國際案例之二：世紀初美聯(lián)儲弄巧成拙

美國主流通縮理論就其直接政策實踐含義而言，在世紀之交主要表現(xiàn)為解讀日本經(jīng)濟并為政策建議提供理論依據(jù)。然而隨著經(jīng)濟形勢快速演變，通縮理論不久就開始對美國貨幣與宏觀政策產(chǎn)生重要影響：新世紀初年先有高調(diào)預(yù)警美國經(jīng)濟面臨通貨緊縮風(fēng)險觀點，隨后美聯(lián)儲實施超常刺激政策試圖先發(fā)制人防范通縮。

然而始料未及的是，一段時期負利率刺激客觀上成為房地產(chǎn)與次貸次債泡沫的宏觀政策誘因，對通縮理論提供了一個具有顛覆性含義的政策實踐案例：政策設(shè)計邏輯是通過超強刺激預(yù)防通縮，然而實踐經(jīng)驗顯示過度刺激也會誘致資產(chǎn)泡沫，泡沫破滅后真會造成政策設(shè)計試圖預(yù)防的惡性通縮，最終出現(xiàn)“惡性通縮預(yù)期自我實現(xiàn)”的悖論性現(xiàn)象。

21世紀初美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲十多次降息刺激經(jīng)濟走出衰退，然而經(jīng)濟復(fù)蘇兩方面表現(xiàn)在美國決策層看來很不滿意。一是經(jīng)濟增速沒有很快地提升到早年繁榮水平，二是一般物價沒有像早年衰退期過去后較快回升從而承接下一個景氣周期。就業(yè)形勢也不好，評論人士提出“沒有就業(yè)的復(fù)蘇”的質(zhì)疑。面對消費物價增速不高形勢，美國學(xué)界與決策層擔(dān)憂經(jīng)濟運行落入通縮陷阱，最終決定加大貨幣刺激藥方劑量。

通縮緊縮憂思興起是21世紀初美國等國學(xué)界、媒體以至決策層宏觀經(jīng)濟思維的一個潮流性變化。我和張杰平博士專門搜集梳理了這方面資料，有關(guān)細節(jié)情況耐人尋味。雖然當(dāng)時美國消費物價指數(shù)仍處于2%上下大體正常水平，然而美國英國主流財經(jīng)媒體世紀初先后發(fā)表重頭文章，強調(diào)世界經(jīng)濟最大風(fēng)險已從早先通脹轉(zhuǎn)變?yōu)橥s，認為美國與歐盟經(jīng)濟都面臨現(xiàn)實通縮風(fēng)險。

后來美國學(xué)界與美聯(lián)儲、IMF等權(quán)威機構(gòu)跟進討論通縮風(fēng)險，很快形成與主流通縮理論邏輯一致的某種共識性觀點，認為在物價增速顯示通縮前景時就應(yīng)采取預(yù)防通縮措施。這意味著貨幣政策思路與傳統(tǒng)泰勒規(guī)則分道揚鑣，因為泰勒規(guī)則強調(diào)貨幣政策應(yīng)緊盯并控制現(xiàn)實通脹。

克魯格曼教授上世紀末針對日本經(jīng)濟衰退和東南亞金融危機出版《蕭條經(jīng)濟學(xué)的回顧》一書，并發(fā)表分析通貨緊縮與流動性陷阱的長篇論文，是西方主流經(jīng)濟學(xué)家倡導(dǎo)通縮思潮的重要文獻之一。不過后來就任美聯(lián)儲主席的伯南克教授對通縮思潮興起，尤其是是把這一思潮轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實決策發(fā)揮了特殊作用。

伯南克教授2002年被任命為美聯(lián)儲理事，他2002年底在美國全國經(jīng)濟學(xué)家俱樂部發(fā)表了一次重要講演，題目是確保不要讓通縮悲劇重演。要旨是認為通縮幾乎都是總需求萎縮帶來的，通縮會通過自我強化效應(yīng)導(dǎo)向經(jīng)濟大蕭條災(zāi)難，因而決策層不應(yīng)等到通縮變成現(xiàn)實后才實施刺激政策以應(yīng)對通縮，而應(yīng)先發(fā)制人實施超常刺激政策以避免通縮。

這次演講明確告訴聽眾，即便在傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟學(xué)認為面臨流動性陷阱貨幣政策無效場合，貨幣當(dāng)局仍能采用全新政策工具如量化寬松來應(yīng)對通縮。由于他引用了“用直升飛機撒錢”一定能人為制造通脹的名言，因而后來得到“本-直升機”綽號。當(dāng)然，伯南克所謂“撒錢”并非真得建議從飛機上撒鈔票，而是說只要美聯(lián)儲愿意通過購買各類資產(chǎn)擴大其資產(chǎn)負債表，就能利用國家信譽向經(jīng)濟強行注入貨幣，并實現(xiàn)其貨幣擴張政策目標(biāo)。

上面提到，作為當(dāng)代金融加速器模型主要提出者，伯南克教授在推動當(dāng)代通縮思潮復(fù)活方面發(fā)揮獨特作用。他既是美聯(lián)儲理事，同時又在學(xué)界具有權(quán)威專家地位，因而他的演講馬上引發(fā)高度關(guān)注與顯著反響，增強了對美聯(lián)儲將實施激進寬松貨幣政策預(yù)期。他與克魯格曼教授觀點相互援引支持，使得通縮分析范式成為貨幣和宏觀政策取向的主流學(xué)理依據(jù)。2003年IMF發(fā)表兩篇專題研究報告，基本上是呼應(yīng)克魯格曼和伯南克等人觀點，甚至接受了新形勢下“不負責(zé)任”貨幣政策就是最負責(zé)任貨幣政策的尖銳表述。

當(dāng)時美聯(lián)儲掌門人是格林斯潘先生。格林斯潘早年堅信貨幣學(xué)派觀點，甚至寫過捍衛(wèi)金本位文章，經(jīng)濟哲學(xué)上本是比較保守取向的。然而當(dāng)時他擔(dān)任美聯(lián)儲主席已有十多年，面對變化的環(huán)境行事方針也會逐步改變。當(dāng)時社會輿論、學(xué)界權(quán)威、美聯(lián)儲同事以至于IMF專家，大都認為貨幣政策應(yīng)當(dāng)更加激進寬松以求先發(fā)制人遏制通縮，格林斯潘先生雖然老道，最初對這些新穎觀點或許也將信將疑，最后也接受了通縮分析并決定采取行動。在他主持下美聯(lián)儲2002-2003年實施兩次異乎尋常的降息。

第一次是2002年底把1.75%基準(zhǔn)利率降到1.25%，下調(diào)了0.5個百分點。降息時美國CPI增速接近2%，高于降息前政策基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲在實際負利率環(huán)境下進一步降低政策利率，與傳統(tǒng)泰勒規(guī)則政策取向分道揚鑣。但是擔(dān)憂通縮的政策訴求仍在發(fā)力，2003年上半年美聯(lián)儲貨幣政策例會持續(xù)評估是否需要進一步降息，最后依據(jù)美聯(lián)儲內(nèi)部經(jīng)濟模型對通縮風(fēng)險增加的模擬分析結(jié)果，于2003年6月份在消費物價增速比政策利率高出近兩個百分點背景下。

第二次降息把基準(zhǔn)利率進一步降到1%這個60年代以后美國前所未有的低位利率，這個超低利率維持一年多，直到消費物價增速上升到3.27%時才回調(diào)到1.25%。然而超寬貨幣政策加上市場“金融創(chuàng)新”與缺乏監(jiān)管，已經(jīng)埋下房地產(chǎn)次貸泡沫的種子，美聯(lián)儲2005-06年多次提升利率，最終刺破泡沫并引爆危機。

回顧分析這段歷史，美國官方觀點認為美聯(lián)儲貨幣政策與資產(chǎn)泡沫及后續(xù)危機無關(guān)。伯南克教授和格林斯潘先生后來在多個場合作證和演講，都認為當(dāng)時激進寬松貨幣政策并沒有錯。不過也有不少美國學(xué)界和市場人士持有不同觀點，認為當(dāng)時激進寬松貨幣政策對后來資產(chǎn)泡沫與危機難辭其咎。

理性回顧這段歷史，一個基本事實是美國發(fā)生了70年代以后最嚴重負利率，貨幣政策從泰勒規(guī)則等評價標(biāo)準(zhǔn)看顯然過度寬松了。我與劉鎏2008年寫過一篇題為“格林斯潘做錯什么？”研究論文，對美國長期房地產(chǎn)投資、房價、實際利率數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲貨幣政策應(yīng)與后來房地產(chǎn)泡沫存在顯著關(guān)聯(lián)。

下面幾幅圖形說明為什么貨幣政策跟次貸危機有關(guān)系。房價跟房屋建造供給具有正向關(guān)系，即房價較高房屋投資供給就會上升。房價跟實際利率有顯著反向關(guān)系，即實際利率較低時房價較高。過度寬松貨幣政策通過負利率刺激房價與房屋供給，為房地產(chǎn)泡沫推波助瀾。我們經(jīng)過這些年國內(nèi)局部地區(qū)房地產(chǎn)過度擴張經(jīng)驗不難理解上述機制關(guān)系。

負利率時代大家傾向于投資房地產(chǎn)套利并推動房價上漲，房價上漲刺激更多房地產(chǎn)投資與供給，這時直接針對房價的調(diào)控如揚湯止沸難以根治房價過度上漲。由貨幣過度擴張與負利率激勵下形成的投機性房屋需求不是長期可持續(xù)的真實需求，炒作資產(chǎn)游戲一段時期持續(xù)并使參與各方獲得利益，然而最終會因為泡沫破裂戛然而止。

當(dāng)然，美國次貸危機和金融危機作為重大歷史現(xiàn)象，一定有多方面復(fù)雜原因促成這一“完美風(fēng)暴”得以發(fā)生。美國金融過度“創(chuàng)新”與缺乏監(jiān)管顯然是關(guān)鍵原因，全球化新環(huán)境下儲蓄激增對主要國際貨幣國帶來壓力也是可以分析的外部背景條件，然而過度寬松貨幣政策誘致房地產(chǎn)和其它資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫也應(yīng)是不可或缺的必要條件之一。

從這個角度看，美國世紀初貨幣政策實踐對主流通縮理論其實提出了一個顛覆性的挑戰(zhàn)案例。為什么這么說？因為你本來是擔(dān)心未來可能發(fā)生通縮導(dǎo)致蕭條而采用超常刺激政策先發(fā)制人，然而刺激政策通過上述邏輯和現(xiàn)實鏈條助推形成資產(chǎn)泡沫，并在泡沫破滅后通過資產(chǎn)負債表危機真得導(dǎo)致惡性通縮自我實現(xiàn)。這是一種預(yù)期自我實現(xiàn)：為防范特定狀態(tài)采取的超常措施，反而助推你試圖想要規(guī)避的那種狀態(tài)更可能出現(xiàn)。

國際案例之三：近年超常刺激收效不佳

到了第三個階段即金融危機后，主要發(fā)達國家普遍實施零利率與量化寬松（QE）政策，如美聯(lián)儲實施了三次QE，其他發(fā)達國家也競相QE，包括日本政府也顯著改變早先在貨幣刺激方面相對克制保留態(tài)度，步美國后塵實施以加大貨幣刺激政策力度為重要內(nèi)容的“安倍經(jīng)濟學(xué)”。于是我們看到在后危機時期，主要發(fā)達國家貨幣政策出現(xiàn)“沒有最寬松，只有更寬松”的競相寬松奇觀。

美歐日經(jīng)濟困境有某些共同屬性，然而各自基本面與困境根源仍有實質(zhì)性差別。例如歐盟經(jīng)濟問題與歐元體制內(nèi)在局限有關(guān)，這使得歐盟困境具有鮮明特點，對此這里不展開討論。就美國而言，或許了解超級寬松政策有副作用然然而而仍多年長期實施，其背后可能有多重考量。

第一，依據(jù)通縮恐懼論邏輯，仍然需要通過強行刺激避免通縮風(fēng)險。第二，借助貨幣刺激提振資產(chǎn)價格，再通過財富效應(yīng)支持經(jīng)濟復(fù)蘇增長。第三，作為最大債務(wù)國美國政府欠債種類多盤子大，特別是外債總規(guī)模冠絕全球，放手刺激制造通脹有利于減輕債務(wù)負擔(dān)?；谏鲜鲇^察，固守超寬貨幣刺激方針可以說是美國的支配策略。

然而，美國能否通過超常刺激政策實現(xiàn)其政策設(shè)計？回答是收效不佳。2010年初我與陳建奇博士等人寫了一篇分析美國經(jīng)濟形勢與前景的研究論文，雖然當(dāng)時美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭看起來挺強勁，我們基本美國經(jīng)濟在未來較長時期會面臨“復(fù)蘇不易、景氣難再”局面。

首先應(yīng)肯定美國經(jīng)濟在發(fā)達經(jīng)濟體中基本面最好，同時應(yīng)重視美國經(jīng)濟體制機制優(yōu)勢并有較強調(diào)整能力，然而在一批新興經(jīng)濟體快速追趕的開放環(huán)境下美國經(jīng)濟長期增長前景難以使人樂觀。我們認為美國經(jīng)濟能維持復(fù)蘇，然而復(fù)蘇相對弱勢，很難回到早先景氣增長狀態(tài)。那篇論文估計美國經(jīng)濟未來長期增速會降到2%-2.5%，從此后至今六年情況看，美國經(jīng)濟確實表現(xiàn)出趨勢性疲軟，經(jīng)濟增速低于我們當(dāng)時估計水平。

美國經(jīng)濟學(xué)界近年也不乏對美國經(jīng)濟長期走勢比較看空觀點。2011年斯坦福大學(xué)霍爾（Robert Hall）教授與喬治 梅森大學(xué)柯文教授（Tyler Cowen）分別發(fā)表題為“長期疲軟（The Long Slump）”與“（大停滯（The Great Stagnation）”論文，從不同角度分析美國經(jīng)濟前景不容樂觀。

2012年西北大學(xué)戈登教授（Robert Gordon）發(fā)表題為“增長是否終結(jié)？（Is economic growth over）”論文，分析美國經(jīng)濟長期增長面臨的深層限制。2014年底，美國哈佛大學(xué)前校長薩默斯（Larry Summers）教授發(fā)表論文，分析美國經(jīng)濟可能正面臨所謂“長期停滯（secular stagnation）”挑戰(zhàn)。

薩默斯不同于其他看空觀點較多從長期經(jīng)濟增長因素變化入手分析，比如說從考察技術(shù)進步速度或人力資本提升能力降低等方面討論美國經(jīng)濟前景不佳，他主要從開放宏觀經(jīng)濟分析視角，結(jié)合美國危機前后宏觀經(jīng)濟運行特征表現(xiàn)分析得出結(jié)論，對美國經(jīng)濟困境分析有獨到之處。

薩默斯的大概意思說：你看，危機前我們貨幣與宏觀政策寬松到足以導(dǎo)致嚴重資產(chǎn)泡沫地步，然而2002-2007年經(jīng)濟增長率其實只有2個多百分點；危機后更是把貨幣刺激手段運用到可能派生金融風(fēng)險地步，然而過去幾年經(jīng)濟增速僅勉強達到2個百分點上下，可見問題很大。換言之，一位運動員服用好多興奮劑才跑出不盡如人意的成績，一旦停止用藥回到正常狀態(tài)增長狀態(tài)會怎樣呢？薩默斯擔(dān)任過克林頓時期財政部長和和奧巴馬總統(tǒng)的國家經(jīng)濟委員會主席等要職，在政學(xué)兩界都很受尊敬，以他這樣身份學(xué)者高調(diào)提出“長期停滯”判斷尤其發(fā)人深省。

我們上述論文以全球化格局演變特別是新興經(jīng)濟體崛起為背景，從新時代條件下美國這樣處于全球產(chǎn)業(yè)技術(shù)前沿國家缺少“開放環(huán)境下可盈利自生投資機會”角度，分析美國經(jīng)濟糾結(jié)的深層根源。討論這方面問題超出本文的內(nèi)容范圍。

與今天通縮主題相聯(lián)系的觀察結(jié)果是，超常刺激措施實際上未能改變美國長期潛在增速趨勢性下降局面，可見試圖通過超常貨幣刺激這類本質(zhì)屬于短期的經(jīng)濟政策手段，來解決一國經(jīng)濟深層結(jié)構(gòu)或與發(fā)展階段相聯(lián)系的問題，不僅難以達到預(yù)期政策效果而且可能帶來顯著副作用。利率參數(shù)長期扭曲如同一個人持續(xù)處于心率不正常狀態(tài)，會對經(jīng)濟系統(tǒng)運行帶來始料未及的負面影響。

美國經(jīng)濟政策仍騎虎難下：退出零利率擔(dān)心經(jīng)濟增長進一步失速甚至再次陷入深度衰退，維持零利率可能進一步鼓勵新一輪資產(chǎn)泡沫并在未來泡沫破滅時再次面臨危機沖擊。伯南克也講過，他實施的超強刺激過去沒人試過，有什么后果無法事先準(zhǔn)確預(yù)知。

從質(zhì)疑通縮恐懼論分析范式視角觀察，美國經(jīng)濟無論是在退出零利率后經(jīng)濟失速，還是繼續(xù)維持超強刺激再次面臨資產(chǎn)泡沫及潛在危機困擾，都是合乎邏輯的演變可能。當(dāng)然，美國經(jīng)濟如能比較強勁復(fù)蘇有利于中國經(jīng)濟在調(diào)整期實現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)，另外美國經(jīng)濟也確實有比較優(yōu)勢與較好調(diào)整能力，然而應(yīng)認識到超常刺激政策并未有效解決美國經(jīng)濟深層結(jié)構(gòu)問題，美國經(jīng)濟目前實際處于欲罷不能與倍感糾結(jié)狀態(tài)。