三、1980年代美股牛市的宏觀因子

1982年8月美股啟動后，幾個宏觀因子陸續(xù)成為行情的主導。

第一、債券收益率下降成為行情的起點。沃克爾1979年入主美聯(lián)儲后，開始將通脹視為解決美國經濟問題的關鍵。里根在1981年就任總統(tǒng)后，對沃克爾控制通脹優(yōu)先的想法也給予支持。（Volcker & Gyohten, 1992）。債券收益率、通脹率相對股票的分紅收益率下降，持有股票資產開始具備吸引力。所以，債券收益率是影響當時美股投資者的重要宏觀因子。

十年期美債收益率從1982年的14%一直下降到1987年初的7.5%。1987年初，美聯(lián)儲開始加息，導致了債券收益率上行，這不利于股票市場。

圖三 80年代債券收益率下降，數據來源： Brady, 1988

第二、美股凈利潤率高增長。股票作為一種資產，其價值來源于公司創(chuàng)造的凈利潤。公司創(chuàng)造利潤的能力越強，股票所含價值越高。1982年經濟衰退結束后，美國上市公司每股盈利大幅增長。但從1985年里根第二任期開始，上市公司盈利開始減速甚至同比下降，這一趨勢一直持續(xù)到1987年6月。不過令人意外的是，從1987年7月開始，美股利潤率又開始迅速增長，一直到1989年6月的歷史高點。

但是，如果從當時投資者的觀察看，1987年夏天美股的新高與公司利潤預期的疲軟顯然是矛盾的。索羅斯在《金融煉金術》的《實時實驗》部分清晰的記錄了他當時的困惑。

圖四 標普500指數每股盈利和股指，數據來源： MacroTrend

第三、杠桿收購成為行情縱深發(fā)展的最大動力。實際利率下降和公司利潤增速提高，以及股票的低估值，使得收購上市公司而不是新投資公司成為有利可圖的生意。從1984年開始，一種全新的宏觀因子開始主導市場，那就是公司股權的合并、收購、惡意杠桿收購、資產重組、債務重置、股票回購等。

這使得從1984到1987年，是美國歷史上第二次上市公司凈融資為負的年代。上一次出現(xiàn)類似情形還是1899到1905年（表一）。并購浪潮涌起使得被收購標的股票價格大漲，刺激著投資者不斷涌入尋找新的低估品種。這種類型品種成為股指持續(xù)上漲的重要推力。

表一 80年代并購狂潮支撐股價

杠桿收購成為行情主導有幾個制度性條件。一是里根政府放松金融監(jiān)管，金融機構有更大動力和條件為一些經濟活動提供融資。這里面最有名的就是儲蓄借貸銀行（S&L）。第二墨西哥金融危機后之前流向新興市場的資金重新在美國等發(fā)達國家尋求機會。第三里根政府鼓勵融資的稅收政策。共和黨的減稅計劃中允許并購融資的利息支出可以抵扣所得稅。

我們知道，人類的恐懼和貪婪是永遠存在的特性。但是，只有當投機標的和制度條件同時具備時，才有可能觸發(fā)一場真正的價格泡沫。

從圖五可以看到，1987年以后，市場總體開始加速上漲，而領頭羊就是并購標的的熱門股，這些熱門股的漲幅遠遠超過標普500指數漲幅。這也是股市上漲到了后期一個重要特征，即市場出現(xiàn)一個特別明顯的領漲板塊。任何對這個板塊的沖擊，都有可能造成市場情緒的全面受挫。

圖五 并購標的是投機性最強品種，數據來源： Brady, 1988

第四、國際金融市場越發(fā)一體化，匯率、債券與股市的關系日趨緊密。國際組合投資開始盛行。組合投資主要包括對外國股票和債券的投資。因為購買國外金融資產首先要換取該國貨幣，所以，組合投資將一國的債券股票價格波動與匯率波動聯(lián)系起來。這一方面加深了國際金融市場一體化，同時也使得國內資產市場多了一個影響因子：匯率。

從表二可以看出，到1987年6月底，外國投資者一共持有了6.2%的美國股票，超過了當時共同基金5.8%的持股比例。而外國投資者中，主要是日本投資者。這就使得美國投資者對日元和日本資產價格變動特別敏感。

表二 外國投資者持有美股比例持續(xù)放大

相比股票，匯率更多受到宏觀經濟影響。匯率的波動往往與國內經濟波動并無直接關聯(lián)，匯率波動對國內上市公司盈利影響往往是中性的。

在1980年代，美國的經常賬戶赤字和聯(lián)邦政府赤字是影響美元匯率的重要因素。從長時間看，美元漲跌與美股漲跌無關（Chandler,2009）。但是，在一些特定時間，美元漲跌會影響股票投資者的信心。這就是投機者的心理因素。

第五、投資者情緒。從1979年末開始，心理學家和經濟學家開始將投資者行為作為重要的研究對象。投資者心理狀態(tài)可能是最難理解和把握的宏觀因子了。因為心理狀態(tài)無法直接觀察，所以只能通過市場的價格/成交量、散戶倉位數據、投資者情緒調查數據、大眾媒體的關心程度、證券類圖書出版熱度等間接性因素來觀察。

1980年代實際上是美國一個重要的社會思潮分水嶺。經歷過1970年滯漲挫折后，甚至連卡特總統(tǒng)都發(fā)表了對通脹無能為力的公開演講，商品大漲增強了美國主要對手蘇聯(lián)的實力（有趣的是，這其實是一種幻覺，蘇聯(lián)從1970年開始社會經濟問題日益嚴重）。蘇聯(lián)在1979年入侵阿富汗、伊朗發(fā)生伊斯蘭革命并且扣押美國人質，美國人對國家的信心處于二戰(zhàn)后的最低位。

而從經濟思想上，二戰(zhàn)后盛行的凱恩斯主義從結果上加強了大政府傾向，對企業(yè)家精神、對金錢的極度追求都不是社會主流思潮。凱恩斯經濟政策的失敗已經讓很多人懷疑是不是美國社會價值觀出了問題。而貨幣學派和供給學派興起，對經濟自由的極端強調開始成為社會思潮的主流。里根總統(tǒng)喜歡并且推進了這一思想潮流。

美國養(yǎng)老金制度的改革，也使得普羅大眾更加接受買入股票養(yǎng)老的新理念。養(yǎng)老金入市是這一輪牛市重要的新增資金來源。

社會思潮的轉向對美股這一輪牛市起到了巨大的推動作用。這一影響直到今天還在發(fā)揮作用。