資產(chǎn)負(fù)債表衰退？

觀察者網(wǎng)：有觀點(diǎn)引用辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”來形容當(dāng)前的我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。辜朝明說1990年代，日本市場(chǎng)泡沫破滅之后，當(dāng)時(shí)的日本企業(yè)、個(gè)人和政府等借款人甚至用十年時(shí)間都在還清債務(wù)，而不是借款擴(kuò)大投資，造成負(fù)債的急劇收縮。您認(rèn)為他這個(gè)理論能解釋中國(guó)當(dāng)前的情況嗎？

盧鋒：辜朝明先生6月底就中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題做了一次專題演講，引發(fā)各方對(duì)其研究成果和分析觀點(diǎn)較多關(guān)注。我認(rèn)為辜朝明研究工作，對(duì)解釋日本經(jīng)濟(jì)向低增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)變的具體路徑具有啟發(fā)意義，他的資產(chǎn)負(fù)債表衰退學(xué)說在分析視角和方法上也有價(jià)值。

不過某種新的分析框架構(gòu)建者，往往都有超越其理論合理性暗含假定條件，將其過于寬泛運(yùn)用到解釋其它客觀現(xiàn)象的沖動(dòng)或傾向。如果沒有全面考察研究對(duì)象系統(tǒng)表現(xiàn)及其內(nèi)在聯(lián)系，依據(jù)特定模型分析思路和對(duì)象局部特點(diǎn)，就貼上診斷標(biāo)簽并開出藥方，難免會(huì)隔靴搔癢甚至張冠李戴。中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷雙重轉(zhuǎn)型更為復(fù)雜，研究中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其需要注意簡(jiǎn)單套用理論下結(jié)論的偏頗。

辜朝明有多種著述：2003年的《資產(chǎn)負(fù)債表衰退：日本與全新經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)的斗爭(zhēng)及其全球影響》開始，到《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯（2008）》、《擺脫資產(chǎn)負(fù)債表衰退和量化寬松陷阱：一條世界經(jīng)濟(jì)的危險(xiǎn)之路（2015）》和《大衰退年代：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一半與全球化的宿命（2018）》，2022年新出的《被追趕經(jīng)濟(jì)》。資產(chǎn)負(fù)債表衰退學(xué)說基本輪廓2003年已形成，后面幾本書在不同階段從不同角度對(duì)基本觀點(diǎn)加以充實(shí)拓展。

我認(rèn)為他的學(xué)說價(jià)值在于“三新”：強(qiáng)調(diào)一個(gè)新的特征現(xiàn)象，提出一個(gè)新的分析視角，提供一個(gè)新的政策主張。

日本經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)90年前后轉(zhuǎn)入低增長(zhǎng)階段伴隨若干基本經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，例如日本經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)后持續(xù)追趕，成功實(shí)現(xiàn)對(duì)標(biāo)桿國(guó)美國(guó)的人均收入收斂目標(biāo)。又如日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變階段地產(chǎn)和股市泡沫破滅引爆危機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)和家庭資產(chǎn)負(fù)債表受到巨大沖擊。這些基本事實(shí)早已廣為人知，辜朝明強(qiáng)調(diào)另一點(diǎn)特征事實(shí)即“企業(yè)技術(shù)破產(chǎn)但維持運(yùn)營(yíng)壞債”。就是在日本特殊體制背景下，一批仍有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的技術(shù)性破產(chǎn)企業(yè)不必真正破產(chǎn)，而是與銀行達(dá)成默契繼續(xù)維持經(jīng)營(yíng)，由此賺錢還債維持生存，這類企業(yè)不再愿意積極投資，結(jié)果導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不景氣（衰退）狀態(tài)。他的著述演講會(huì)不厭其煩地重回這個(gè)主題，頗有創(chuàng)意地結(jié)合企業(yè)個(gè)案故事與“資金流量表-金融表”數(shù)據(jù)來演繹這方面故事。

為解釋上述特征現(xiàn)象他在分析方法上做了兩點(diǎn)創(chuàng)新。一是強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)負(fù)債表方法：與傳統(tǒng)宏觀研究通常重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)流量分析思路不同，把存量關(guān)系及其平衡置于更重要地位，利用市場(chǎng)主體資產(chǎn)負(fù)債表并結(jié)合資金流量表進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究。當(dāng)然，依據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)，存量是早先至后來某個(gè)時(shí)點(diǎn)流量變動(dòng)的積累，流量則是存量在特定時(shí)段的變化，因而經(jīng)濟(jì)學(xué)的流量和存量分析是相互補(bǔ)充而非排斥對(duì)立，不過辜氏轉(zhuǎn)換視角發(fā)掘新思路有認(rèn)識(shí)增加值。

二是區(qū)分宏觀經(jīng)濟(jì)兩類狀態(tài)：正常狀態(tài)下企業(yè)追求利潤(rùn)最大化，資金價(jià)格影響企業(yè)行為和宏觀經(jīng)濟(jì)；資產(chǎn)負(fù)債表衰退下企業(yè)追求負(fù)債最小化，對(duì)資金價(jià)格不敏感。他別出心裁地用中國(guó)傳統(tǒng)文化“陽”和“陰”哲學(xué)概念命名上述類型狀態(tài)，客觀上在經(jīng)濟(jì)分析領(lǐng)域擴(kuò)大了中國(guó)文化的影響。

按照辜氏分析邏輯，在資產(chǎn)負(fù)債表衰退環(huán)境下貨幣政策失去效果，財(cái)政政策則具有特殊意義。因?yàn)樵谪?fù)債最小化的宏觀經(jīng)濟(jì)“陰”型環(huán)境下，貨幣當(dāng)局調(diào)控利率工具改變?nèi)谫Y成本不僅受到零利率下限（ZLB）制約，更重要是與企業(yè)面臨的負(fù)債最小化基本訴求不一致。上述結(jié)論與世紀(jì)之交美國(guó)主流學(xué)派高調(diào)建議日本采用超常貨幣刺激應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)低迷主張隱然對(duì)峙，與凱恩斯流動(dòng)性陷阱分析政策取向則相互兼容。強(qiáng)調(diào)加大財(cái)政刺激的邏輯，在資金流量表分析框架中，就是需要政府凈金融逆差增加，配合企業(yè)資金去杠桿并為宏觀穩(wěn)定托底。

辜氏分析架構(gòu)雖有道理，但是把它套用到中國(guó)，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入資產(chǎn)負(fù)債表衰退之中，則存在以偏概全甚至張冠李戴的明顯偏頗。

近來我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行確實(shí)出現(xiàn)一些新情況。首先是消費(fèi)物價(jià)走低至零值和工業(yè)品物價(jià)負(fù)增長(zhǎng)，引發(fā)市場(chǎng)有關(guān)通縮風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。居民部門資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中存款增加，短期出現(xiàn)去杠桿和充實(shí)資產(chǎn)負(fù)債表的意圖和動(dòng)向。另外疫情三年經(jīng)濟(jì)增速波動(dòng)增加和趨勢(shì)值回落，今年進(jìn)入后疫情階段經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程仍面臨波動(dòng)與曲折。

上述客觀困難與市場(chǎng)主體預(yù)期信心偏低相互影響，跟資產(chǎn)負(fù)債表衰退現(xiàn)象表面看似有相似之處。然而全面觀察不難看出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)特點(diǎn)及成因，與日本當(dāng)年經(jīng)濟(jì)衰退在發(fā)展階段背景、宏觀基本面條件和直接根源上都有本質(zhì)不同。

首先，兩國(guó)經(jīng)濟(jì)所處發(fā)展階段不同。中國(guó)人均收入與美國(guó)這樣主要發(fā)達(dá)國(guó)家仍有相當(dāng)大差距，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于城市化后期，一帶一路國(guó)際市場(chǎng)也有廣闊發(fā)展空間，國(guó)內(nèi)一批優(yōu)秀企業(yè)多年來重視創(chuàng)新已經(jīng)躋身行業(yè)前沿，因而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)同時(shí)具有追趕階段后期的驅(qū)動(dòng)能量也兼有局部前沿領(lǐng)域拓展引領(lǐng)的創(chuàng)新能力，因而就潛在增長(zhǎng)能力而言仍處于可以較長(zhǎng)時(shí)期保持中高速城鎮(zhèn)的較快發(fā)展階段。這與日本在上世紀(jì)80年代人均收入逼近美國(guó)甚至匯率衡量人均收入超過美國(guó)，其追趕階段已經(jīng)基本完成，同時(shí)由于某些結(jié)構(gòu)性局限在產(chǎn)業(yè)技術(shù)增長(zhǎng)乏力的情況本質(zhì)不同。

圖片由盧鋒教授提供

其次，中國(guó)并未遭遇日本那樣股票-地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫雙雙破滅引爆的大危機(jī)。日本在經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)階段和轉(zhuǎn)折階段，由于內(nèi)外部原因?qū)е聟R率和貨幣政策雙雙錯(cuò)配，誘致上世紀(jì)80年代后期出現(xiàn)前所未有的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，1990年泡沫破滅股價(jià)暴跌八成，樓市也大幅收縮，少數(shù)城市房地產(chǎn)價(jià)格跌幅也達(dá)八成。由此倒逼日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入漫長(zhǎng)深度調(diào)整階段，并伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期低迷衰退，構(gòu)成資產(chǎn)負(fù)債表衰退概念的基本經(jīng)驗(yàn)背景。

比較之下，中國(guó)高速發(fā)展中房地產(chǎn)經(jīng)歷過階段性局部?jī)r(jià)格過度飆升情況，受近年治理金融風(fēng)險(xiǎn)政策影響我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)近年經(jīng)歷調(diào)整，部分地區(qū)樓市價(jià)格回落和銷售低迷，部分房企出現(xiàn)融資困難伴隨投資較大幅度下降，然而這些屬于發(fā)展過程中主要由政策調(diào)整帶來的市場(chǎng)波動(dòng)，不同于股樓雙市資產(chǎn)價(jià)格暴跌八成帶來的海嘯級(jí)別沖擊。

圖片由盧鋒教授提供

最后，我國(guó)居民部門最新資產(chǎn)配置降低杠桿新動(dòng)向具體成因不同。我國(guó)家庭部門近年儲(chǔ)蓄率改變多年下降走勢(shì)甚至在個(gè)別年份回升，特別是居民資產(chǎn)配置中減少了股票證券和房地產(chǎn)實(shí)物資產(chǎn)同時(shí)增持了存款，這些情況主要由于疫情流行沖擊抑制消費(fèi)，并對(duì)人們未來預(yù)期產(chǎn)生某種影響，加上近年房地產(chǎn)深度調(diào)整以及股市行情不及預(yù)期表現(xiàn)，導(dǎo)致不少家庭抽回投資轉(zhuǎn)為存款。

這些動(dòng)向顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨新困難需認(rèn)真應(yīng)對(duì)，尤其需要調(diào)整相關(guān)政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并化解重點(diǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而提升公眾對(duì)未來發(fā)展前景的預(yù)期。然而這些與短期特殊環(huán)境因素以及某些政策干預(yù)特殊影響相聯(lián)系的困難，有可能并正在通過環(huán)境演變和政策調(diào)整逐步化解。這些與日本股市樓市高達(dá)八成市場(chǎng)價(jià)值灰飛煙滅，與超強(qiáng)危機(jī)沖擊造成無法避免的衰退式調(diào)整，二者無法同日而語。

總體而言，日本經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)90年代開始的增長(zhǎng)失速低迷以及漫長(zhǎng)的資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)過程，很大程度上是兩方面迥異獨(dú)特基本條件派生的合規(guī)律現(xiàn)象：一是日本人均收入大體完成收斂后潛在經(jīng)濟(jì)增速的大幅回落，二是股票地產(chǎn)兩大基本資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅危機(jī)倒逼發(fā)生的長(zhǎng)期調(diào)整。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于城市化后期發(fā)展階段，在國(guó)際比較意義上仍存在追趕空間，仍然保持了基本面積極條件和中高速增長(zhǎng)潛力，用日本衰退視角解讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)是不正確的。