“天下沒有不散的宴席”，中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整遲早會發(fā)生。無法確定的僅是何時發(fā)生和以何種規(guī)模發(fā)生。在2008年至2010年、2011年至2012年、2013至2014第一季度、2014年第二季度至2015年底，2016年至2021年，房地產(chǎn)價格和投資都曾發(fā)生波動。在以往是2-3年出現(xiàn)一次波動，但自2016年起的房價上升持續(xù)了六年。在這六年中，中國經(jīng)歷了新冠疫情、經(jīng)濟增速持續(xù)下跌、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、老齡化和少子化日趨明顯（一對夫妻將繼承雙方父母的房產(chǎn)）、中等收入以上群體已經(jīng)擁有不止一套房產(chǎn)、空置率上升等等變化。住房的投資需求和投機需求已是強弩之末。

事實上，中國房地產(chǎn)價格指數(shù)增速自2019年以來就已開始下降。房子賣不動了，房價自然下跌。這對剛性需求是好事，但對投資者和投機者卻是壞事。房價的下跌抑制了房地產(chǎn)的投資需求和投機需求，反過來又進一步增大了房價的下跌壓力。雖然同房地產(chǎn)相關(guān)的其他指標(biāo)相比，房價的下跌比較溫和，但房價的下跌和銷售收入的減少應(yīng)該是房地產(chǎn)開發(fā)商遭遇麻煩的源頭。

當(dāng)然，房地產(chǎn)作為一個產(chǎn)業(yè)并未完成它的歷史使命，隨城市化的進展、戶籍制度的改革，房地產(chǎn)還有進一步發(fā)展的機會。但是在未來的相當(dāng)一段時間，房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)該會處于“休養(yǎng)生息”，“蓄勢待發(fā)”的狀態(tài)。

高杠桿、高周轉(zhuǎn)是房地產(chǎn)金融的重要特點，除自有資金、銀行貸款、股市和債市融資、資產(chǎn)證券化方式之外，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來源還包括商品房預(yù)售款和建筑單位預(yù)支（應(yīng)付賬款）。根據(jù)CF40的估計， 2021年，期房銷售收入占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比重（房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中來自預(yù)收款的部分/房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額）已經(jīng)升至50.1%。

隨著房價增速的下降，銷售收入減少，房企無法按時為各種形式的外部資金還本、付息。盡管房企的資產(chǎn)依然大于負債，但一些企業(yè)卻遭遇了流動性危機。由于信用問題，金融機構(gòu)變得十分謹慎，房地產(chǎn)開發(fā)商無法在金融市場融資以解決流動性短缺問題。房企將被迫降價出售房產(chǎn)和其他資產(chǎn)。在這種情況下，房企就會因資不抵債而陷于破產(chǎn)。一旦大量房企破產(chǎn)，全社會債務(wù)鏈條就會斷裂，與破產(chǎn)房企相關(guān)的上下游企業(yè)，乃至銀行都會受到?jīng)_擊。如何避免流動性短缺轉(zhuǎn)化為資不抵債導(dǎo)致大量房地產(chǎn)開發(fā)商破產(chǎn)，是我們在2024年面臨的最大挑戰(zhàn)。

不同國家房地產(chǎn)風(fēng)險導(dǎo)致金融危機的作用機制不同。美國的金融危機源于次貸。中國不存在次貸。數(shù)據(jù)顯示，開發(fā)貸和按揭貸款在銀行貸款總額的占比為5.6%和16.4%，按揭抵押貸款應(yīng)該不會出現(xiàn)大問題。

由于資金周轉(zhuǎn)困難，房地產(chǎn)開發(fā)商無法向已經(jīng)交付了預(yù)售款的購房者“交樓”?！氨＝粯恰闭呤钦_的，特別是對應(yīng)于剛性需求的樓盤應(yīng)該保交。但如何確保處于流動性危機、瀕臨違約、破產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)公司“保交樓”？如果房地產(chǎn)開發(fā)公司無法“保交樓”，雖然法理上購房者仍需償還貸款，但社會穩(wěn)定會受到影響。會不會出現(xiàn)購房者拒絕償還銀行貸款銀行的問題？為了實現(xiàn)保交樓，中央政府恐怕需要提供足夠的資金支持。

資料圖/央視新聞

根據(jù)美國政府處理次貸危機的經(jīng)驗，防止房地產(chǎn)開發(fā)公司破產(chǎn)可以從三個方面入手：

第一，由政府或其他公司（一般是實力較強的國有企業(yè)）對房地產(chǎn)開發(fā)公司注入資金，換取這些公司的股權(quán)。但是，由于房地產(chǎn)開發(fā)商的舊賬，有實力的公司恐怕不愿意接手。如高善文先生所建議的，在特定情況下可以考慮對這些公司實行臨時國有化。

第二，購買這些公司發(fā)行的各種融資債券和為這些公司提供短期貸款，幫助這些公司解決流動性短缺問題，使之避免因流動性危機轉(zhuǎn)化為資不抵債而破產(chǎn)。

第三，中央和地方政府或國有企業(yè)購買一時難以出手的住房，防止房價的進一步下跌。收購房地產(chǎn)開發(fā)公司的項目資產(chǎn)防止?fàn)€尾。在此基礎(chǔ)上借鑒新加坡組屋經(jīng)驗，為公眾提供經(jīng)濟適用房和公租房。

所有這些解決辦法的基礎(chǔ)是中央政府的財力和中央銀行擴表的空間。日本前中央銀行行長白川方明建議，設(shè)立中央直接管理的住宅專業(yè)金融平臺機構(gòu)，作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)重生機構(gòu)直接收購出險地產(chǎn)公司“保交樓”項目，確保交房風(fēng)險平穩(wěn)出清。外國的經(jīng)驗值得研究。

考慮到2024年房地產(chǎn)投資繼續(xù)負增長應(yīng)該是大概率事件，我以為各地還應(yīng)該放開對房地產(chǎn)銷售的各種限制（如“六限”）。

總而言之，在充分吸收國內(nèi)、外經(jīng)驗教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的實際情況制定切實可行的房企化債方案， 2024年中國應(yīng)該能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的流動性危機應(yīng)該不會在中國引發(fā)一場金融危機。

· 顯著提高財政赤字率是關(guān)鍵，進一步放寬貨幣政策

Q6：您一直建議我國“沒必要死守3%的財政赤字率界限”。2023年10月，我國宣布增發(fā)2023年國債1萬億，財政赤字率相應(yīng)由3%提高到3.8%。您如何評價這一舉措？您對2024年我國財政政策“加力提效”，包括赤字率的安排等有何建議？

余永定：“我國宣布增發(fā)2023年國債1萬億，財政赤字率相應(yīng)由3%提高到3.8%?！笔且豁椃浅Ｖ匾?、非常值得稱贊的舉措。這一舉措標(biāo)志著中國政府在今后不會再把馬斯特里赫特條約的“3%”和“60%”財政規(guī)則作為不可逾越的金科玉律。

當(dāng)然，按國際貨幣基金組織的“廣義財政赤字”的概念，中國的廣義財政赤字對GDP比早已超過3%。由于中國財政體制和財政預(yù)算結(jié)構(gòu)的特殊性和相應(yīng)的債務(wù)償還安排，“廣義財政赤字”的概念需要進一步厘清。

但不管怎樣，面對持續(xù)10余年的低通脹環(huán)境，中國必須實行更具擴張性的財政和貨幣政策，特別是擴張性財政政策，唯其如此，中國才有可能一舉扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增速持續(xù)下跌、市場信心不振的局面。

由于不掌握具體數(shù)字，外部人很難提出具體建議。但我以為， 2024年財政支出應(yīng)該有明顯增加，如果有足夠的項目儲備，財政赤字率提高到4%甚至5%都應(yīng)該不是什么問題。政府應(yīng)該而且完全可以在2023年的基礎(chǔ)上，進一步提高財政赤字率，提高政府債務(wù)占GDP之比。

資料圖/大公網(wǎng)

Q7：您如何判斷我國貨幣政策空間？對2024年我國貨幣政策安排有何建議？

余永定：鑒于中國目前有效需求不足問題突出，貨幣政策有必要進一步放松。貨幣政策應(yīng)該確定點目標(biāo)，更多依靠利息率政策，不應(yīng)把房價等資產(chǎn)價格的調(diào)控納入貨幣政策目標(biāo)范疇。貨幣政策是短期宏觀經(jīng)濟政策，不宜要求貨幣政策做到精準(zhǔn)滴灌。水往低處走，錢向利息率高處流。結(jié)構(gòu)性貨幣政策難免導(dǎo)致套利活動。例如，消費貸很容易被用于提前償還房貸，發(fā)放給國企的貸款很可能被以更高的利息率轉(zhuǎn)貸給民企。除在特殊情況下，資金的配置應(yīng)該交由商業(yè)銀行決定，而不是央行。

所謂貨幣政策空間不外乎是降息的空間和擴大信貸的空間，是否有空間原則上應(yīng)該看中國的通脹形勢。如果中國的通脹率很低，就意味著中國還有進一步放松貨幣政策的空間。

盡管貨幣政策依然有進一步放松的空間，例如法定準(zhǔn)備金率似乎可以進一步下調(diào)。但在具體操作上，還需考慮進一步放松貨幣政策對金融資源配置、人民幣匯率以及銀行體系贏利性的影響。

降息無論對股市、房市、債市、地方政府化債都有積極作用。但在沒有擴張性財政政策作為先導(dǎo)的情況下，進一步放寬貨幣政策對總需求的刺激作用可能有限。在低通脹狀態(tài)下，居民的“謹慎動機”和企業(yè)的“避險動機”會削弱利息率下降對消費和投資的刺激作用。例如，最近商業(yè)銀行降低了存款利息率，但降息對鼓勵居民消費的作用似乎并不明顯。與此同時，商業(yè)銀行還面臨“（好）資產(chǎn)荒”問題。在投資收益率低下的情況下，套利活動、“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”（adverse selection）的加劇，也對商業(yè)銀行進一步降息形成制約。M2和M1增速喇叭口的擴大（M2增速很高但M1的增速很低）則說明新增貸款主要轉(zhuǎn)化成了居民和企業(yè)的儲蓄存款，未被用于追逐商品和服務(wù)。

2024年中國宏觀經(jīng)濟政策的關(guān)鍵應(yīng)該是顯著提高財政赤字率，加大國債發(fā)行規(guī)模。低利息率可以為國債發(fā)行創(chuàng)造良好條件。就中國目前情況來看，大規(guī)模發(fā)行國債的條件是具備的。銀行利息率越低，國債發(fā)行成本就越低。如果國債發(fā)售遭遇困難，政府就可以推出中國式的“量寬”政策，即央行在二級市場上購入國債