本文轉(zhuǎn)自公眾號棱鏡（ID：lengjing_qqfinance），拇指醫(yī)藥。

2009年6月24日，有著“私募教父”之稱的趙丹陽走進(jìn)了紐約曼哈頓49街的Smith & Wollensky牛排店。這家店掛了一塊專門的招牌：“Buffett‘s Lunch”（巴菲特的午餐）。

為了和巴菲特吃這頓飯，趙丹陽花了211萬美元。吃的是什么，似乎沒多少人在意。引起關(guān)注的是吃飯前，趙丹陽給巴老送了兩件中國特產(chǎn)：一瓶茅臺酒和一盒東阿阿膠。

有人說趙丹陽是在向巴菲特的價值投資理念致敬，也有人說他是在向巴菲特薦股，還有的說他是借勢炒作自己操盤的股票。十年前的疑問沒有明確的答案，不過有一點(diǎn)是肯定的，天價午餐之后，茅臺和阿膠的故事廣為流傳，趙丹陽據(jù)稱借此獲利不少。

當(dāng)時趙丹陽所選的貴州茅臺和東阿阿膠，都是中國資本市場的優(yōu)質(zhì)白馬股：資源獨(dú)特，幾乎形成壟斷；市場開發(fā)力度不足，發(fā)展空間巨大；產(chǎn)品價格偏低，存在提價余地。這些特點(diǎn)使得趙丹陽相信，茅臺和阿膠可以相提并論，成為價值投資的典范。

如今十年過去，東阿阿膠與飛天茅臺除了價格上差不多，都是每斤接近3000元以外，其他諸如品牌影響力、公司股價和市值、未來預(yù)期等，均已不能同日而語。茅臺依然是茅臺，可阿膠卻有點(diǎn)不太像那個阿膠了。

“價值回歸”走到盡頭？

7月14日晚上，趁著星期天，東阿阿膠發(fā)布上半年業(yè)績預(yù)減的公告，上半年利潤預(yù)計同比下降75%-79%。

不過市場并沒有讓東阿阿膠“悄悄進(jìn)村”?！?5日上午，中金公司緊急召開投資者交流會，然后就是一波一波的媒體問詢。7月16日一早點(diǎn)開炒股軟件，各大平臺頭條都是我們公司。然后又是中金出了最新研報，再次引發(fā)輿論關(guān)注……”公司內(nèi)部人士告訴作者。

一向力挺東阿阿膠的中金發(fā)布題為《東阿阿膠全年推進(jìn)渠道梳理 短期業(yè)績承壓》的研報，將東阿阿膠的評級下調(diào)至“中性”，目標(biāo)價下調(diào)32.4%。7月16日收盤時，東阿阿膠已經(jīng)跌到了中金的目標(biāo)價每股33.8元以下，收于33.44元。

從2007年開始，東阿阿膠連續(xù)12年保持業(yè)績持續(xù)增長，凈利潤復(fù)合增長率達(dá)20%以上。從小學(xué)到高三，一直是數(shù)一數(shù)二的好學(xué)生，高考放榜時突然發(fā)現(xiàn)考砸了，東阿阿膠的故事大致就是這么回事。

對于業(yè)績下滑，東阿阿膠給出的解釋是：經(jīng)銷商主動去庫存，公司方面也對銷售策略進(jìn)行了調(diào)整，因而導(dǎo)致公司整體銷售不暢。而去庫存的原因，一方面是因為高端滋補(bǔ)品市場疲軟，另一方面是公司提價預(yù)期逐漸降低了。

7月15日，東阿阿膠總裁秦玉峰在接待中金公司的座談會上，對上述解釋給出了邏輯：“渠道原來靠囤貨盈利，因為阿膠的保質(zhì)期是5年，我們漲價經(jīng)銷商囤貨，差價收益就很大。但現(xiàn)在外部環(huán)境發(fā)生了變化，價值回歸走到了比較高的位置。”

東阿阿膠一直將提價稱作“價值回歸”，這個提法就出自秦玉峰。自2006年開始擔(dān)任東阿阿膠總裁以來，他便大力倡導(dǎo)阿膠的“價值回歸”，阿膠也就是從那時起，從2005年的每公斤163元逐步漲到今天的5400元。

漲價被認(rèn)為是東阿阿膠半年業(yè)績暴跌的元兇。秦玉峰的言下之意也很明確：阿膠價格已經(jīng)提得很高，再提價空間不大，因此經(jīng)銷商也無力再囤更多的貨，轉(zhuǎn)而清庫存。

這話或許只說出了一半的真相。從公司的庫存數(shù)量上，似乎能得出另一半真相。2017年開始，東阿阿膠的存貨數(shù)量在連年減少。2017年一年里，庫存商品下降約29%；2018年，庫存量又下降了37.85%。與此同時，計入應(yīng)收票據(jù)的話，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)顯著增加，以往在20天以下，2017年增加到36天，2018年更是接近85天。

這兩個數(shù)據(jù)展示了另外一副畫面：東阿阿膠似乎在兩年前就開始向渠道壓貨，并給予經(jīng)銷商提價的預(yù)期，使其接受更多的阿膠，以維持公司的銷售和業(yè)績。壓力傳導(dǎo)到下游之后，東阿阿膠本希望通過市場的擴(kuò)張，逐步消化囤貨問題。但沒想到的是遭遇了系統(tǒng)性風(fēng)險，經(jīng)銷商也扛不住了。

東阿阿膠方面給出的資料稱：中康CMH監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，2018年，補(bǔ)益品市場增速由過去的20%以上下降到5.8%，其中阿膠市場銷量下降6.8%。

盡管在過去的一年，東阿阿膠依然保持了4.1%的增長，并連續(xù)第三年實(shí)現(xiàn)了市場份額的提升，從2016年的42%提高到2018年的47%。但逆市大幅提價卻很難實(shí)現(xiàn)，渠道沒有耐心繼續(xù)等待，選擇在東阿阿膠最薄弱的地方爆開了口子。

上述東阿阿膠人士坦言：“清庫存并非公司有意組織，市場上看到的阿膠打折最初是經(jīng)銷商的個別行為。公司發(fā)現(xiàn)這一情況之后，相應(yīng)地也做了銷售策略調(diào)整。應(yīng)當(dāng)說現(xiàn)在的局面是雙向調(diào)節(jié)的結(jié)果。”

今年上半年，東阿阿膠的純銷率提升了46%。公司方面稱，這兩天好奇的投資者紛紛到藥店詢問阿膠的銷售情況，發(fā)現(xiàn)賣得還挺好。一番“清庫存”運(yùn)動效果不錯，也算是秦玉峰和公司高管們的意外之喜。