2008年至2021年發(fā)展中國家的債務(wù)結(jié)構(gòu)，按債權(quán)人劃分，以十億為單位 （來源：《促進(jìn)綠色普惠性復(fù)蘇的債務(wù)減免》項目報告，2023年）

其實(shí)這也是有合理性的反應(yīng)，因?yàn)閭€別國家出現(xiàn)了債務(wù)償付問題，存在違約的可能性，所以對于債權(quán)金融機(jī)構(gòu)來講，就會降低這個國家的內(nèi)部評級，提高風(fēng)險評估系數(shù)。如果發(fā)生了違約，該國的國際評級也會下行。這樣一來，金融機(jī)構(gòu)必然會減少未來對這個國家的貸款和債權(quán)融資，已經(jīng)進(jìn)行的項目甚至也有可能擱置或者重新評估。

這當(dāng)中涉及很多問題，中金的這本書談及了一部分。我試圖把核心問題歸納為：債務(wù)是否需要分層？如果需要進(jìn)行分層，究竟誰跟誰應(yīng)該站在一層？如何設(shè)定層間關(guān)系及層內(nèi)規(guī)則？

債權(quán)一般分為三層。第一層是多邊債權(quán)人，主要是世界銀行和一些區(qū)域、次區(qū)域開發(fā)機(jī)構(gòu)，如美洲開發(fā)銀行、歐洲復(fù)興開發(fā)銀行、非洲開發(fā)銀行、亞洲開發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，還有體量小一點(diǎn)的西非開發(fā)銀行、東南非貿(mào)易與發(fā)展銀行、加勒比開發(fā)銀行等。第二層是雙邊官方債權(quán)人，主要是政府貸款。第三層是商業(yè)性債權(quán)人，由私人和機(jī)構(gòu)分散持有。

當(dāng)前，第一層不同意參與重組和債權(quán)減讓。第三層模式近年來發(fā)生了很大轉(zhuǎn)變，商業(yè)銀行項目貸款占的比例開始減少，而且減少得比較明顯，更多的是發(fā)行債券。發(fā)債的透明度有所提高，涉及的債權(quán)人更為廣泛，且多為私人機(jī)構(gòu)。因此，從難度上來講，商業(yè)性債權(quán)人自然會在債務(wù)重組安排上更為靠后。這就把減讓的壓力、注意力過多地針對第二層。

從G20（二十國集團(tuán)）2020年通過“緩債倡議”，以及2021年提出“G20債務(wù)處置共同框架”以來，有很多爭議實(shí)際上都是圍繞層次劃分問題展開的，比如層次劃分得對不對、劃分后誰應(yīng)該與誰站在哪個層次上等。因?yàn)閯澐謱哟尾煌?，承?dān)救助的義務(wù)不一樣，償付順序也不一樣，這有點(diǎn)像國內(nèi)債務(wù)重組中遇到的優(yōu)先債、普通債、劣后債等層次安排。

在第一層上，對于世界銀行等多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)是否應(yīng)該參加債務(wù)重組和債務(wù)削減等，有很多爭議。在第二層上，經(jīng)過多次努力，國際上已經(jīng)大致接受中國的國家開發(fā)銀行屬于開發(fā)性金融，不是政府主權(quán)性的債權(quán)，不應(yīng)納入雙邊政府層次上的債務(wù)重組安排。對于私人債權(quán)層次，能否以同等減讓程度參與債務(wù)重組和債務(wù)削減，各方有不同主張，也涉及可行性。總之，這些問題的提出顯然會涉及債權(quán)層次，會有不同的觀點(diǎn)和不同的利益。

如果一個債務(wù)國確實(shí)出現(xiàn)比較大的問題，債務(wù)削減實(shí)際上是不可避免的，可以采取若干種削減債務(wù)的方式：可以直接“剃頭”（haircut），可以對期限進(jìn)行延長，可以設(shè)置更長的寬限期，也可以降低未來的利率。但這些方式都可以折算成對債權(quán)凈現(xiàn)值的減讓，同一層次上的債權(quán)人的減讓幅度應(yīng)大致相同。與此同時，就會導(dǎo)致誰跟誰應(yīng)該站在一層、應(yīng)該與哪一層上的減讓相比較的問題。

當(dāng)然，債務(wù)重組并不是唯一的出路。對于是否需要債務(wù)重組，必須先研究債務(wù)的可持續(xù)性，也就是分析債務(wù)國的債務(wù)到底嚴(yán)重到什么程度、違約的可能性有多大等。有時候?qū)鶆?wù)可持續(xù)性的看法各方也不一樣。對有些國家來講，債務(wù)的可持續(xù)性涉及礦產(chǎn)及資源的國際市場價格變動，還有的涉及其他一些非經(jīng)濟(jì)因素。同時，債務(wù)性質(zhì)是債務(wù)重組過程中一個經(jīng)常需要討論的問題。不是“帽子”決定腦袋，有時候機(jī)構(gòu)的“帽子”是什么顏色、它印上什么名字，與債權(quán)的性質(zhì)不見得是同一回事。因此，對債務(wù)債權(quán)還要進(jìn)行可比性分析。

此外，需要建立債務(wù)重組的原則和機(jī)制。債權(quán)人要有知情權(quán)，對債務(wù)人償還能力的評估，債權(quán)人必須有自己的權(quán)利；另外，中國還主張一些好項目應(yīng)該從債務(wù)重組中剔除，并作為利潤來處理；再有，涉及外債和內(nèi)債的關(guān)系，比如最近的斯里蘭卡，它既有較高的外債，也有內(nèi)債，內(nèi)外債的處理尺度應(yīng)該是什么樣的關(guān)系，也需要妥善處理。

總之，做好債務(wù)重組就要分析好不同重組方案所涉及重組的成本，這些都需要用很好的經(jīng)濟(jì)和金融方面的功底去做分析。

具體涉及中國的某些問題，大家可能還沒有付諸足夠的注意力。比如，國家開發(fā)銀行債權(quán)應(yīng)該放在什么樣的位置？再如，我們在處理具體的債務(wù)重組安排時，究竟應(yīng)該在多大程度上依靠多邊機(jī)制，或者在多大程度上依靠雙邊機(jī)制？在什么情況下如何選擇多邊機(jī)制和雙邊機(jī)制？二者之間究竟是什么樣的關(guān)系？此外，債務(wù)如果出了問題，就會產(chǎn)生債務(wù)重組的成本，于是就有了成本承擔(dān)機(jī)制問題，誰應(yīng)該負(fù)擔(dān)最終的重組成本？

這些問題，不能說目前都已經(jīng)解決好了，有的討論不夠充分，沒有達(dá)成高度共識。像今天的這種討論會也很少見，無法對一些專門的問題進(jìn)行充分交流。只有把這些問題進(jìn)行充分研究討論并達(dá)成共識，我們才能更加主動、更有效率、更有說服力地應(yīng)對“債務(wù)陷阱”問題。把“債務(wù)陷阱”問題應(yīng)對好了，對于“一帶一路”倡議下一步的發(fā)展會有顯著的作用。

三、關(guān)于“一帶一路”投融資的未來

關(guān)于“一帶一路”投融資的未來有很多題目，這本書在金融篇中提到了關(guān)于資本市場的作用、關(guān)于人民幣國際化的作用等。我這里補(bǔ)充幾點(diǎn)看法。

第一，如何應(yīng)對債務(wù)國過高的債務(wù)杠桿率？結(jié)合前面談及的關(guān)于比較優(yōu)勢和產(chǎn)能優(yōu)勢、“債務(wù)陷阱”問題的分析可以看出，當(dāng)前“一帶一路”投融資出現(xiàn)的突出問題，基本上表現(xiàn)為債務(wù)的杠桿率過高的問題。這個問題與我們在國內(nèi)遇到的財務(wù)重組問題類似。應(yīng)對高杠桿就應(yīng)該提高股權(quán)的比例，增加股權(quán)投資有助于降低高杠桿，同時股權(quán)的利益綁定也有助于提高項目的效率和避免各種不必要的行政干預(yù)。

如果債務(wù)過高，對一部分債務(wù)實(shí)行債轉(zhuǎn)股也是一種合理的選擇。一個項目初始采取較高比例股權(quán)投資的做法和債務(wù)出問題后采取事后的債轉(zhuǎn)股，最終的效果實(shí)際上是接近的。與此股權(quán)融資接近的一個概念是BOT（建設(shè)-經(jīng)營-轉(zhuǎn)讓），在最終轉(zhuǎn)讓之前出讓了控制權(quán)。

有些對共建“一帶一路”國家的股權(quán)安排往往是一種階段性股權(quán)，不是永久的，最終是要轉(zhuǎn)讓的。一些公路、鐵路項目往往采取的就是BOT形式，最近恰好看到兩個例子：一個公路項目的運(yùn)營期是50年；另外一個交通項目的運(yùn)營期先定的是50年，后來又增加到75年。斯里蘭卡的漢班托塔港項目是事后做的債轉(zhuǎn)股，運(yùn)營期明確的是99年。雖然年份的數(shù)字有差別，但實(shí)際上都在50~100年，因此總的來說都屬于階段性股權(quán)。

這個做法在西方試圖抹黑中國的情況下，都被渲染成中國試圖謀取控制權(quán)，并通過控制權(quán)實(shí)現(xiàn)自己的利益。但如果去了解內(nèi)情和運(yùn)行機(jī)制，其實(shí)更多還是為了項目能順利完成建設(shè)和運(yùn)營，同時投資方能獲取合理回報，這是屬于市場驅(qū)動的公司商業(yè)化行為。

當(dāng)然，也有些項目在實(shí)行BOT或者債權(quán)股權(quán)重新安排的情況下，本來是能搞好的項目，但是不斷產(chǎn)生虧損。觀其原因，有時候是由于該國民粹主義及選舉需要，對項目定價過低，比如很好的鐵路建設(shè)項目，由于票價定得過低，刻意迎合部分選民的利益，項目回報就有困難了。再如，在項目建設(shè)過程中，有時候地方政府“吃拿卡要”比較厲害，導(dǎo)致建設(shè)成本大幅提高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出原有設(shè)想，使未來財務(wù)上還本付息壓力變得很大，進(jìn)而把一個本來可以不虧的項目生生變成了虧損項目。

可以通過債股關(guān)系的合理安排減少這一類不當(dāng)利益，也可以對已發(fā)生的財務(wù)負(fù)擔(dān)做出糾正性安排。這有助于減少道德風(fēng)險，是進(jìn)行融資安排或債務(wù)重組的一種選擇，但前提是我們必須要把前述所謂的“債務(wù)陷阱”中的是非關(guān)系處理好。

第二，應(yīng)該適度減少主權(quán)債。既然有些共建“一帶一路”國家已面臨內(nèi)債和外債偏高的情況，中國就應(yīng)該借鑒世界上融資趨勢的新變化，對這些國家未來發(fā)展所需要的項目減少運(yùn)用主權(quán)債，同時適當(dāng)減少采用銀行類機(jī)構(gòu)貸款的方式，而更多運(yùn)用債券市場和認(rèn)購債券的方式，并更多參與區(qū)域和次區(qū)域開發(fā)銀行來共同投融資。

第三，要推動多邊機(jī)制的改革和建設(shè)。因?yàn)槿谫Y問題和債務(wù)重組問題比較復(fù)雜，存在很多爭議，有很多問題并未真正建立起有效的機(jī)制，這中間還有很多多邊機(jī)制改革的問題，也有很多多邊機(jī)構(gòu)建設(shè)的問題，包括現(xiàn)有多邊機(jī)構(gòu)決策背后的經(jīng)濟(jì)理念、歷史背景，以及最終形成的分析框架和重組框架等。中國明確支持多邊主義，但在債務(wù)問題上，現(xiàn)行多邊機(jī)制的規(guī)則實(shí)際上還在不斷爭論、不斷變化之中，尚未真正建設(shè)好。因此，在這方面還有很多工作要做。中金的這本書在這些方面也有一定程度的涉及。

我就講這三個方面，希望能引起大家的關(guān)注和討論，同時推進(jìn)這些方面的研究，以便我們把“一帶一路”工作做得更好。

《“一帶一路”新十年：宏觀、金融與產(chǎn)業(yè)趨勢》 中金公司研究部、中金研究院著，中信出版集團(tuán)2023年11月。

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