【文/ 徐高】

進(jìn)入2023年2季度，我國經(jīng)濟(jì)增長下行壓力明顯加大。當(dāng)前各方雖普遍贊同應(yīng)該通過更有力的宏觀政策來穩(wěn)增長，但在如何穩(wěn)增長方面仍存在分歧。分歧的焦點(diǎn)是對我國債務(wù)的認(rèn)識(shí)。

我國的債務(wù)，必須要放在我國消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過剩、內(nèi)需不足的宏觀背景中才能得到完全的理解。我國因?yàn)槠髽I(yè)部門與居民部門的財(cái)富效應(yīng)聯(lián)系被割裂，在投資回報(bào)率下降的時(shí)候，流向企業(yè)部門（尤其是國有企業(yè)和股權(quán)高度集中的私企）的收入并不會(huì)自動(dòng)變成企業(yè)向居民的分紅。這就使得我國消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過剩的問題不會(huì)被市場自動(dòng)糾正，從而長期存在。由于內(nèi)需之中，消費(fèi)才是最終需求，投資只是派生需求，所以當(dāng)消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重偏低，就會(huì)衍生出現(xiàn)內(nèi)需不足的問題。

給定我國儲(chǔ)蓄過剩、內(nèi)需不足的宏觀大環(huán)境，我國需要加杠桿。此時(shí)首先應(yīng)該由政府來加杠桿——即政府發(fā)債來擴(kuò)大財(cái)政支出。政府債務(wù)的約束，不在政府債務(wù)規(guī)模本身是大是小，而在于政府債務(wù)作用下的內(nèi)需是否超過了國內(nèi)供給能力。只要國際收支保持健康，并且沒有通脹壓力，政府加杠桿就不會(huì)碰到緊約束，可以持續(xù)進(jìn)行。

過去幾年我國的去杠桿政策并未減慢國內(nèi)債務(wù)率的上升速度，反而有推高債務(wù)率的傾向。此外，去杠桿政策還更為明顯地打擊了經(jīng)濟(jì)中最具活力的民營部門，并給貨幣政策帶來了明顯干擾。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)需要的是全面糾偏對我國債務(wù)的認(rèn)知，放松自我施加在中國經(jīng)濟(jì)上的約束，從而扭轉(zhuǎn)過去幾年我國經(jīng)濟(jì)的不利走勢，重塑各方信心，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展重回正軌。

進(jìn)入2023年2季度，我國經(jīng)濟(jì)增長下行壓力明顯加大。當(dāng)前各方雖普遍贊同應(yīng)該通過更有力的宏觀政策來穩(wěn)增長，但在如何穩(wěn)增長方面仍存在分歧。分歧的焦點(diǎn)是對我國債務(wù)的認(rèn)識(shí)。有觀點(diǎn)認(rèn)為我國債務(wù)規(guī)模較大，爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)不低，因此應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)去杠桿政策來控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。也有觀點(diǎn)則認(rèn)為我國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被夸大了，去杠桿政策給經(jīng)濟(jì)增長帶來明顯阻力，應(yīng)該調(diào)整。

因?yàn)槲覈鐣?huì)融資中超過95%是債權(quán)型融資（銀行信貸和債券融資），社會(huì)融資發(fā)放會(huì)直接推升國內(nèi)債務(wù)規(guī)模。所以在過去幾年中，去杠桿政策往往會(huì)演變成對社融增長的約束，從而導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資緊縮。因此，對債務(wù)的認(rèn)知決定了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的社會(huì)融資投放規(guī)模，因而會(huì)高度影響國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長狀況。

1. 分析債務(wù)的微觀邏輯與宏觀思維

擔(dān)心債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為去杠桿政策辯護(hù)的人很容易找出支持其論點(diǎn)的理由。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的估算，我國國內(nèi)非金融部門（居民、非金融企業(yè)及政府）的總債務(wù)占GDP比重，已經(jīng)從2008年末的139%上升至2022年末的297%。我國的債務(wù)與GDP的比例，不僅明顯高于新興市場國家的平均水平，甚至還在2022年超過了發(fā)達(dá)國家的平均水平。面對如此之高，且還在上升的債務(wù)率，有理由對債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)高度警惕。畢竟，欠債欠得多了，還不起錢的風(fēng)險(xiǎn)自然上升。而在近些年經(jīng)濟(jì)增長減速大背景下，國內(nèi)投資回報(bào)率普遍走低，借債投資行為的可持續(xù)性也隨之下降。（圖表 1）

如果債務(wù)擴(kuò)張有市場力量加以約束——那些債務(wù)規(guī)模大的借債主體發(fā)債會(huì)更困難——情況可能還好點(diǎn)。但在市場高度關(guān)注的地方政府債務(wù)領(lǐng)域，政府信用和地方政府融資平臺(tái)個(gè)體信用之間缺乏清晰的邊界。這一方面減弱了地方政府融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張所受的市場約束，另一方面也讓融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向財(cái)政傳染。而財(cái)政是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵防線，不容有失。從以上這些分析來看，國內(nèi)通過去杠桿政策來控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很有必要。要得到這一結(jié)論，看上去甚至都不需要什么經(jīng)濟(jì)分析，僅憑個(gè)人生活常識(shí)即可。

以上這些邏輯雖然有其道理，但它們都是局限在微觀層面的片面思考，并未把握宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的全貌，因而容易得出誤導(dǎo)性的結(jié)論。僅舉一個(gè)簡單的例子即可看出這一點(diǎn)。在其1936年出版的傳世名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，凱恩斯寫下了這么一段話：

“財(cái)政部可以用舊瓶裝滿鈔票，然后把這些舊瓶選擇適宜深度，埋于廢棄不用的煤礦中，再用垃圾把煤礦塞滿，然后把產(chǎn)鈔區(qū)域開采權(quán)租與私人，讓私人企業(yè)把這些鈔票再挖出來——如果能夠這樣辦，失業(yè)問題就沒有了；而且影響所及，社會(huì)之實(shí)際所得與資本財(cái)富，大概要比現(xiàn)在大許多。當(dāng)然，大興土木要比這合理些。但如果有政治上或?qū)嶋H上的困難，使政府不能從事于此，則以上所提對策，也聊勝于無?！?【1】

這段話便是后來經(jīng)常被人提起的“挖坑理論”之由來。

從前述分析債務(wù)的微觀邏輯出發(fā)，凱恩斯的“挖坑理論”顯得完全沒有道理、甚至違反常識(shí)。財(cái)政部雇人來做挖坑填坑這樣毫無意義的事情，當(dāng)然不可能創(chuàng)造什么回報(bào)，除了增加政府債務(wù)，加大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，看不出有任何好處。當(dāng)然，為去杠桿政策辯護(hù)的人不會(huì)拿“挖坑理論”來說事。畢竟，再自大的人，也不會(huì)認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人、偉大經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯會(huì)不懂欠債還錢的道理。

事實(shí)上，凱恩斯的“挖坑理論”凸顯了宏觀分析與微觀分析的不同。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家得主克魯格曼在2014年曾寫過一篇名為《成功商人不懂宏觀經(jīng)濟(jì)》的文章。文章里有這么一段話：“國家并不是公司。國民經(jīng)濟(jì)政策，即使是在一個(gè)小國，也需要考慮在商業(yè)生活中常常無關(guān)緊要的某些類型的反饋。例如，即使是最大的公司，也只會(huì)把一小部分的產(chǎn)品賣給自己的員工；然而即使是極小的國家，大多數(shù)商品和服務(wù)也主要是賣給國內(nèi)的?！?【2】

克魯格曼指出了宏觀分析和微觀分析的關(guān)鍵差異。在微觀分析中，會(huì)把研究對象（如微觀企業(yè)）看成是外在環(huán)境的被動(dòng)接受者，不考慮研究對象對外在環(huán)境的影響。一個(gè)再大的公司，也不可能通過給自己員工加工資的方式增加市場對自己公司產(chǎn)品的需求。畢竟，公司員工人數(shù)再多，也只能占到公司產(chǎn)品客群的一小部分。所以，就算公司員工的收入和支出因?yàn)榧庸べY而上升，他們也沒法讓市場上對公司產(chǎn)品的需求增加多少。

但在宏觀分析中，宏觀經(jīng)濟(jì)體作為研究對象，其行為會(huì)很大程度上改變經(jīng)濟(jì)體的狀態(tài)。比如，政府增加開支的行為可以增加經(jīng)濟(jì)中居民的收入和支出，進(jìn)而反過來增加政府的收入。所以，宏觀經(jīng)濟(jì)體不是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的被動(dòng)接受者，而很大程度上是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的決定者。因此，對宏觀經(jīng)濟(jì)體而言，在支出與收入之間存在著微觀層面不具有的反饋效應(yīng)。

回到凱恩斯的“挖坑理論”。當(dāng)政府出錢雇人在地上挖坑填坑的時(shí)候，它可以讓那些失業(yè)的人重新有了工作和收入。這些人再將其收入花出去，可以讓更多失業(yè)的人找到工作、獲得收入。這樣，政府雖然在看似無意義的事情上花了錢，卻可以帶動(dòng)數(shù)倍于政府支出的民間支出，從而將經(jīng)濟(jì)從需求不足的狀態(tài)中解放出來——這非但不會(huì)帶來債務(wù)危機(jī)，反倒還能讓經(jīng)濟(jì)變得更好。這便是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)所說的“乘數(shù)效應(yīng)”的產(chǎn)生機(jī)理。

當(dāng)然，“挖坑理論”需要在特定宏觀背景中才能成立。按照凱恩斯的說法，只有經(jīng)濟(jì)中存在大量“非自愿失業(yè)”的時(shí)候，財(cái)政支出才具有“乘數(shù)效應(yīng)”。而有大量非自愿失業(yè)人口存在的時(shí)候，也就是經(jīng)濟(jì)中供給過剩（勞動(dòng)力供給過剩）、需求不足的時(shí)候。而如果經(jīng)濟(jì)中不是供給過剩，而是需求過剩，也即不存在非自愿失業(yè)的時(shí)候，財(cái)政開支會(huì)擠出民間需求，而不會(huì)起到刺激總需求的效果。這是因?yàn)楫?dāng)供給不足、資源有限的時(shí)候，政府如果還雇人去挖坑，就必須得讓準(zhǔn)備挖坑的人先放下他們手里自己的工作。而這會(huì)讓這些工作對應(yīng)的需求無法被滿足。于是，挖坑帶來的政府需求擴(kuò)張會(huì)被民間需求的下降所抵消，因而無法增加經(jīng)濟(jì)的總需求。

從對“挖坑理論”的分析可以看出，分析宏觀經(jīng)濟(jì)需要宏觀思維。而宏觀思維有兩個(gè)要點(diǎn)：第一、要將宏觀經(jīng)濟(jì)中的反饋效應(yīng)（如支出和收入之間的聯(lián)系）納入考慮；第二、對宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的分析必須要放在宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景中來進(jìn)行——就算是同一件事情（比如政府借債來擴(kuò)張開支），在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)背景中，結(jié)果可能截然不同。沒有看到宏觀經(jīng)濟(jì)的大背景，只是單純地就債務(wù)談債務(wù)，沒法真正弄懂債務(wù)的前因后果。

2. 我國消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過剩局面的形成

中國的債務(wù)，必須要放在我國消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過剩的宏觀背景中才能得到完全的理解。我國是一個(gè)高儲(chǔ)蓄的國家。根據(jù)國際貨幣基金組織的估算，2022年我國國民總儲(chǔ)蓄率為46%。這雖然已經(jīng)低于我國2008年創(chuàng)下的52%的儲(chǔ)蓄率峰值，仍然是世界其他國家地區(qū)平均儲(chǔ)蓄率的差不多兩倍。即使把我國放到崇尚節(jié)儉的東亞儒教文化圈中對比，我國的儲(chǔ)蓄率仍然算高的。對比我國與日本和韓國的發(fā)展軌跡，可以發(fā)現(xiàn)我國在各個(gè)人均GDP水平上，儲(chǔ)蓄率基本上都高于日韓在對應(yīng)人均GDP水平的儲(chǔ)蓄率。我國的高儲(chǔ)蓄率可能跟崇尚節(jié)儉的文化有關(guān)，但節(jié)儉不是我國高儲(chǔ)蓄的唯一原因。（圖表 2）

我國儲(chǔ)蓄的獨(dú)特性，在企業(yè)儲(chǔ)蓄與居民儲(chǔ)蓄的跨國對比中體現(xiàn)得更清楚。國民總儲(chǔ)蓄由居民儲(chǔ)蓄、企業(yè)儲(chǔ)蓄和政府儲(chǔ)蓄三部分共同組成【3】。居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄是國民總儲(chǔ)蓄的主要來源。相比前兩者，政府儲(chǔ)蓄規(guī)模一般較小，而且有些時(shí)候會(huì)是負(fù)的（政府此時(shí)是儲(chǔ)蓄的凈借入者）。

除開我國和石油輸出國，世界上大多數(shù)國家在企業(yè)儲(chǔ)蓄和居民儲(chǔ)蓄之間存在此消彼長的負(fù)相關(guān)關(guān)系。對這種負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)學(xué)早有研究。在薩克斯和拉雷恩所著的暢銷宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)教材《全球視角的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，第4章4-10節(jié)有這么一段話：

“如果企業(yè)多儲(chǔ)蓄，那么家庭就會(huì)少儲(chǔ)蓄，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為企業(yè)是在為他們做儲(chǔ)蓄……當(dāng)家庭用他們自身的儲(chǔ)蓄來對企業(yè)儲(chǔ)蓄的變動(dòng)做補(bǔ)償?shù)臅r(shí)候，就說他們‘戳穿了企業(yè)的面紗’。因?yàn)槠髽I(yè)由家庭所有，所以企業(yè)政策的變化并不影響家庭的基本消費(fèi)決策。”【4】

換言之，當(dāng)企業(yè)部門為居民部門所擁有的時(shí)候，企業(yè)與居民之間會(huì)有財(cái)富效應(yīng)上的聯(lián)系。因?yàn)樵谶@種情況下，企業(yè)儲(chǔ)蓄歸根結(jié)底也是居民財(cái)富的一部分。如果企業(yè)儲(chǔ)蓄比較高，居民在享受了高企業(yè)儲(chǔ)蓄帶來的財(cái)富效應(yīng)后，就無需自己再做太多居民儲(chǔ)蓄。

與世界上絕大多數(shù)國家不同的是，我國居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄都很高，且二者之間沒有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這反映了我國居民和企業(yè)兩大部門的財(cái)富效應(yīng)聯(lián)系被割裂。我國企業(yè)部門中有相當(dāng)比例的國有企業(yè)，資產(chǎn)歸國家所有。而我國民營企業(yè)的股權(quán)也并不為居民部門較為平均的持有，而是有相當(dāng)程度的集中度。因此，我國廣大老百姓直接持有的企業(yè)部門股權(quán)其實(shí)并不多，普通老百姓通過股權(quán)享受到的來自企業(yè)部門的財(cái)富效應(yīng)不明顯。我國大部分老百姓不會(huì)認(rèn)為企業(yè)是在為他們做儲(chǔ)蓄，更不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)儲(chǔ)蓄的上升而降低自己的個(gè)人儲(chǔ)蓄。因此，我國居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)儲(chǔ)蓄都很高，加起來讓國民總儲(chǔ)蓄更高。（圖表 3）