這方面的一個證據(jù)是今年上證綜指與國內(nèi)信用利差的背離。理論上，股票指數(shù)與信用債券的信用利差均反映了金融市場投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的偏好。當(dāng)投資者更偏好風(fēng)險資產(chǎn)的時候，一方面會傾向于更多購買債券市場中的信用債券，從而壓縮信用利差，另一方面也會更多購買股票，從而推升股票指數(shù)。因此，信用利差與股票指數(shù)應(yīng)該反向變化，信用利差收窄的時候，股指上揚。但在今年，我國信用利差已經(jīng)在“資產(chǎn)荒”的作用下，壓縮到了近10年來的新低，表明投資者在大規(guī)模購買風(fēng)險偏高的信用債。但另一方面，上證綜指卻明顯下滑，反映了資金從股市的流出。（圖表 2）

在這樣的背景下，央行新設(shè)的“證券基金保險互換便利”和“股票回購增持再貸款”兩個工具，就像將流動性導(dǎo)入A股市場的兩條渠道，本身會給A股市場帶來央行的流動性供給，并且還會帶動市場資金向A股市場流動。在9月24日的國新辦新聞發(fā)布會上，人民銀行潘功勝行長還說到：“我們計劃互換便利首期操作規(guī)模是5000億元，未來可視情況擴大規(guī)模。我和吳清主席講，只要這個事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元，我覺得都是可以的，我們的態(tài)度是開放的。通過這項工具所獲取的資金只能用于投資股票市場?！痹凇肮善被刭徳龀衷儋J款”方面，潘行長的態(tài)度也是類似的：首期額度用完后，還可以有第二期、第三期。要知道，中央銀行擁有無限的名義貨幣的創(chuàng)造能力。央行行長的如此表態(tài)，給了市場極大的想象空間。

在央行流動性與A股市場對接的新形勢下，流動性可能對A股運行有更大影響力。這與過去“A股市場是經(jīng)濟運行的結(jié)果”的邏輯有較大差別。當(dāng)實體經(jīng)濟對A股股指走勢的約束力下降之后，股指上揚就更加容易。

不過，上周推出的寬松政策雖然已經(jīng)明顯提振了資本市場，但在穩(wěn)定短期經(jīng)濟增長方面，應(yīng)該還不會很快有那么明顯的效果。一方面，正如前文所述，目前已經(jīng)臨近4季度，我國北部地區(qū)也即將入冬，寬松政策效果沒有那么容易在今年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來。

而更加重要的另一方面是，當(dāng)前宣布的寬松政策還較多偏向于貨幣政策，財政政策的寬松細(xì)節(jié)還未公布。而就穩(wěn)定經(jīng)濟增長而言，當(dāng)前財政政策的寬松比貨幣政策寬松更重要【2】。因此，財政政策會寬松到什么程度，尤其是中央政府會增發(fā)多大規(guī)模的債券，是接下來政策的關(guān)鍵觀察點。

今年年初以來，我國實體經(jīng)濟的融資需求已經(jīng)明顯喪失利率敏感性。一方面，利率已經(jīng)降低到近十幾年的新低。另一方面，實體經(jīng)濟融資需求并未相應(yīng)擴張。這與過去幾輪周期中，社會融資增幅隨利率下行而擴大的走勢形成了鮮明反差。這表明，當(dāng)前我國從金融市場到實體經(jīng)濟的融資傳導(dǎo)已經(jīng)阻塞。

這種情況下，貨幣政策的寬松雖然能夠增加金融市場的流動性，卻很難帶動實體經(jīng)濟需求的擴張。當(dāng)前穩(wěn)定經(jīng)濟增長更需要的是，在實體經(jīng)濟中找到逆周期加杠桿增加支出（借錢支出）的經(jīng)濟主體。（圖表 3）    

當(dāng)前，我國地產(chǎn)行業(yè)深陷銷售和房價的下行壓力中。在9月26日的政治局會議上，黨中央雖然明確要求“要促進房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，但同時也要求“對商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量”。嚴(yán)控增量的政策導(dǎo)向下，商品房的投資恐怕難有起色，來自地產(chǎn)開發(fā)商的融資需求恐怕難有明顯增長。而居民部門在此次寬松政策出臺后，有多強加杠桿的意愿也需要觀察。此外，地方政府當(dāng)前也面臨較強的“化債”約束，融資受限。

這樣一來，中央政府恐怕是當(dāng)前我國實體經(jīng)濟中唯一有能力逆周期大規(guī)模加杠桿的經(jīng)濟主體，因而自然也是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的不二選擇。當(dāng)前這一輪政策放松要能夠在實體經(jīng)濟產(chǎn)生明顯效果，需要中央財政較大幅度地增加發(fā)債和支出規(guī)模。在9月26日的政治局會議上，黨中央要求“要發(fā)行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發(fā)揮政府投資帶動作用”，給了市場財政擴張的預(yù)期。

在9月21日中國人民大學(xué)召開的一場經(jīng)濟論壇上，國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任劉世錦提出了兩年10萬億元規(guī)模的財政刺激構(gòu)想【3】。如果接下來的財政寬松能接近如此量級，則實體經(jīng)濟增長的企穩(wěn)回升指日可待。但如果財政寬松規(guī)模明顯低于這一量級，則經(jīng)濟增長的下行壓力恐怕難以明顯消退。

因此，當(dāng)前寬松政策究竟在多大程度上能夠帶動實體經(jīng)濟增長的企穩(wěn)，還需觀察接下來財政寬松的力度。財政的寬松力度也將決定接下來國內(nèi)利率的走勢：如果財政寬松力度較大，則經(jīng)濟向好，利率上升。反過來，若財政寬松力度不足，則經(jīng)濟弱勢局面還將延續(xù)，利率下行趨勢也難逆轉(zhuǎn)。

綜上所述，上周超預(yù)期的寬松政策會比較明顯地提振資本市場的情緒，但是否能夠帶動實體經(jīng)濟增長企穩(wěn)，還需觀察接下來財政政策的走勢?？紤]到央行新設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具會給A股市場帶來的流動性，A股市場可以在一定程度上脫離實體經(jīng)濟的狀況而上漲。雖說這種上漲可能會被認(rèn)為存在資產(chǎn)價格泡沫的成分，但出于兩方面原因，這種上漲也應(yīng)該也是合理而具有一定可持續(xù)性的。

首先，前期A股市場的下跌除了是因為短期經(jīng)濟增長走弱之外，還很大程度上是由于宏觀政策反應(yīng)函數(shù)預(yù)期紊亂。而9月26日政治局會議已經(jīng)明顯重塑了這種預(yù)期，改善了各方對中長期經(jīng)濟增長前景的信心，這自然應(yīng)該在A股股指中表現(xiàn)出來。

其次，作為各方都關(guān)注的價格指標(biāo)，A股股指是較為重要的預(yù)期風(fēng)向標(biāo)。A股股指的下跌容易加大市場的悲觀預(yù)期，甚至形成悲觀預(yù)期自我實現(xiàn)的惡性循環(huán)。考慮到這樣的風(fēng)險，政府采取措施將A股股指穩(wěn)住也有合理性。這應(yīng)該是央行創(chuàng)設(shè)有利于A股的兩個結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具時，會考慮的因素。

但是，在經(jīng)歷過2015年股市泡沫破滅帶來的“股災(zāi)”之后，股市資產(chǎn)價格泡沫會是金融監(jiān)管者著力預(yù)防的風(fēng)險。所以在此次寬松政策帶動A股大漲滯后，監(jiān)管者一定會有意識地控制股市流動性，避免資產(chǎn)價格泡沫在市場中擴大。今年在市場壓力之下，A股市場股票融資規(guī)模顯著下降。

今年前8個月，我國非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資總量只有1576億元。而在2021、2022和2023年的前8個月，股票融資總量分別為7370億元、7717億元和6417億元。相比前3年的同期水平。今年前8個月股票融資規(guī)模大幅收縮。在A股市場流動性改善之后，A股市場股票融資規(guī)模勢必會在監(jiān)管者的引導(dǎo)下逐步放大。

如此，可一方面將股市資金導(dǎo)入實體經(jīng)濟，更好發(fā)揮股市支持實體經(jīng)濟增長之功效，另一方面也可以降低股市資金堆積的程度，減輕出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫的風(fēng)險。未來的A股市場中，有可能出現(xiàn)監(jiān)管者基于對資金流入（通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具）與流出（股市融資）的調(diào)控，而對股指進行“區(qū)間管理”的局面。   

注釋：

【1】人民銀行，《國新辦舉行新聞發(fā)布會 介紹金融支持經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展有關(guān)情況》，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5466659/index.html。

【2】徐高，2024年7月21日，《穩(wěn)增長的政策選項》，https://finance.sina.com.cn/zl/china/2024-07-22/zl-inceyhuf9155160.shtml。

【3】劉世錦，2024年9月21日，《建議推出10萬億經(jīng)濟刺激計劃》，https://finance.sina.com.cn/zl/china/2024-09-21/zl-incpxnci0015984.shtml。