近日，復(fù)旦新政治經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中心唐毅南副研究員賜稿觀察者網(wǎng)，對(duì)兩位教授的觀點(diǎn)，進(jìn)行了延伸。作者認(rèn)為，在任何一個(gè)股票市場(chǎng)中，誰(shuí)掌權(quán)，誰(shuí)就制造他自己的牛市和牛股，以及別人的崩盤，本輪牛市就是中國(guó)的大國(guó)陽(yáng)謀，而非陰謀。關(guān)于股市泡沫，他還提出一個(gè)新穎的觀點(diǎn)：他說(shuō)，以美股估值評(píng)價(jià)中國(guó)股市是否有泡沫毫無(wú)道理，美國(guó)股市估值10倍PE可能也高估了，為什么有人認(rèn)為泡沫一定出在中國(guó)？

此外，作者還對(duì)陳平教授的五點(diǎn)救市倡議進(jìn)行點(diǎn)評(píng)，他認(rèn)為，中國(guó)的部分金融衍生品已經(jīng)走得太遠(yuǎn)、短期停止股市交易不是好選擇，他提出了可以通過(guò)限制主力資本、降低主力資本流動(dòng)性等方法來(lái)遏制暴漲暴跌?！?/strong>

股市走到今天這一步，直接原因大家都沒(méi)有異議，那就是證監(jiān)會(huì)對(duì)杠桿管理不當(dāng)，加上輿論塑造不當(dāng)。結(jié)果是跌起來(lái)沒(méi)底，救起來(lái)不容易。

那么，是不是從一開(kāi)始證監(jiān)會(huì)就不該管，國(guó)家輿論導(dǎo)向就不該有？現(xiàn)在是應(yīng)該把一切交給市場(chǎng)，還是要兢兢業(yè)業(yè)救市？未來(lái)要如何改善市場(chǎng)制度？

這些問(wèn)題的答案涉及對(duì)金融市場(chǎng)本質(zhì)的認(rèn)識(shí)問(wèn)題，本文專門憋著等到陳平教授和史正富教授的文章貼出來(lái)再交稿，就是為了踩高手的肩膀，可以提升討論的層次。

唱牛和救市 都是大國(guó)陽(yáng)謀

陳教授論均衡理論的不存在，加上史教授論雙層市場(chǎng)的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)，可以幫助我們從金融市場(chǎng)的本質(zhì)出發(fā)，理解政府塑造這一次牛市的意義和當(dāng)前救市的必要性。

科學(xué)意義上的非均衡說(shuō)的是，任何制度設(shè)計(jì)都不能實(shí)現(xiàn)新古典理論強(qiáng)加給金融市場(chǎng)的殷殷期許，嘗試讓金融市場(chǎng)自動(dòng)均衡并有效配置資源，就是在設(shè)計(jì)注定失敗的永動(dòng)機(jī)。當(dāng)前的牛市并不需要滿足永動(dòng)機(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，如果政府的牛市目標(biāo)既符合中國(guó)的長(zhǎng)期利益，又能安全的做起來(lái)，就應(yīng)該做。

同樣的結(jié)論可以從史正富對(duì)“雙層市場(chǎng)“的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的論述中得到：股市作為金融市場(chǎng)的一部分，股票價(jià)格的形成機(jī)制服從貴買賤賣、追漲殺跌，這是正反饋而非回歸價(jià)值的負(fù)反饋。

特別重要的是，史正富指出，大眾的投資行為——可以叫做主流偏見(jiàn)，也可以叫做理性預(yù)期，還可以叫羊群效應(yīng)或者價(jià)值發(fā)現(xiàn)等等不同的名字——都是資本-權(quán)力-市場(chǎng)三者共同形塑的結(jié)果，在任何一個(gè)股票市場(chǎng)中，誰(shuí)掌權(quán)，誰(shuí)就制造他自己的牛市和牛股，以及別人的崩盤。

這不是陰謀論，都是青天白日下的陽(yáng)謀。

從我的角度，可以順手再為金融自由化的棺材釘一顆釘子：當(dāng)美國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)則不符合自由化理論時(shí)，其運(yùn)行就比較穩(wěn)定，較為符合新古典理論的期望；而當(dāng)美國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)則自由化政府不插手時(shí)，其運(yùn)行完全不穩(wěn)定，從黑色星期五到次貸危機(jī)，投機(jī)造成的內(nèi)生泡沫和危機(jī)一個(gè)接一個(gè)，和新古典理論的期待相去遠(yuǎn)矣。

證據(jù)就是，我們發(fā)現(xiàn)自大蕭條以后，以八十年代里根自由化改革為分界，之前的美國(guó)監(jiān)管嚴(yán)格，股價(jià)運(yùn)動(dòng)并無(wú)產(chǎn)生泡沫和危機(jī)的正反饋機(jī)制；之后，正反饋機(jī)制逐漸加強(qiáng)并在九十年代后進(jìn)入高潮，導(dǎo)致危機(jī)頻發(fā)。

這個(gè)發(fā)現(xiàn)并沒(méi)有關(guān)于交易者是否理性、信息是否充分、供求是否均衡之類的任何假設(shè)。只需要承認(rèn)市場(chǎng)價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是很多交易者交易的結(jié)果，就可以從無(wú)假設(shè)的一般群體隨機(jī)過(guò)程計(jì)算出危機(jī)爆發(fā)點(diǎn)，并且診斷危機(jī)。因此，這個(gè)事實(shí)足可以檢驗(yàn)理論的正確性，而新古典自由市場(chǎng)理論不能解釋此事實(shí)。

股票價(jià)格形成的基本原理說(shuō)明，其運(yùn)動(dòng)和企業(yè)的某種客觀內(nèi)在價(jià)值沒(méi)有特別大的關(guān)聯(lián)，相反，企業(yè)經(jīng)營(yíng)往往是股票價(jià)格的結(jié)果而非原因。試想，如果不是資本在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)完全沒(méi)有盈利的時(shí)代長(zhǎng)期大量流入，如今會(huì)有互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在嗎？如果沒(méi)有長(zhǎng)期高估的股市，美國(guó)企業(yè)的高管又怎么在市場(chǎng)上把大把的期權(quán)套現(xiàn)？

和美國(guó)的一貫做法一樣，中國(guó)政府所有影響股市的努力，也都是為了響應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的要素市場(chǎng)在某一歷史時(shí)期的特定內(nèi)在要求。既然牛市都是形塑出來(lái)的結(jié)果，本輪牛市就是中國(guó)的大國(guó)陽(yáng)謀。有人不承認(rèn)一點(diǎn)，既反對(duì)政府唱牛，也反對(duì)政府救市，那是因?yàn)樗麄儾恢烂绹?guó)人是怎么搞世界第一大市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的，也是不懂科學(xué)的妄言。

改革牛其實(shí)是增長(zhǎng)牛 長(zhǎng)期看無(wú)泡沫

中國(guó)必須提升股票價(jià)格，除了國(guó)家希望促進(jìn)的創(chuàng)新升級(jí)、企業(yè)上市等目標(biāo)外，應(yīng)該還要解決一個(gè)大問(wèn)題：中國(guó)股票的估值不應(yīng)該以美國(guó)股票的估值為標(biāo)準(zhǔn)。美國(guó)股票市盈率平均數(shù)值不高，那是因?yàn)槊绹?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率低，產(chǎn)業(yè)日益空心化，市盈率20倍的企業(yè)真能20年回本很不錯(cuò)了。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)最多花十年翻一番，普通偏好一點(diǎn)的企業(yè)60倍市盈率也可能是20年回本?，F(xiàn)實(shí)是，美國(guó)產(chǎn)業(yè)多少年都每況愈下，實(shí)體企業(yè)靠金融謀生，但股票不但沒(méi)有破凈，還坐擁10倍以上甚至更高的市盈率，反而是中國(guó)大量藍(lán)籌股破凈了。

以美股估值評(píng)價(jià)中國(guó)股市是否有泡沫毫無(wú)道理。美國(guó)股市估值10倍PE可能也高估了，為什么有人認(rèn)為泡沫一定出在中國(guó)？按要素市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律，這實(shí)際上是形塑中國(guó)股票價(jià)格的權(quán)力部分的掌握在美國(guó)人手里。這種不對(duì)稱的話語(yǔ)權(quán)極有利于外國(guó)資本，要讓中國(guó)資本在國(guó)際上有話語(yǔ)權(quán)，對(duì)中國(guó)股票定價(jià)的權(quán)力恐怕要搶過(guò)來(lái)才行。類似的問(wèn)題還很多，不解決好，中國(guó)資本市場(chǎng)不能開(kāi)放。

因此，大國(guó)金融還是要把市場(chǎng)整興旺了才行，史正富一言蔽之：中國(guó)股票的“泡沫”只是靜態(tài)看看的時(shí)候有，長(zhǎng)期看，哪里有泡沫？我們的改革牛其實(shí)是增長(zhǎng)牛，現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)困難不假，但是過(guò)去的高增長(zhǎng)就不需要補(bǔ)漲？這種情況不把市場(chǎng)興旺起來(lái)，這么委屈國(guó)內(nèi)投資者，那是沒(méi)有辦法參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的。

當(dāng)然企業(yè)創(chuàng)新不確定性極大，我們事先難以估計(jì)可以實(shí)現(xiàn)的市盈率，才需要市場(chǎng)機(jī)制給風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。但是我們要探索適合中國(guó)國(guó)情的金融市場(chǎng)，比西方更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

目前中國(guó)的金融體制還遠(yuǎn)未成熟。所以我們不說(shuō)中國(guó)股市的估值就一定應(yīng)該做到像美國(guó)一樣高的離譜，無(wú)節(jié)制暴漲會(huì)導(dǎo)致過(guò)高的金融資本收益率，確實(shí)只會(huì)走美國(guó)和臺(tái)灣走過(guò)的道路，擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)，放大金融危機(jī)。

只是這么一跌，爭(zhēng)奪資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的這一戰(zhàn)被戰(zhàn)略性的打軟了。好在打軟了不是打敗了，先要救市，把股市興旺的勢(shì)頭盡量維持住，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的時(shí)間晚個(gè)幾年，我們也還等得起。

當(dāng)然，現(xiàn)在牌沒(méi)打好，是因?yàn)楸O(jiān)管層推動(dòng)牛市的方法不太對(duì)頭。雙層市場(chǎng)畢竟也都是市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的主導(dǎo)力量可以形塑大眾心理，但也不可能絕對(duì)的駕馭它。強(qiáng)行推杠桿加上強(qiáng)行去杠桿的結(jié)果是做對(duì)了的牛市，卻被新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的本本主義打成了一場(chǎng)危機(jī)。

即使打一手好牌也有出錯(cuò)牌的時(shí)候，但是牌不能不打，打錯(cuò)了也不能不想法補(bǔ)救，這就是近期一直在做的舉國(guó)救市。

救市可以速成，但是這一波大跌應(yīng)該推動(dòng)哪些重大的機(jī)制變革，這些變革的方向應(yīng)該在哪里？我認(rèn)為還是要從上述股票市場(chǎng)的本質(zhì)出發(fā)進(jìn)行分析。

由于任何來(lái)自外部的可用資源都是資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的放大器而非穩(wěn)定器，比如融資融券，比如期指對(duì)沖，比如新增加的投資者，比如安靜祥和沒(méi)有政府干預(yù)的市場(chǎng)制度（相當(dāng)于沒(méi)有來(lái)自外界的限制）。我們應(yīng)該做的，就是“抑人”：在尊重雙層市場(chǎng)基本規(guī)律的前提下，既抑制形塑市場(chǎng)的資本和權(quán)力，也抑制跟風(fēng)投資的一般投資者，目的是盡量的減弱追漲殺跌的正反饋機(jī)制。

但是，盡管出發(fā)點(diǎn)一樣，但陳平教授的藥方我有些贊同，有些不贊同，有些有補(bǔ)充，具體來(lái)說(shuō)，有以下5點(diǎn)：

個(gè)股期權(quán)已經(jīng)走得太遠(yuǎn)

由于非均衡具有科學(xué)上的普遍意義，從對(duì)沖機(jī)制出發(fā)的制度設(shè)計(jì)不能平衡市場(chǎng)，反而會(huì)成為放大市場(chǎng)波動(dòng)的外界資源。融資融券制度作為一個(gè)波動(dòng)放大器的實(shí)現(xiàn)路徑我們已經(jīng)清楚了，有意思的是這一輪暴跌中用股指期貨對(duì)沖自保也成為了波動(dòng)放大器，做空的自保者最終也把自己坑進(jìn)去了。當(dāng)對(duì)沖自保者做空期指以避免拋售現(xiàn)貨時(shí)，由于期指對(duì)股指的指標(biāo)作用，股指應(yīng)聲下跌。

期指做空成為了自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言，結(jié)果千股跌停，自保的基金被贖回的時(shí)候發(fā)現(xiàn)股票賣不出去了。這相當(dāng)于做空者從期指融資，在現(xiàn)貨市場(chǎng)給自己做了一個(gè)絞刑架，何苦來(lái)哉？

就因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)被賦予了不能承受之重，只好與跑路的融資盤為伍了。這一點(diǎn)我同意陳平教授，嚴(yán)禁社?；鸷蛧?guó)有銀行的資金進(jìn)入金融衍生品市場(chǎng)。但這遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，必須嚴(yán)控衍生品的規(guī)模和種類，大部分衍生品是誰(shuí)也不能進(jìn)入的，比如現(xiàn)在個(gè)股期權(quán)的推出，就已經(jīng)走的太遠(yuǎn)了。

短期停止股市交易不是好選擇

短期停止股市交易不是好選擇，關(guān)鍵戰(zhàn)略目標(biāo)會(huì)因此受極大影響。例如，假如我們的目標(biāo)在于爭(zhēng)奪股票定價(jià)權(quán)，就要有信譽(yù)。就像改革開(kāi)放之初吸引外資，我們就必須表現(xiàn)出外資政策的一致性，不會(huì)動(dòng)輒把外資關(guān)門打狗。

遇到這種暴跌，政府也不能關(guān)門打狗。你資金進(jìn)出隨意，我有實(shí)力保你平安。只要顯示足夠的實(shí)力，直接準(zhǔn)備充足的資金來(lái)印證救市決心，代價(jià)比關(guān)門打狗小。停止交易大眾會(huì)更難相信情況會(huì)好轉(zhuǎn)，羅斯福的招數(shù)，確實(shí)是無(wú)奈之下的選擇，也是我們的最后武器，輕易不要?jiǎng)佑谩?

竅門在救市以后怎么辦，是救市資金高位套牢嗎？其實(shí)回到雙層市場(chǎng)的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)我們就可以發(fā)現(xiàn)，救市資金有序的制造股票價(jià)格波動(dòng)，就可以實(shí)現(xiàn)當(dāng)前杠桿盤的軟著陸，同時(shí)自己安全撤出，或者等待未來(lái)的長(zhǎng)期收益。美國(guó)的救市資金往往就是這么處理的。

必須限制主力的話語(yǔ)權(quán)

話語(yǔ)權(quán)是形塑市場(chǎng)的重要武器，切斷正反饋的第一條日常制度是必須對(duì)其有所限制，自己掌握主動(dòng)。如今大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)發(fā)表的研究報(bào)告都很業(yè)余。同一機(jī)構(gòu)發(fā)布的報(bào)告，不但不同的報(bào)告間相互沖突，就連同一報(bào)告中也是瞻之在前忽焉在后，邏輯都不能一致。是大名鼎鼎的國(guó)際大投行們專門雇傭不識(shí)字的研究員嗎？

仔細(xì)推敲就可以發(fā)現(xiàn)，這些報(bào)告實(shí)際上是在依據(jù)結(jié)論的需要挑選論據(jù)和論述，實(shí)在推不過(guò)去的地方就天馬行空糊弄糊弄。當(dāng)前需要什么結(jié)論來(lái)形塑市場(chǎng)認(rèn)知，這報(bào)告就怎么寫，具有客觀中立的外表就行，因?yàn)槌鞘怯邢喈?dāng)訓(xùn)練的人，根本看不出這實(shí)際就是魯迅先生在《狂人日記》里面寫的場(chǎng)景。

比如，現(xiàn)在就要先把中國(guó)股市泡沫論好好拿出來(lái)討論一下，美國(guó)股市一直都具有比中國(guó)股市高得多的估值，為什么單挑一個(gè)市盈率來(lái)說(shuō)中國(guó)有泡沫？限制主力話語(yǔ)權(quán)，不能不許大摩們說(shuō)話，而是要靠中國(guó)人多有幾個(gè)史正富、李世默那樣的行家，能讀出大摩們的業(yè)余。不能讓業(yè)余的媒體經(jīng)濟(jì)學(xué)家糊弄大眾。水平有高下，自然慢慢把話語(yǔ)權(quán)的軟實(shí)力接過(guò)來(lái)。問(wèn)題在于，現(xiàn)在很多中資機(jī)構(gòu)也學(xué)會(huì)了這一套，這是不好的趨勢(shì)，話語(yǔ)權(quán)必須善用。

必須限制主力資本 降低其流動(dòng)性

切斷正反饋的第二條日常制度是限制主力的資本。本輪牛市是大國(guó)陽(yáng)謀，但是也有主力資本借機(jī)爆炒股票，這是老鼠倉(cāng)在搭大國(guó)陽(yáng)謀的便車，實(shí)質(zhì)上損害了中小投資者利益。從中國(guó)中車和創(chuàng)業(yè)板的炒作我們可以看到，不論是小票，還是正兒八經(jīng)的國(guó)家戰(zhàn)略，都是會(huì)被主力資金利用的。中國(guó)中車炒成這個(gè)樣子，就算它未來(lái)經(jīng)營(yíng)再好，價(jià)值再高，短期內(nèi)也不會(huì)漲價(jià)了。

限制主力資本在于查處惡意坐莊，主要依靠的有兩條。

技術(shù)上監(jiān)控異常交易是我們能做到的，關(guān)鍵在于主力資本不能享有和散戶一樣的流動(dòng)性。否則主力資本可以隨心所欲影響盤面，就更容易完成從建倉(cāng)到出貨的動(dòng)作。例如，可以監(jiān)測(cè)協(xié)同交易的賬戶，一旦發(fā)現(xiàn)，就要限制其交易。

再如，中國(guó)股市已經(jīng)有很多限制主力流動(dòng)性的舉措了，比如T+1，但現(xiàn)在看來(lái)還是不夠，主力有倉(cāng)位就可以實(shí)現(xiàn)T+1下的T+0。目前有人呼吁取消T+1，明面上是呼吁讓散戶可以在大跌時(shí)逃跑，實(shí)際上是方便坐莊。為此，可以實(shí)施非線性的T+n，倉(cāng)位越重n越大，不能賣出的時(shí)間就越長(zhǎng)，進(jìn)一步降低主力的流動(dòng)性。

托賓稅不可行，應(yīng)建立資本利得保證金制度

托賓稅總體上不能減少正反饋。首先，它不對(duì)稱，助跌不助漲。雖然上漲動(dòng)能減少了，但是下跌時(shí)，托賓稅因?yàn)槊黠@提高了投資者的成本，投資者可能會(huì)在更高的價(jià)格拋售，使得價(jià)格在下跌過(guò)程中正反饋加強(qiáng)。

第二，它在政治上不可能，漲價(jià)收稅，跌價(jià)為什么不給補(bǔ)貼？尤其是危機(jī)時(shí)提高交易稅身兼兩大弊病，首先就是助跌；其次就是大家都在虧的時(shí)候怎么加稅？

減緩正反饋應(yīng)該建立的是，限制所有交易者的所有行為的雙向阻尼（指響應(yīng)時(shí)間，觀察者網(wǎng)注），這一點(diǎn)資本利得保證金可以做到。

當(dāng)投資者有盈利時(shí)，不管是賬面上的還是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的，都必須按比例繳納保證金，減緩上漲速度；反之，當(dāng)出現(xiàn)減值時(shí)，這些保證金就按比例返回投資者賬戶，以便投資者減緩下跌速度。保證金應(yīng)該由基金投資于債市，實(shí)現(xiàn)股市二級(jí)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)一定的融資功能，而且如果出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，救債比救股安全。基金投資債市的利息部分應(yīng)屬于股市投資者，可以在股票下跌時(shí)發(fā)揮更大的穩(wěn)定作用，也是對(duì)投資者抑制自己跟風(fēng)行為的獎(jiǎng)勵(lì)。當(dāng)然，這個(gè)制度要有一些技術(shù)保證，防止投資者反復(fù)轉(zhuǎn)賬抹去盈利記錄，躲避繳納保證金。

（本文特別感謝陳平的批評(píng)指正）。

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