如前所述，市場經(jīng)濟(jì)條件下風(fēng)險應(yīng)當(dāng)是分散的和分擔(dān)的。國際金融危機以來的十多年里，中國金融資產(chǎn)的風(fēng)險向銀行部門集中，向債務(wù)融資集中。之所以出現(xiàn)這種情況，主要有兩方面原因：

一是直接融資尤其是股票融資增長較慢。直接融資涉及非銀行經(jīng)濟(jì)主體之間的直接交易，對法治和信用環(huán)境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實體經(jīng)濟(jì)融資仍以間接融資和債務(wù)融資為主，導(dǎo)致銀行貸款在各項融資之中的占比明顯上升。目前來看，在金融工具中，債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權(quán)市場的約束又比債券市場強。風(fēng)險向金融機構(gòu)尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風(fēng)險定價，導(dǎo)致金融資產(chǎn)總量過快膨脹和部分資產(chǎn)質(zhì)量下降，放大金融風(fēng)險。 

二是宏觀經(jīng)濟(jì)運行對金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響。2003年至2008年國際金融危機前，中國經(jīng)濟(jì)處于上行期，內(nèi)生增長動力強勁。這一時期中國的高儲蓄在支持國內(nèi)投資的同時，形成經(jīng)常項下順差，經(jīng)濟(jì)高增長還吸引了大量外部投資，從而減輕了企業(yè)對信貸等債務(wù)融資的依賴。由于經(jīng)濟(jì)增長超過信貸等債務(wù)增長，宏觀杠桿率穩(wěn)中下降。國際金融危機爆發(fā)后，在對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力、擴大內(nèi)需過程中，銀行債務(wù)融資快速增長，不僅貸款增長較快，銀行還通過同業(yè)、股權(quán)及其他投資等派生貨幣，為部分表外和影子銀行業(yè)務(wù)融資，這些資金多具有債務(wù)融資的性質(zhì)。債務(wù)融資顯著上升，加之名義GDP增速下降，導(dǎo)致宏觀杠桿率大幅上升。

研究金融資產(chǎn)，還離不開房地產(chǎn)。根據(jù)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司的調(diào)查，在2019年城鎮(zhèn)居民的家庭資產(chǎn)中，住房資產(chǎn)占比接近七成，超過居民持有的金融資產(chǎn)。房地產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間存在對偶關(guān)系：一是房地產(chǎn)是居民和企業(yè)的重要資產(chǎn)，居民和企業(yè)又通過房地產(chǎn)融資構(gòu)成對銀行的負(fù)債，銀行的金融資產(chǎn)部分對應(yīng)著居民和企業(yè)手中的房地產(chǎn)。二是大量貸款以房地產(chǎn)為抵押品投放，房地產(chǎn)價格上升會通過抵押品渠道撬動更多的貸款，兩者之間會相互強化。熊彼特（1934）曾指出，信貸的功能，就是創(chuàng)造出新增購買力，從而賦予企業(yè)家重新整合生產(chǎn)要素（也就是創(chuàng)新）的能力。由于貸款高度依賴抵押品，抵押品分布成為銀行資金流向和資金配置的重要影響因素，這實際上不利于培養(yǎng)銀行的信用貸款文化，不利于銀行作為金融中介發(fā)揮其識別企業(yè)家、支持創(chuàng)新發(fā)展的功能。近些年來，新增房地產(chǎn)貸款占新增人民幣貸款的比重從2010年的25.4%升至2017年的41.5%。

最近十多年來，我國銀行貸款在各項融資之中的占比明顯提高。銀行發(fā)放貸款是貨幣投放的主要渠道，會同時創(chuàng)造貨幣和債務(wù)。國際金融危機后，內(nèi)需在經(jīng)濟(jì)增長中作用上升，對貸款融資的需求更高，債務(wù)杠桿出現(xiàn)一定上升有其必然性。不過，以政府信用支持和房地產(chǎn)作為抵押品的信貸快速擴張，會導(dǎo)致金融風(fēng)險向銀行和政府集中，并容易形成自我強化的機制，累積產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)杠桿風(fēng)險。已有對國際上的實證研究顯示，政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間存在較為明顯的“倒U型”關(guān)系，政府債務(wù)率一旦超過閾值，可能會對長期經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)向影響，降低經(jīng)濟(jì)增長速度。

正是基于對通過債務(wù)過快擴張推動經(jīng)濟(jì)增長模式難以持續(xù)的判斷，決策者強調(diào)，不搞強刺激，在保持總需求基本穩(wěn)定的同時，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。近幾年來，我們堅持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，著力把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和防風(fēng)險之間的關(guān)系，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)。產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰和整合力度加大，產(chǎn)能過剩問題明顯緩解，總供求更趨平衡，經(jīng)濟(jì)韌性總體增強。2007年至2015年中國GDP增速從14.2%下行至7%，9年間下行7.2個百分點，2016年至2019年GDP增速從6.8%下行至6.1%，4年間下行0.7個百分點，經(jīng)濟(jì)增長的下行調(diào)整總體是在收斂的。與此同時，宏觀杠桿率過快上升的態(tài)勢也得到遏制，2017年至2019年兩年累計上升2.8個百分點，遠(yuǎn)低于2008年至2016年年均超10個百分點的升幅，保持了基本穩(wěn)定，其中企業(yè)杠桿率下降。金融風(fēng)險防范與處置取得重要進(jìn)展，表外和影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險等很大程度上得到治理，重點金融機構(gòu)風(fēng)險處置取得突破，堅定穩(wěn)妥打破剛兌，依靠市場機制調(diào)節(jié)匯市和股市運行，完善必要的宏觀審慎管理，外部沖擊風(fēng)險得到有效應(yīng)對，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

五、政策建議

金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)之間緊密關(guān)聯(lián)、相互作用。國際金融危機后全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度調(diào)整期，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長動力也在發(fā)生顯著變化，這些都深刻影響并反映在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化上，而實現(xiàn)金融體系的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，又可以有力地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。新時期推動高質(zhì)量發(fā)展，對金融體系及其資源配置功能提出了更高的要求，既要發(fā)揮好金融對實體經(jīng)濟(jì)的支持作用，又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統(tǒng)性風(fēng)險，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和金融之間的良性循環(huán)。為此，需要特別注意以下三方面：

一是要穩(wěn)住宏觀杠桿率。前文已經(jīng)提到，宏觀杠桿率出現(xiàn)一定上升有其內(nèi)在必然性，但上升過快就會積累風(fēng)險，并擠壓經(jīng)濟(jì)長期增長的空間。綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長對債務(wù)融資的需求，以及防范杠桿過快上升可能導(dǎo)致的風(fēng)險，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定是適宜選擇?！胺€(wěn)杠桿”包含了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期等多層含義，有其內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯。給定目前的發(fā)展階段，趨勢上看中國的宏觀杠桿率還有可能上升，宏觀調(diào)控的任務(wù)就是使杠桿率盡量保持穩(wěn)定，從而在穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間實現(xiàn)平衡，并為經(jīng)濟(jì)保持長期持續(xù)增長留出空間。否則，若宏觀政策刺激力度過大，一是可能產(chǎn)生通貨膨脹的風(fēng)險，二是可能導(dǎo)致杠桿率過快上升。因此，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護(hù)好長期發(fā)展戰(zhàn)略期（易綱，2019）。近期發(fā)生新型冠狀病毒肺炎疫情，金融部門及時出臺了一系列金融支持疫情防控的措施。要統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，根據(jù)形勢發(fā)展變化繼續(xù)實施好逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長，同時有針對性地支持重要物資生產(chǎn)企業(yè)、短期受疫情沖擊較大企業(yè)，保障企業(yè)合理資金需求，創(chuàng)新完善金融支持方式，為保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響是暫時的，中國經(jīng)濟(jì)韌性強、潛力大，高質(zhì)量發(fā)展的基本面不會變化。

二是發(fā)展直接融資要依靠改革開放。只有發(fā)展好直接融資尤其是股權(quán)融資，才能夠減少對銀行債權(quán)融資的過度依賴，從而實現(xiàn)在穩(wěn)住杠桿率的同時，保持金融對實體經(jīng)濟(jì)支持力度不減的目標(biāo)。發(fā)展直接融資根本上要靠改革開放。在推進(jìn)改革方面，要加快推進(jìn)證券發(fā)行注冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔(dān)風(fēng)險的同時相應(yīng)獲得投資收益。完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度。發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，支持私募股權(quán)投資發(fā)展，讓市場機制充分發(fā)揮作用，鼓勵創(chuàng)新發(fā)展。在擴大開放方面，過去幾年推動實施準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單制度，放寬并逐步取消外資對境內(nèi)金融機構(gòu)控股比例限制，大幅度擴大了金融開放，這有利于引入國外先進(jìn)的管理經(jīng)驗和做法，推動國內(nèi)競爭和改革。從國際上看，普通法系國家直接融資發(fā)展得要更好些，我們可以學(xué)習(xí)借鑒發(fā)展直接融資的經(jīng)驗?，F(xiàn)在國內(nèi)對財富管理、養(yǎng)老及健康保險等需求很大，有很大的市場潛力，這方面國外發(fā)展時間長、有比較成熟的經(jīng)驗，通過擴大開放，可以更好地促進(jìn)國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展，提供更好的金融服務(wù)。

三是要管理好風(fēng)險。金融的本質(zhì)是一種跨期的資源優(yōu)化配置機制，是在時間軸上配置經(jīng)濟(jì)價值，在現(xiàn)在和未來之間尋找平衡，既然涉及未來就會有不確定性和風(fēng)險，因此分散和管理風(fēng)險是金融的題中應(yīng)有之義。關(guān)鍵是怎么有效地分散風(fēng)險、怎么有序地化解風(fēng)險。首先，要管理好改革和開放順序風(fēng)險。加強頂層設(shè)計，穩(wěn)妥有序推進(jìn)改革和開放，處理好金融對內(nèi)對外開放、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換這“三駕馬車”之間的關(guān)系，實現(xiàn)相互協(xié)調(diào)，漸進(jìn)、穩(wěn)步向前推進(jìn)。第二，要管理好金融機構(gòu)風(fēng)險。金融是特許行業(yè)，必須持牌經(jīng)營，嚴(yán)厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在正規(guī)持牌金融機構(gòu)存款或投資，中國已經(jīng)建立起存款保險制度和金融消費者保護(hù)機制，可以有效保障廣大居民的合法權(quán)益和資金安全。要穩(wěn)步打破剛性兌付，該誰承擔(dān)的風(fēng)險就由誰承擔(dān)，逐步改變部分金融資產(chǎn)風(fēng)險名義和實際承擔(dān)者錯位的情況。第三，要管理好房地產(chǎn)市場風(fēng)險，建立長效機制。房產(chǎn)是我國居民的主要財產(chǎn)，且與金融資產(chǎn)之間存在對偶關(guān)系，房地產(chǎn)市場的發(fā)展、變化和波動對全社會財富的影響極大，與其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度也最高，保持房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展意義重大。在政策把握上，要堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)，著力穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，加強對房地產(chǎn)市場融資狀況的全面監(jiān)測，按照“因城施策”原則，強化對房地產(chǎn)金融的逆周期宏觀審慎管理，監(jiān)測居民債務(wù)收入比和房地產(chǎn)貸款的集中度。在穩(wěn)定需求的同時，優(yōu)化土地供給，促進(jìn)供求平衡，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展。要進(jìn)一步理順中央和地方財稅關(guān)系，完善地方稅體系，建立依法合規(guī)、規(guī)范透明、自我約束的地方政府債務(wù)融資機制，減少對土地財政的依賴。

筆者期待十年以后，結(jié)合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的最新變化，再度對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。

（作者 | 易綱  北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心教授，來源：《經(jīng)濟(jì)研究》2020年第3期，注和參考文獻(xiàn)略）