合法不合理的幾種情形

第一種情況，合法不合理未必真合法，只是有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)的假象，因而首先是執(zhí)法到位。

重慶市長(zhǎng)黃奇帆就持這一看法。在他看來(lái)，萬(wàn)科這件事并不復(fù)雜，只要執(zhí)法到位。就萬(wàn)科事件而言，寶能籌集的巨額資金，自有部分只是很少數(shù)，絕大多數(shù)是銀行理財(cái)和保險(xiǎn)資金。有專家問(wèn)，這種高杠桿的集中使用資金推高和長(zhǎng)期駐守一個(gè)特定企業(yè)的股票，一個(gè)寶能可以，十個(gè)百個(gè)是否會(huì)急劇放大國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)？這是政策法規(guī)應(yīng)予以鼓勵(lì)支持還是要警惕規(guī)范的現(xiàn)象？當(dāng)然我們也可能已經(jīng)錯(cuò)怪相關(guān)監(jiān)管部門。據(jù)傳寶能從大舉增持到轉(zhuǎn)而投票贊成延期停牌，推進(jìn)與深圳地鐵的重組，繼而愿意擁戴華潤(rùn)重做第一大股東，正是因?yàn)槭艿较嚓P(guān)監(jiān)管部門的警告。但執(zhí)法不能含糊，若真是如此，也應(yīng)讓市場(chǎng)知曉，以明確政策法規(guī)邊界。其實(shí)，就如我在此前提到，保險(xiǎn)資金入市持有上市公司股份是保值增值、分散風(fēng)險(xiǎn)、增加收益的有效途徑，當(dāng)然應(yīng)當(dāng)肯定。但是利用保險(xiǎn)資金去幫助其實(shí)際控制人的公司去集中購(gòu)買一家同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、利益沖突的企業(yè)股票，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期控股為目的，這就不能不穿越如黃市長(zhǎng)所說(shuō)的短貸長(zhǎng)用和使用合規(guī)等一系列政策紅線。

再如就證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，第一大股東易主是最大的內(nèi)幕信息，通常都會(huì)對(duì)股價(jià)造成很大的波動(dòng)。華潤(rùn)方面自己在董事會(huì)上承認(rèn)，其有關(guān)人員與寶能在這個(gè)問(wèn)題上多次接觸談判，有過(guò)第一大股東多次易主的協(xié)議或默契，但至今秘而不宣。今后到底誰(shuí)做第一大股東，雙方至今也未公開披露，若寶能再次增持，更會(huì)讓市場(chǎng)和投資者一頭霧水。如黃奇帆市長(zhǎng)所說(shuō)，這在證券市場(chǎng)上是根本不可以的。特別是此次不顧一切的非要否定重組預(yù)案，讓股票在股東和市場(chǎng)投資者完全不知情的情況下復(fù)牌，不能不讓人懷疑是否另有內(nèi)情。

有人說(shuō)，政府至今不出手干預(yù)是對(duì)的，希望繼續(xù)如此，讓市場(chǎng)規(guī)則自己起作用。甚至《華爾街日?qǐng)?bào)》也發(fā)聲說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)上的敵意收購(gòu)很罕見，應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)決定，暗指政府不應(yīng)卷入。這種觀點(diǎn)的正確性是建立在相關(guān)方并未違法違規(guī)的假定之上。這時(shí)政府當(dāng)然不應(yīng)該行政干預(yù)市場(chǎng)博弈的結(jié)果。但是對(duì)違法違規(guī)的查處則是政府部門維持市場(chǎng)秩序的基本職責(zé)。這一點(diǎn)美國(guó)政府機(jī)構(gòu)的監(jiān)管處罰比我們要厲害得多?！度A爾街日?qǐng)?bào)》僅從寶能的相關(guān)股份是從公開市場(chǎng)買入，就輕易假定其 “并未作任何自由市場(chǎng)上不尋常的事”，顯然過(guò)于草率。其實(shí)這么嚴(yán)重的情況若發(fā)生在美國(guó)證券市場(chǎng)，恐怕早已被查了個(gè)底朝天。我們應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持違法必懲、違規(guī)必糾的精神，排除干擾和壓力，切實(shí)推進(jìn)證券市場(chǎng)的法治建設(shè)。

第二種情況，似乎合理其實(shí)并非真有道理。

比如此次在萬(wàn)科之爭(zhēng)中，有很多人拿王石說(shuō)事，以王石定是非，劃分所謂的擁王派和倒王派。擁王派指出王石不僅是職業(yè)經(jīng)理人，還是萬(wàn)科的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，言外之意是因此要另眼相看，給予特殊優(yōu)待。倒王派則歷數(shù)王石個(gè)人包括私生活的種種不是和失誤，故今日一切困境皆咎由自取。有人痛斥他時(shí)至今日竟然還為一己私利頑抗，打工者排斥大股東主人上位，破壞市場(chǎng)游戲規(guī)則。有人甚至喊出了“王石出局，才有希望”的口號(hào)。確實(shí)，如果這真只是一個(gè)人的問(wèn)題，再多的情懷也成不了道理。

但是萬(wàn)科之爭(zhēng)真的只是爭(zhēng)王石個(gè)人嗎？如果是那樣，作為從第一天就沒把他看順眼的人，我早就會(huì)在董事會(huì)上提議請(qǐng)他榮退或迫其走人。這一點(diǎn)王石自己倒也說(shuō)了，個(gè)人進(jìn)退已無(wú)所謂，關(guān)鍵是萬(wàn)科的治理結(jié)構(gòu)和萬(wàn)科文化能否延續(xù)。對(duì)此，估計(jì)大股東給個(gè)有法律保障的承諾，王石明天就會(huì)光榮引退，當(dāng)個(gè)精神領(lǐng)袖和戰(zhàn)略顧問(wèn)（這也是萬(wàn)科公司應(yīng)給其創(chuàng)始人的禮遇），恰如他近幾年來(lái)已經(jīng)開始扮演的角色。但是這個(gè)承諾，大股東會(huì)給嗎？所謂規(guī)則派會(huì)贊成嗎？明擺著都不會(huì)。因?yàn)閷毮芎腿A潤(rùn)的共同指控并非針對(duì)王石個(gè)人，而是所謂“內(nèi)部人控制”的萬(wàn)科模式。規(guī)則派要堅(jiān)持的也正是大股東無(wú)需理由可以炒掉管理層的這一在其看來(lái)不可挑戰(zhàn)的市場(chǎng)規(guī)則。

顯然，回避這個(gè)核心問(wèn)題，好心的朋友希望有個(gè)妥協(xié)和多贏的結(jié)果，恐怕沒戲。至于說(shuō)打夠了再談，估計(jì)也談不出結(jié)果。寶能的做法是霸王硬上弓。華潤(rùn)方面的方案就文明得多，只是提出改組董事會(huì)。有人告訴我華潤(rùn)方面本已通知萬(wàn)科準(zhǔn)備在上周五討論和否決寶能罷免案之后就提出自己的董事會(huì)改組實(shí)施方案，內(nèi)容無(wú)非是讓王石出局、替補(bǔ)兩名獨(dú)董（海聞已提出辭職多時(shí)，張利平獨(dú)董任職7月到期不再續(xù)聘）等等。這樣兵不血刃，讓董事會(huì)控制權(quán)易手。不過(guò)據(jù)說(shuō)事先與管理層的溝通遭到反對(duì)：理由也很簡(jiǎn)單：萬(wàn)科之爭(zhēng)，本由寶能殺入引起，寶能現(xiàn)穩(wěn)居第一大股東寶座，你華潤(rùn)現(xiàn)又否認(rèn)與寶能為一致行動(dòng)人，你怎么能就這樣特自然地代表了第一大股東來(lái)安排董事會(huì)構(gòu)成呢？你們二者到底是什么關(guān)系？不知道是碰了釘子還是硬闖的做法被上面駁回，到了第二天的董事會(huì)上華潤(rùn)方面突然一字不提改組、替補(bǔ)董事的事，讓大家頗為驚訝。

華潤(rùn)方面重組董事會(huì)的嘗試，自己進(jìn)退倒是自如，據(jù)我知道嚇壞了萬(wàn)科管理層。因?yàn)檫@被視為不動(dòng)聲色的定點(diǎn)清除，萬(wàn)科管理層被分化瓦解、逐步收拾只是時(shí)間問(wèn)題。試想郁亮等靠自己力量闖入世界500強(qiáng)的一干管理人是何樣一等一的聰明：無(wú)論王石有多少錯(cuò)誤，刀架在脖子上犧牲創(chuàng)始人和精神領(lǐng)袖王石以自保，這樣的污名可謂這輩子跳進(jìn)黃河也洗不清?，F(xiàn)在拍著你肩膀說(shuō)“今后萬(wàn)科就是咱倆的了”的大佬，將來(lái)必然過(guò)河拆橋，卸磨殺驢。他們?cè)趺磿?huì)不明白這點(diǎn)江湖道理呢？故而聽說(shuō)萬(wàn)科管理層連夜加班，趕寫最后的悲情宣言，待次日對(duì)方正式提出重組董事會(huì)方案后公布。一位年輕的管理人員曾激動(dòng)地給我來(lái)電稱，萬(wàn)科人會(huì)嚴(yán)格遵守游戲規(guī)則，同仇敵愾，咬碎牙齒往肚里咽。這里不留爺，自有留爺處。一場(chǎng)誰(shuí)也不愿見到、魚死網(wǎng)破的攤牌幾乎就要上演。幸虧?rùn)C(jī)緣巧合，避免了一場(chǎng)提前到來(lái)的多輸結(jié)局。這樣看來(lái)，合法與合理的矛盾，還真不是旁觀者善良的妥協(xié)愿望就能改變的。

第三種情況，對(duì)規(guī)則的誤解或規(guī)則本身的缺陷。這里先說(shuō)對(duì)規(guī)則的誤解。

現(xiàn)代企業(yè)理論是建立在基于委托代理關(guān)系上的契約理論。按照這一主流理論，股東中心主義的傳統(tǒng)資本主義信條得以延續(xù)和貫徹。近年來(lái)雖有企業(yè)的利益相關(guān)者理論聲名鵲起，但仍難以動(dòng)搖股東中心主義的正統(tǒng)。我個(gè)人認(rèn)為，股東是企業(yè)最終的剩余索取人，因此盡管企業(yè)的經(jīng)營(yíng)確實(shí)涉及和也必須對(duì)各利益相關(guān)方利益作出負(fù)責(zé)任的回應(yīng)，但這只是給股東的主導(dǎo)地位施加了外部約束條件，并無(wú)法顛覆股東的中心地位。沒有股東作為最終剩余索取人去承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和尋求自身利益也即企業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)最大化，公司治理結(jié)構(gòu)就缺少了核心動(dòng)力和基石。我們的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)也是股東主導(dǎo)決策，資本說(shuō)了算。只是我們這里有公有資本、公眾資本還是私人資本之別。故我說(shuō)我是完全的規(guī)則派。

但是，前述所謂規(guī)則派邏輯的最大跳躍是把大股東等同于股東。這個(gè)誤讀尤其在上市的公眾公司，就會(huì)帶來(lái)潛在的巨大問(wèn)題乃至災(zāi)難。就按股東中心主義的邏輯推論，任何上市公眾公司的真正主人是全體股東，而絕非僅持有部分股權(quán)的大股東。中國(guó)的上市公司幾乎全是大股東說(shuō)了算。大股東坑害廣大中小股東也即公司利益的事比比皆是。中國(guó)證券市場(chǎng)普遍存在的并不是管理層控制的罕見個(gè)案，而是大股東利用自身優(yōu)勢(shì)操縱董事會(huì)、號(hào)令管理層，因而失去制約和監(jiān)督的為所欲為。因此，與前面引述的所謂任何一個(gè)大股東，即便毀掉萬(wàn)科也都有權(quán)趕走管理層的論斷恰恰相反，按照《公司法》都是不可以的，也不可能不違背法律。因?yàn)槿魏我粋€(gè)大股東，即便是絕對(duì)控股的股東，也不能損害公司整體利益和中小股東權(quán)益。而在萬(wàn)科這個(gè)案例中，華潤(rùn)這個(gè)所謂的大股東只持有15%左右的股權(quán)，寶能多一些，也不足25%。按照現(xiàn)代企業(yè)治理架構(gòu)，管理層必須聽命于股東，是為全體股東打工的，但絕不等同于聽命于握有少數(shù)股權(quán)的大股東。因此，現(xiàn)在流行的所謂打工的管理層耍流氓，不讓大股東這個(gè)主人上位的所謂市場(chǎng)規(guī)則是完全的曲解和誤讀。大股東控制和經(jīng)理人控制是現(xiàn)代上市公眾公司并存的兩種流行模式。其各自利弊和在不同情況下的適應(yīng)性，下篇文章將會(huì)詳細(xì)解讀。美國(guó)的公司就是以經(jīng)理人支配控制為主流模式。中國(guó)因?yàn)閯偯俺鲆?、二個(gè)孤例因而被視為大逆不道，其實(shí)只是井中之見。

在這個(gè)意義上，王石所說(shuō)中小股東就是我們的大股東也并沒有說(shuō)錯(cuò)。因?yàn)槿f(wàn)科的中小股東占有總股權(quán)的60%，是真正的多數(shù)股東。在萬(wàn)科3月份的股東大會(huì)上，萬(wàn)科擁有投票權(quán)的股東除去大股東，有近40%的中小股東行使了自己的投票權(quán)（這幾倍于一般上市公司的公眾股東投票率），并且93%以上都是贊同推進(jìn)引入深圳地鐵的重組（這意味著一定要對(duì)深圳地鐵發(fā)新股，否則用錢買資產(chǎn)根本不屬于重大重組，也完全不用再停牌幾個(gè)月）。在剛剛召開的年度股東大會(huì)上，到會(huì)的絕大部分中小股東都站在了管理層一邊。這充分說(shuō)明個(gè)別大股東出爾反爾的態(tài)度及其另有所圖的利益，與廣大中小股東并不一致。其實(shí)只要他們利益光明、稍微講點(diǎn)理性和邏輯一致，大家坐下來(lái)一起討論和修訂絕大多數(shù)股東已經(jīng)贊同的引進(jìn)深圳地鐵的重組預(yù)案，這條陽(yáng)光大道的多贏便唾手可得。但是，在他們一意孤行、不肯回頭的情況下，接下來(lái)的問(wèn)題自然是，為什么持有公司多數(shù)股權(quán)的廣大中小股東，在我們現(xiàn)在的規(guī)則制度框架內(nèi)，不能成功地表達(dá)其意愿反而只能利益受損呢？

這就涉及現(xiàn)行規(guī)則本身的缺陷。換句話說(shuō)，假定寶能和華潤(rùn)這次完全沒有合謀，也沒有任何違法違規(guī)，但個(gè)別大股東的意愿與大多數(shù)中小股東的訴求并不一致，而管理層又違抗大股東的意志，捍衛(wèi)自己認(rèn)為的多數(shù)股東權(quán)益，在這種更純粹因而也更典型的情況下，規(guī)則和制度應(yīng)當(dāng)怎樣改進(jìn)和設(shè)計(jì)，才會(huì)使公平的市場(chǎng)博弈導(dǎo)致多贏即經(jīng)濟(jì)學(xué)所說(shuō)的帕累托改進(jìn)而不是多輸?shù)慕Y(jié)果，這才是對(duì)政府監(jiān)管者的真正拷問(wèn)，也是對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)和法學(xué)研究的真正挑戰(zhàn)。

（本文原載于《上海證券報(bào)》 未完待續(xù)）