我國的通脹和國際收支約束顯然沒有收緊。近兩年來，我國面臨的更多是通縮的壓力。而從1994年至今，我國已連續(xù)29年錄得經(jīng)常賬戶順差。長期的經(jīng)常賬戶順差讓我國累積了大量海外資產(chǎn)。國際投資頭寸表（IIP）數(shù)據(jù)顯示，2022年我國對外凈資產(chǎn)規(guī)模（我國持有的海外資產(chǎn)減去我國外債）已上升至2.53萬億美元，是2022年我國GDP的14%。如果有人擔(dān)心我國債務(wù)規(guī)模太大了，別忘了我國還向海外凈借出了2.53萬億美元。因此，我國政府債務(wù)的約束沒有收緊，政府在加杠桿方面有很大空間。（圖表 8）

當(dāng)我國處在當(dāng)前這樣內(nèi)需不足的狀態(tài)時，政府既有加杠桿的空間，也有加杠桿的必要。財(cái)政當(dāng)然是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的一道重要防線，但這道防線該怎么用，卻需要用宏觀思維來分析和判斷。現(xiàn)代財(cái)政政策理念是財(cái)政要逆周期行事，在經(jīng)濟(jì)下行的時候發(fā)揮需求穩(wěn)定器的作用。如果只是用分析企業(yè)的微觀邏輯來看待政府，要求財(cái)政要量入為出，控制債務(wù)規(guī)模，其實(shí)沒有理解政府債務(wù)的真正約束所在，會把財(cái)政變成經(jīng)濟(jì)波動的放大器。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨較大下行壓力的時候，政府理應(yīng)加杠桿來創(chuàng)造需求，發(fā)揮擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定增長的作用。

當(dāng)然，僅僅說政府要加杠桿還不夠。是中央政府加杠桿、還是地方政府加杠桿？是通過顯性的國債來加杠桿，還是放任隱性政府債務(wù)增長來加杠桿？地方政府融資平臺作為政府創(chuàng)造需求的利器，該如何在政府加杠桿中發(fā)揮作用？加杠桿過程中財(cái)政與貨幣又該如何配合？這樣的問題還可以舉出很多，并且都值得深入分析。但考慮到本文已有萬字的長度，實(shí)在不宜在此處展開這些問題，而只能將討論留給未來的文章了。

5. 過去幾年去杠桿的歷史回顧

以上是用宏觀思維，在理論上對我國債務(wù)做的分析。而最終，實(shí)踐才是檢驗(yàn)真理的標(biāo)準(zhǔn)。從2016年我國全面啟動供給側(cè)改革，并將去杠桿作為供給側(cè)改革五大任務(wù)之首開始，去杠桿一直是我國宏觀政策的主要方向。對過去幾年的歷史做一下回顧，有助于更好評價去杠桿政策，以及這一政策反映出的過去幾年國內(nèi)對債務(wù)的主流認(rèn)知。在過去幾年與去杠桿政策相關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，可以得出兩點(diǎn)結(jié)論。

第一、去杠桿政策并未減慢國內(nèi)債務(wù)率的上升速度，反而有推高債務(wù)率的傾向。2018-2019年、以及2021-2022年，是我國兩波強(qiáng)力去杠桿政策的推進(jìn)期。在這兩段時間里，國內(nèi)社融增速明顯放緩，但同期我國債務(wù)率（債務(wù)占GDP比重）與全球平均債務(wù)率的比值卻不降反升，表明在這兩段時間里，國內(nèi)債務(wù)率升幅反而更明顯地超過國際平均債務(wù)率的升幅。事實(shí)上，觀察過去幾年我國債務(wù)率和全球債務(wù)率的比值數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)它與我國社融增速負(fù)相關(guān)，表明去杠桿政策傾向于讓國內(nèi)杠桿率更快上升，放松去杠桿政策反倒有助于減緩國內(nèi)杠桿率的升勢。（圖表 9）

有人可能會認(rèn)為這樣的結(jié)果反直覺，但這恰恰體現(xiàn)了宏觀與微觀的差異。債務(wù)率是個分?jǐn)?shù)，分子是債務(wù)規(guī)模，分母是名義GDP。去杠桿政策在壓低社融增速，抑制債務(wù)規(guī)模增長的時候，也會給經(jīng)濟(jì)增長和通脹帶來負(fù)面影響，從而壓低處在分母位置上的名義GDP的增長。寄希望于去杠桿政策只壓低分子，而不影響分母，從而能降低分?jǐn)?shù)值，是在用微觀靜態(tài)邏輯來思考宏觀動態(tài)的經(jīng)濟(jì)，很難得到想要的結(jié)果。

第二、去杠桿政策還更為明顯地打擊了經(jīng)濟(jì)中最具活力的民營部門。在2018-2019年、以及2021-2022年這兩段時間里，民營工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都在社融增速放緩的同時明顯上升。同期國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率卻有所下降。這是因?yàn)橄啾葒?，民企抵御風(fēng)險的能力更弱。在去杠桿政策帶來的融資緊縮、經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境中，民營企業(yè)更難拿到融資，經(jīng)營情況惡化得更快。（圖表 10）

觀察工業(yè)企業(yè)虧損面數(shù)據(jù)，也能看到去杠桿政策給民營企業(yè)帶來的壓力。2018年至今，國有工業(yè)企業(yè)的虧損比例大致穩(wěn)定在30%出頭的位置。而同期，民營工業(yè)企業(yè)的虧損比例則從2018年年初的12%，上升到最近的25%，翻了一番還多。（圖表 11）

對民營企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中的重要性，各方早有認(rèn)識。劉鶴副總理在2021年中國國際數(shù)字經(jīng)濟(jì)博覽會開幕式的致辭中說到：“民營經(jīng)濟(jì)為我國貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)就業(yè)、90%以上的市場主體數(shù)量?！薄?】去杠桿政策顯然不會以打擊民營企業(yè)為目標(biāo)。但不以這為目標(biāo)，卻產(chǎn)生了這樣的結(jié)果，只能說明在政策設(shè)計(jì)中，以及政策所反映的債務(wù)認(rèn)知方面出現(xiàn)了偏差。

最后，去杠桿政策還給貨幣政策帶來了明顯干擾。如前文所述，去杠桿政策往往落腳于對社會融資的打壓之上。而銀行體系正是通過發(fā)放信貸和購買債券來在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造廣義貨幣的?？梢哉f，社會融資的發(fā)放是貨幣政策傳導(dǎo)路徑的第二環(huán)節(jié)——傳導(dǎo)路徑第一環(huán)節(jié)是央行在金融市場的基礎(chǔ)貨幣投放。在貨幣政策傳導(dǎo)路徑的兩個環(huán)節(jié)中，央行能直接掌控第一環(huán)節(jié)，卻只能間接影響第二環(huán)節(jié)。央行的寬松貨幣政策可以較為直接地增加金融市場流動性。但這只是為金融體系更好將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資提高了便利性，而并不會自然轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的寬松。如果社會融資增長被去杠桿政策抑制，央行的寬松政策就難以傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

在2023年6月14日發(fā)表的《降息是無奈的選擇》一文中，筆者曾說：“在貨幣政策傳導(dǎo)路徑阻塞的時候，短期利率的降低未必能刺激向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資投放，反倒可能推升金融市場中的杠桿交易，加大金融風(fēng)險?！?】”貨幣政策傳導(dǎo)路徑之所以受阻，使得央行在決定是否降息時左右為難，正是因?yàn)槿ジ軛U政策抑制了社會融資的增長。

6. 結(jié)語

過去幾年，中國經(jīng)濟(jì)增長一直面臨比較明顯的下行壓力，令預(yù)期轉(zhuǎn)弱、信心不穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)的弱勢很大程度上來自于去杠桿政策帶來的自我緊縮。去杠桿政策的初衷當(dāng)然是好的，但良好的愿望未必會帶來好的結(jié)果。缺乏宏觀思維，忽略我國經(jīng)濟(jì)的宏觀背景、以及這種背景產(chǎn)生的原因，僅憑微觀邏輯而就債務(wù)談債務(wù)，很容易形成對債務(wù)的偏頗認(rèn)知，進(jìn)而影響到政策。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)需要的是全面糾偏對我國債務(wù)的認(rèn)知，放松自我施加在中國經(jīng)濟(jì)上的約束。必須要糾正那些在理論上站不住腳，在實(shí)踐中也被證偽的看法，從而讓各方對債務(wù)這個關(guān)鍵問題的認(rèn)識更加全面準(zhǔn)確。這樣方能讓政策更加切合中國實(shí)際，從而扭轉(zhuǎn)過去幾年我國經(jīng)濟(jì)的不利走勢，重塑各方信心，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展重回正軌。（完）

注釋：

【1】凱恩斯的“挖坑理論”出自《就業(yè)、利息和貨幣通論》一書的10(VI)節(jié)。

【2】克魯格曼，2014年11月4日，《成功的商人不懂宏觀經(jīng)濟(jì)》，http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20141104/155920728159.shtml。

【3】儲蓄的定義是收入減去消費(fèi)。居民儲蓄等于居民收入減去居民消費(fèi)。企業(yè)儲蓄等于企業(yè)收入減去企業(yè)消費(fèi)。這里的企業(yè)收入不是會計(jì)意義上的企業(yè)營收，而是企業(yè)分紅之后的利潤。又由于企業(yè)消費(fèi)為零，所以企業(yè)儲蓄就是企業(yè)分紅之后的利潤。

【4】杰弗里·薩克斯、費(fèi)利普·拉雷恩，《全球視角的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)》，上海人民出版社，1997年版，157-158頁。

【5】新華社，2021年9月6日，《劉鶴出席2021中國國際數(shù)字經(jīng)濟(jì)博覽會開幕式》，https://www.gov.cn/guowuyuan/2021-09/06/content_5635619.htm。

【6】徐高，2023年6月14日，《降息是無奈的選擇》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/10141。