歐央行宣布啟動(dòng)QE計(jì)劃，雖然QE的推出市場(chǎng)早有預(yù)期，但規(guī)模和結(jié)構(gòu)仍優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。自3月份起每月購(gòu)買(mǎi)600億歐元公共及私營(yíng)部門(mén)債券直至2016年9月，則總計(jì)購(gòu)買(mǎi)1.14萬(wàn)億歐元（約1.31萬(wàn)億美元），規(guī)模超出市場(chǎng)預(yù)期的上限（5千-1萬(wàn)億歐元）；購(gòu)債結(jié)構(gòu)上，不僅按各國(guó)央行在ECB出資比率分配，歐央行自身承擔(dān)購(gòu)買(mǎi)比例中的20%，即其余80%的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，這一點(diǎn)優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。歐版QE在規(guī)模和結(jié)構(gòu)上超預(yù)期，因此，我們認(rèn)為歐元仍有下行空間，短期利好大宗商品和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，長(zhǎng)期來(lái)看，歐央行QE將不如美聯(lián)儲(chǔ)QE威猛，其對(duì)更寬泛資產(chǎn)價(jià)格上漲的推動(dòng)力是弱于美聯(lián)儲(chǔ)QE。

事件：

1月22日晚歐央行貨幣會(huì)議維持三大基準(zhǔn)利率分別在0.3%、0.05%和-0.2%水平不變，符合預(yù)期；但同時(shí)宣布自3月份起每月購(gòu)買(mǎi)600億歐元公共及私營(yíng)部門(mén)債券直至2016年9月底，即啟動(dòng)歐版QE計(jì)劃。

評(píng)論：

1. 市場(chǎng)對(duì)于本次會(huì)議推出QE早有預(yù)期，但規(guī)模和結(jié)構(gòu)上仍優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。

購(gòu)債規(guī)模上：自3月份起每月購(gòu)買(mǎi)600億歐元公共及私營(yíng)部門(mén)債券直至2016年9月底，則總計(jì)購(gòu)買(mǎi)1.14萬(wàn)億歐元（約1.31萬(wàn)億美元），規(guī)模超出市場(chǎng)預(yù)期的上限（5千-1萬(wàn)億歐元），這意味著歐央行資產(chǎn)負(fù)債表將自目前的2.1萬(wàn)億歐元規(guī)模擴(kuò)充至3.2萬(wàn)億歐元，高于2012年6月的3.1萬(wàn)億歐元，是歐元誕生后的新高。

購(gòu)債結(jié)構(gòu)上：不僅按各國(guó)央行在ECB出資比率分配，歐央行自身還承擔(dān)購(gòu)買(mǎi)比例中的20%（其中12%的機(jī)構(gòu)債+8%的額外資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)），即其余80%的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，這一點(diǎn)優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期的各國(guó)獨(dú)立購(gòu)買(mǎi)本國(guó)債券無(wú)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的方案。歐元區(qū)國(guó)家層面的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)一定程度上可以算是通過(guò)歐央行實(shí)現(xiàn)了國(guó)家間的財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，是歐元區(qū)向一體化邁進(jìn)了一小步。若只是各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，則一定程度上會(huì)削弱QE效果。歐央行表示，未來(lái)準(zhǔn)備使用OMT計(jì)劃確保風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。

購(gòu)債類(lèi)型和期限：在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債以及歐元區(qū)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，不僅局限于AAA評(píng)級(jí)的債券；購(gòu)買(mǎi)成員國(guó)國(guó)債的比例分配上限為25%（目前僅德國(guó)達(dá)到這一上限），每只債券的購(gòu)買(mǎi)不超過(guò)總規(guī)模的25%，購(gòu)買(mǎi)同一發(fā)行者的總規(guī)模上限為33%；所購(gòu)買(mǎi)債券期限在2-30年之間，長(zhǎng)債購(gòu)買(mǎi)更有利于QE起效。

此外，將TLTRO計(jì)劃的利率改為主要再融資利率MRO，而非此前的MRO+10bp。

按各國(guó)在歐央行出資比率看，德國(guó)占比最高達(dá)25.6%，其次是法國(guó)（20.1%）、意大利（17.5%）和西班牙（12.6%）。考慮到2015年債務(wù)到期和新發(fā)債規(guī)模，歐豬五國(guó)的融資缺口將獲得比較明顯的改善，這有助于減輕歐元區(qū)內(nèi)部失衡的矛盾。其中對(duì)于購(gòu)買(mǎi)希臘債券需要滿足條件，這一定程度上考慮到本周末希臘大選的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 影響：

① 對(duì)歐元區(qū)的影響

歐版QE一定比例上實(shí)現(xiàn)了歐元區(qū)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，揭開(kāi)了歐央行貨幣政策史上的新篇章，并且規(guī)模遠(yuǎn)超出預(yù)期，這向市場(chǎng)傳遞了歐央行堅(jiān)持對(duì)抗通縮的強(qiáng)烈信號(hào)，有利強(qiáng)化QE效果。

在歐版QE推出之前，歐元區(qū)信貸同比降幅已經(jīng)較2014年上半年收窄，只是改善幅度較為緩慢，我們相信大規(guī)模QE的推出將進(jìn)一步推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升趨勢(shì)。若歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力增強(qiáng)，將成為除美國(guó)以外全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的又一推動(dòng)力。

表1：歐版QE下歐諸五國(guó)的融資缺口明顯改善，資料來(lái)源：Bloomberg（單位：億歐元）

QE的傳導(dǎo)渠道：

匯率渠道：雖然近期歐元兌美元大幅走弱，但其有效匯率依舊高企。伴隨著歐版QE推出，歐央行資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)一步擴(kuò)張，壓低歐元匯率，有利于歐元區(qū)出口回升。

利率渠道：與美聯(lián)儲(chǔ)推出QE后大幅壓低長(zhǎng)端利率不同的是，目前歐元區(qū)各國(guó)貸款以及國(guó)債收益率已下降不少，未來(lái)進(jìn)一步大幅下降空間可能有限，但是資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃仍有利于減緩歐元區(qū)各國(guó)貸款利率分化的局面，減輕內(nèi)部失衡的矛盾。未來(lái)信貸增長(zhǎng)很大程度上取決于銀行的放貸意愿。

通脹預(yù)期：歐元區(qū)12月CPI同比下降0.2%，為2009年以來(lái)首次跌至負(fù)值。歐央行通過(guò)超預(yù)期規(guī)模的QE也展示了其對(duì)抗通縮的決心，有利通脹預(yù)期的改善，進(jìn)而促使居民和企業(yè)增加消費(fèi)支出。

財(cái)富效應(yīng)：通過(guò)推升資產(chǎn)價(jià)格，改善居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，刺激消費(fèi)和投資。

投資組合效應(yīng)：通過(guò)減少低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的供給，將資金吸引出安全性資產(chǎn)而轉(zhuǎn)入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而刺激經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格回升。

② 對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

匯率：歐元下行趨勢(shì)未結(jié)束，繼續(xù)看好美元；

大宗：看好大宗商品的階段性反彈機(jī)會(huì)；

歐版QE推出意味著歐元貶值持續(xù)，間接推升美元指數(shù)，不利以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格。在全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)復(fù)蘇但需求低迷，通脹短期難以大幅上升，美元步入上行周期的背景下，黃金和原油的金融屬性不強(qiáng)，商品屬性中需求偏弱，僅看階段性反彈。

幅度上：金融屬性更強(qiáng)且與全球需求相關(guān)性更小的黃金反彈幅度可能略強(qiáng)；而與中國(guó)需求較弱，與全球經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較高的原油反彈可能稍弱。

時(shí)點(diǎn)上：上半年看好黃金，下半年看好原油的概率更大一些。

債市：歐元區(qū)利率曲線整體下移，長(zhǎng)端利率下行幅度更大；全球長(zhǎng)端利率維持低位的時(shí)間更長(zhǎng)；

股市：壓低各國(guó)的主權(quán)融資成本，緩解債務(wù)壓力，提振市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，看好歐股及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)。

③ 對(duì)中國(guó)的影響

貿(mào)易渠道：

短期來(lái)看，由于QE規(guī)模遠(yuǎn)超預(yù)期，歐元仍有下行空間，從而助推美元指數(shù)進(jìn)一步上行。由于人民幣匯率與美元掛鉤，美元走強(qiáng)會(huì)帶動(dòng)人民幣有效匯率進(jìn)一步走高，損及出口；

歐版QE的推出使得全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值進(jìn)一步加劇，人民幣匯率也將面臨更大的貶值壓力，居民企業(yè)部門(mén)的結(jié)匯意愿將進(jìn)一步下降，外匯占款低速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)將持續(xù)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)回暖有利于從需求端拉動(dòng)中國(guó)出口。

金融渠道：

外圍流動(dòng)性寬松，有利A股風(fēng)險(xiǎn)偏好改善。部分資金可能選擇流入國(guó)內(nèi)，但考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的不確定性以及美元的上行趨勢(shì)，我們認(rèn)為資金流入可能有限。

對(duì)比歐美貨幣寬松后A股的市場(chǎng)表現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)QE對(duì)A股推動(dòng)力明顯強(qiáng)于歐央行寬松（詳見(jiàn)下表）。不過(guò)，有色金屬板塊均可以獲得相對(duì)大盤(pán)的收益。

值得一提的是，我們認(rèn)為歐央行QE將不如美聯(lián)儲(chǔ)QE威猛，原因：不僅是由于美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，最大的區(qū)別在于：美國(guó)主要以直接融資為主，而歐洲（包括英國(guó)）和日本則主要以銀行信貸等間接融資為主，其金融市場(chǎng)不如美國(guó)發(fā)達(dá)，所以美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)端債券壓低整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即QE）效果良好，對(duì)于更寬范疇的資產(chǎn)價(jià)格影響明顯，而歐日寬松政策需要依賴銀行信貸輸出才會(huì)更為有效，其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響相對(duì)是間接的，因而歐日的貨幣政策所帶來(lái)的對(duì)更寬泛資產(chǎn)價(jià)格上漲的推動(dòng)力是弱于美聯(lián)儲(chǔ)的。

例如，2011年12月9日宣布兩輪LTRO（LTRO1于2011年12月21日、LTRO2于2012年2月）、2012年9月6日推出QMT，A股表現(xiàn)：兩輪LTRO時(shí)（2011.12-2012.3）上漲16.2%；OMT（2012.9-2012.11）漲幅有限，幅度較大的漲幅出現(xiàn)在2012年12月13日美聯(lián)儲(chǔ)宣布最后一輪QE時(shí)。

表2：美國(guó)和歐元區(qū)貨幣寬松后A股漲跌幅對(duì)比，資料來(lái)源：光大證券研究所整理

注：股指漲幅代表事件后最大漲跌幅。