【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 趙燕菁】

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，問(wèn)題在哪兒？

我個(gè)人認(rèn)為，當(dāng)前的這次經(jīng)濟(jì)增速下滑，其實(shí)和外循環(huán)關(guān)系并不是特別大。回顧過(guò)去3年，貿(mào)易戰(zhàn)疊加俄烏沖突看似沖擊很大，但實(shí)際外貿(mào)出口，并沒(méi)有出現(xiàn)想象中的巨額下降。由于中國(guó)疫情控制較好，疫情前兩年在全球表現(xiàn)一枝獨(dú)秀。危機(jī)主要出在內(nèi)循環(huán)，真正的原因是我們?cè)谫Y產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)端出現(xiàn)了大問(wèn)題。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡般的增長(zhǎng)，很大程度上是拜廣受詬病的 “土地金融”所賜。不動(dòng)產(chǎn)的快速升值，使得所有市場(chǎng)主體（地方政府、企業(yè)和家庭部門(mén)）資產(chǎn)負(fù)債表中的“所有者權(quán)益”（equity）一項(xiàng)急劇擴(kuò)張。其規(guī)模遠(yuǎn)大于股市、債市所形成的所有者權(quán)益，更大于貿(mào)易順差所對(duì)應(yīng)的國(guó)外負(fù)債。正是借助巨大的資本內(nèi)生，中國(guó)的勞動(dòng)才實(shí)現(xiàn)了充分就業(yè)。

家庭貸款抵押的是商住房下面的土地；企業(yè)部門(mén)貸款銀行抵押的很多時(shí)候也是工廠下的土地；地方政府更是如此，融資平臺(tái)大多不賺錢(qián)，銀行為什么還給它貸款——乃是因?yàn)檎⑷肫脚_(tái)的土地。只要土地升值，家庭、企業(yè)、地方政府的所有者權(quán)益（equity）都會(huì)膨脹。

按照宏觀會(huì)計(jì)顯示的增長(zhǎng)鏈條，房地產(chǎn)支持債務(wù)，債務(wù)創(chuàng)造貨幣，貨幣帶動(dòng)消費(fèi)。在某種意義上，過(guò)去二十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮，很大程度上就是建立在房地產(chǎn)繁榮的基礎(chǔ)上的。

理解了中國(guó)增長(zhǎng)的動(dòng)力所在，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退的原因也就呼之欲出了——那就是房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰。從2021年7月份開(kāi)始，在超常政策打壓下的房地產(chǎn)市場(chǎng)突然逆轉(zhuǎn)，土地和住房沒(méi)人要了。家庭、企業(yè)和地方政府的債務(wù)突然失去了土地信用的支持。為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，所有市場(chǎng)主體一起開(kāi)始拋售資產(chǎn)，結(jié)果資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌，所有資產(chǎn)負(fù)債表陷入衰退循環(huán)。

其中最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果體現(xiàn)在貨幣創(chuàng)造上。信用貨幣生成最主要的途徑就是通過(guò)抵押所有者權(quán)益向商業(yè)銀行貸款，凈貸款的存量就是市場(chǎng)流通貨幣的總量。房地產(chǎn)信用消失，所有市場(chǎng)主體都需要兌出權(quán)益資產(chǎn)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，大家一起還債的結(jié)果，就是市場(chǎng)凈債務(wù)萎縮，流動(dòng)性迅速枯竭。

如前所述，由于貨幣總額等于利潤(rùn)表中宏觀收入總額，貨幣減少的直接后果，就是消費(fèi)市場(chǎng)全面萎縮，生產(chǎn)過(guò)剩，失業(yè)率飆升。在這種情況之下，不管你是否從事房地產(chǎn)業(yè)，不論個(gè)人、家庭、企業(yè)還是政府，資產(chǎn)負(fù)債表都在收縮。正是由于中國(guó)宏觀債務(wù)端主要是建立在房地產(chǎn)市場(chǎng)上的，房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮，必然導(dǎo)致系統(tǒng)性的債務(wù)違約。因此，救房地產(chǎn)不是救開(kāi)發(fā)商、救地方政府，而是救債務(wù)、救貨幣、救內(nèi)需，最終保住所有人的就業(yè)。

房地產(chǎn)衰退之所以對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響這么大，主要是因?yàn)榉康禺a(chǎn)在我們國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益的比重太高 了。只要看看這張表就可以明白美國(guó)之所以不靠房地產(chǎn)市場(chǎng)，是因?yàn)槿思夜善笔袌?chǎng)很發(fā)達(dá)，遠(yuǎn)超中國(guó)；美國(guó)的債券，特別是國(guó)債，更是遠(yuǎn)超世界所有國(guó)家。哪怕日本，國(guó)債在總資本的占比也遠(yuǎn)超我國(guó)。

大蕭條讓全世界都見(jiàn)識(shí)了美國(guó)股票市場(chǎng)崩盤(pán)對(duì)他們的沖擊有多大。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)如果崩盤(pán)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊要遠(yuǎn)比美國(guó)股市更大！因此，沒(méi)有完成資本市場(chǎng)遷移的條件下，打壓房地產(chǎn)極端危險(xiǎn)！

遏制危機(jī)的四個(gè)建議

危機(jī)既然由債務(wù)端的收縮引起，首先就必須制止所有者權(quán)益項(xiàng)和負(fù)債項(xiàng)的進(jìn)一步收縮。鑒于中央政府是唯一一個(gè)沒(méi)有受到房地產(chǎn)沖擊的市場(chǎng)主體，只有中央政府才有能力制止宏觀資產(chǎn)負(fù)債表的螺旋下滑，任何猶豫和逃避，都會(huì)導(dǎo)致難以預(yù)料的嚴(yán)重后果。

“保債務(wù)”簡(jiǎn)單講，一是現(xiàn)在存量不能讓它減少；二是要盡最大的可能增加新的貸款。顯然這和我們之前“三去一降”的政策是大相徑庭的。這首先要糾正在宏觀領(lǐng)域?qū)鶆?wù)的一系列錯(cuò)誤認(rèn)知。其中最主要的，就是要重新認(rèn)識(shí)“債務(wù)端”在宏觀經(jīng)濟(jì)中的關(guān)鍵作用。要認(rèn)識(shí)到只有債務(wù)的擴(kuò)張，宏觀經(jīng)濟(jì)才能走出冰河期，微觀經(jīng)濟(jì)主體才能恢復(fù)增長(zhǎng)。

怎樣“保債務(wù)”？

首先第一個(gè)建議，就是要馬上救活房地產(chǎn)。不論我們多么不喜歡房地產(chǎn)，就算明知賣(mài)地不可持續(xù)，也要先把房地產(chǎn)救活，迅速恢復(fù)房地產(chǎn)的流動(dòng)性。原因很簡(jiǎn)單，房地產(chǎn)在中國(guó)負(fù)債端的比重太大，短期根本無(wú)可替代。在股市、債市發(fā)展到房地產(chǎn)市場(chǎng)這樣的規(guī)模之前，房地產(chǎn)崩盤(pán)的唯一結(jié)果，就是整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的大衰退。

很多人以為“救活房地產(chǎn)”的標(biāo)志，就是賣(mài)更多的房子、更多的土地——這是完全錯(cuò)誤的?！熬然罘康禺a(chǎn)”的目的是恢復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

當(dāng)前房地產(chǎn)之所以出問(wèn)題，乃是因?yàn)樵诔鞘谢咏猜?，住房需求開(kāi)始減少的背景下，采取了錯(cuò)誤“放量限價(jià)”的政策。通過(guò)棚戶區(qū)改造、城中村改造、城市更新等途徑向已近飽和的房地產(chǎn)市場(chǎng)投放了大量供給。把“房住不炒”簡(jiǎn)單等同于“打壓房?jī)r(jià)”的錯(cuò)誤政策乃是觸發(fā)此次房地產(chǎn)危機(jī)的根源。

2023年5月，全國(guó)70個(gè)大中城市新建商品房房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比漲幅回落。數(shù)據(jù)：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

正確的房地產(chǎn)政策應(yīng)當(dāng)相反，不是“限價(jià)放量”而是“限量保價(jià)”；不是新增供地，而是減少、甚至贖回超供的土地。這樣做的目的不是推高房?jī)r(jià)，而是恢復(fù)不動(dòng)產(chǎn)在資本市場(chǎng)上的流動(dòng)性。因?yàn)椋挥蟹康禺a(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)流動(dòng)性，處于抵押狀態(tài)的存量不動(dòng)產(chǎn)的信用才有可能恢復(fù)，所有市場(chǎng)主體的資產(chǎn)負(fù)債表才有可能修復(fù)?，F(xiàn)在很多地方政府為了還債被迫賣(mài)更多的土地，這種飲鴆止渴的做法是十分危險(xiǎn)的，只會(huì)進(jìn)一步加速通縮螺旋，必須盡快制止。

第二個(gè)建議就是盡量債務(wù)展期。在經(jīng)濟(jì)下滑的時(shí)候，所有人都在修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)、家庭、地方政府都在還錢(qián)，沒(méi)人借錢(qián)。

微觀上看，凈債務(wù)減少似乎是好事，但其宏觀結(jié)果卻是貨幣被快速注銷(xiāo)。社會(huì)總收入的減少一定是所有行業(yè)利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，經(jīng)濟(jì)萎縮快過(guò)債務(wù)下降的結(jié)果，就是宏觀負(fù)債率不降反升，資產(chǎn)負(fù)債表更加惡化。因此，一定不能讓債務(wù)過(guò)快地減少，保住市場(chǎng)上寶貴的剩余流動(dòng)性。

比如我們可以允許受疫情影響的所有到期的債務(wù)同步展期3年。道理也很簡(jiǎn)單，因?yàn)榻鑲鶗r(shí)并不知道有新冠疫情，大家平行展期3年，并不算違約。只要央行和金融監(jiān)管部門(mén)宣布這部分到期債務(wù)展期不計(jì)入銀行壞賬，就可以避免觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。

我知道很多人會(huì)反對(duì)這樣做，但目前有更好的辦法嗎？一個(gè)處方有沒(méi)有效用，看的是臨床效果，而不是書(shū)本上的教條。美國(guó)的實(shí)踐證明這一做法是有效的。

1982年的拉美金融危機(jī)，當(dāng)時(shí)很多美國(guó)銀行都資不抵債了，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克宣布債務(wù)全部展期，時(shí)間不是3年而是長(zhǎng)達(dá)7年！如果要清算的話，美國(guó)這些銀行都會(huì)完蛋。但是拖了7年以后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，那些資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值全都恢復(fù)了。按照辜朝明的說(shuō)法，美國(guó)的納稅人根本沒(méi)負(fù)擔(dān)任何成本。沃爾克成功地避免了一次不必要的流動(dòng)性危機(jī)。

第三個(gè)建議就是債務(wù)置換。這次危機(jī)是房地產(chǎn)崩盤(pán)觸發(fā)的地方政府債務(wù)違約，解決了地方債問(wèn)題，當(dāng)下的債務(wù)危機(jī)就解決了一大半。而能夠拯救地方政府的只有中央政府。不管你是否愿意，這就是現(xiàn)實(shí)。因?yàn)榧彝ゲ块T(mén)、企業(yè)部門(mén)自身也都在修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，信用沒(méi)有出問(wèn)題的只有中央政府。

2022年9月，中央財(cái)政拿了50個(gè)億，支撐中國(guó)人民銀行實(shí)現(xiàn)了2000億再貸款的擴(kuò)表，當(dāng)時(shí)很多人反對(duì)這個(gè)做法。但是我認(rèn)為本來(lái)中央政府就應(yīng)該干這個(gè)事。這并不影響中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表，現(xiàn)在是50個(gè)億，如果中央政府真的能拿出5000億，就可以支持央行擴(kuò)表20萬(wàn)億。這20萬(wàn)億再把地方債置換過(guò)來(lái)，中央銀行拿回來(lái)以后，可以用利率很低的國(guó)債置換利息較高的地方債，通過(guò)增長(zhǎng)稀釋掉地方債。

有一點(diǎn)在這里需要強(qiáng)調(diào)的是，“國(guó)債”雖然名字里有一個(gè)“債”字，也在債務(wù)端，但在資產(chǎn)負(fù)債表的債務(wù)端中卻不應(yīng)計(jì)入“負(fù)債”（liability），而應(yīng)計(jì)入“所有者權(quán)益”（equity）。由于國(guó)債是用央行計(jì)價(jià)的貨幣支付的，其本質(zhì)相當(dāng)于中央政府的所有者權(quán)益，發(fā)行“國(guó)債”不是“債權(quán)融資”而是“股權(quán)融資”。用國(guó)債置換其它商業(yè)債務(wù)，相當(dāng)于“債轉(zhuǎn)股”，央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，其實(shí)就是將各類(lèi)國(guó)債標(biāo)準(zhǔn)化為貨幣的過(guò)程。這些債只有在用作商業(yè)銀行的抵押品被貸出去后，才是市場(chǎng)上真正流通的錢(qián)，這個(gè)錢(qián)和消費(fèi)是一體的。

最后一個(gè)建議，就是強(qiáng)化出口結(jié)匯和外匯管制，防止資本外流。原來(lái)放松強(qiáng)制結(jié)匯的理由，是想避免被動(dòng)發(fā)鈔引發(fā)通脹，美其名曰“藏富于民”?，F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入通縮，這個(gè)理由已經(jīng)不復(fù)存在。利用一切信用創(chuàng)造流動(dòng)性已經(jīng)是當(dāng)務(wù)之急。

巨大的外匯儲(chǔ)備乃是支持國(guó)債流動(dòng)性的核心信用來(lái)源之一，也是避免被脫鉤的重要政策工具。與美元脫鉤就意味著與全球化脫鉤，而只要擁有美元，“小院高墻”如果不是完全不可能的，代價(jià)也將極其巨大。盧布能與美元脫鉤，是因?yàn)橛心茉催@個(gè)“硬通貨”作為背書(shū)，這是人民幣短期內(nèi)做不到的。