上，剔除水分，2014年GDP增速7.3%（官方公布）可能實(shí)際是6.9%，2015年GDP增速7%（官方公布）可能實(shí)際是6.5%，中國經(jīng)濟(jì)正接近5%-6%的底部區(qū)間（參見澤平宏觀《新5%比舊8%好——轉(zhuǎn)型宏觀之二》，2014年7月19日）。

中國：增速換擋，16年前后探明底部

中國過去的高增長引擎來自人口和制度因素驅(qū)動的出口外需部門和房地產(chǎn)內(nèi)需部門，以及由終端需求帶動的制造業(yè)投資、基建投資等中間需求。

大量的證據(jù)表明，中國內(nèi)外需兩大增長引擎先后換擋，先是出口增速從2002-2011年的20%以上換擋至2012-2014年的7%左右，然后是房地產(chǎn)投資增速從2004-2013年的20%以上換擋至2014年的10.5%。

出口增速從2002-2011年的20%以上換擋至2012-2014年的7%左右

從增速換擋的進(jìn)展看，出口這只靴子可能接近落地了，但房地產(chǎn)這只靴子似乎還沒掉下來。出口部門用了3年的時間可能已經(jīng)接近探明中長期底部，只要政策不發(fā)生重大失誤（比如人民幣匯率長期過強(qiáng)），出口增速可能會穩(wěn)在6%左右的“新常態(tài)”，這可能跟出口部門市場化程度高、出清較快有關(guān)。

但是，根據(jù)預(yù)測，未來中國房地產(chǎn)投資增速在中期為0%-5%，這也就意味著2015年房地產(chǎn)投資增速還有一跌，將從2014年的10.5%下降到2015年的5%左右。跟房地產(chǎn)有關(guān)的中下游重工業(yè)國企和地方融資平臺則大多是體制內(nèi)部門，出清遲緩，借助隱性擔(dān)保膨脹無效資金需求，淪為三大資金黑洞，面臨較大的調(diào)整陣痛和風(fēng)險，而且這些風(fēng)險沉淀在以銀行為主的金融體系內(nèi)。

“房地產(chǎn)是周期之母”，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行壓力主要來自房地產(chǎn)投資及其相關(guān)的重化工業(yè)投資下滑。中國房地產(chǎn)銷售和投資市場由二三四線城市主導(dǎo)，三四線城市房地產(chǎn)投資占60%，加上二線城市占90%。但是，一線城市供不應(yīng)求和三四線城市供過于求，一線城市人口凈流入和三四線城市人口凈流出，形成了鮮明對比。

置業(yè)人群拐點(diǎn)出現(xiàn)，房地產(chǎn)到達(dá)長周期峰值

出口和房地產(chǎn)兩大終端需求的收縮使得制造業(yè)過剩產(chǎn)能暴露出來，2014年制造業(yè)投資由過去20%以上的增長下滑到13.5%。

2014-2015年由于房地產(chǎn)投資連續(xù)大幅下滑，基建投資必須保持20%左右的高增長予以對沖。如果2015年底-2016年房地產(chǎn)投資增速能夠探明5%左右的中長期底部，則基建投資則將回歸到財政收入（2014年增長8.6%）能夠保障的“新常態(tài)”，預(yù)計為10%左右。

隨著出口、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、基建投資等主要經(jīng)濟(jì)增長動力指標(biāo)先后到達(dá)中長期底部，中國GDP增速有望于2015年底-2016年探明中長期底部，預(yù)計5%-6%。

需防止2008危機(jī)重演

2010-2013年經(jīng)濟(jì)增速雖然在放緩，企業(yè)效益邊際惡化，但增速水平仍在相對高位，因此政策是偏緊的。2014年以來，中國經(jīng)濟(jì)增速降到8%以下區(qū)間，倒逼政策放松，政策邊際上對股市和經(jīng)濟(jì)變得友好。

形勢愈加逼人，改革共識更容易達(dá)成，“習(xí)近平政治經(jīng)濟(jì)學(xué)”強(qiáng)力推動改革的進(jìn)行。改革正在提速，此時投資時鐘仍然有效。2014年中期，牛市啟動確認(rèn)股市底部，2016年前后房地產(chǎn)著陸探明經(jīng)濟(jì)底，股市底部領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)底1-2年。

股票市場有自身規(guī)律，常見的錯誤認(rèn)識是把對經(jīng)濟(jì)的看法簡單COPY到對股票市場的看法，而忽視了股票市場的提前預(yù)期。

這是經(jīng)濟(jì)的冬天，股市的春天。如果，未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇入春，股市則入夏；經(jīng)濟(jì)繁榮入夏，股市入秋；經(jīng)濟(jì)入秋，股市入冬。

當(dāng)前流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)很差，股市沒有基本面，其實(shí)這里面包含了悲觀預(yù)期，這也就意味著中國資產(chǎn)仍有吸引力。

我們對當(dāng)前貨幣政策思路的理解簡化為：貨幣政策部門為了調(diào)結(jié)構(gòu)所以不降準(zhǔn)，為了推利率市場化所以不降息，為了人民幣國際化所以不貶值。而現(xiàn)實(shí)是：假如一季度GDP實(shí)際增速7%，CPI在1%以下，PPI為-3%左右，那么，一季度GDP名義增速6%左右。而一年期加權(quán)貸款利率在6%以上，這是宏觀加杠桿的節(jié)奏，十分危險。