資金流量表的數(shù)據(jù)也顯示，我國(guó)居民部門(mén)從企業(yè)部門(mén)得到分紅不多。2020年，我國(guó)企業(yè)部門(mén)利潤(rùn)總額為當(dāng)年我國(guó)GDP的22.8%。而同一年，我國(guó)居民從企業(yè)部門(mén)得到的分紅總額僅為當(dāng)年GDP的0.4%，還不到當(dāng)年企業(yè)總利潤(rùn)的2%。事實(shí)上，2020年企業(yè)向居民的分紅還算高的。2019年之前，企業(yè)向居民的分紅占GDP比重一直低于0.4%。（圖表 4）

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)部門(mén)向居民部門(mén)的分紅是調(diào)節(jié)企業(yè)儲(chǔ)蓄和投資行為的重要一環(huán)。企業(yè)部門(mén)只做投資，不做消費(fèi)。按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則，企業(yè)部門(mén)的投資規(guī)模應(yīng)該跟隨投資回報(bào)率的變化而靈活調(diào)整。投資回報(bào)率高的時(shí)候，應(yīng)該增加投資規(guī)模。此時(shí)企業(yè)部門(mén)應(yīng)該少向居民部門(mén)分紅，多向居民部門(mén)融資，從而增大投資規(guī)模。而當(dāng)投資回報(bào)率比較低的時(shí)候，就應(yīng)該減少投資規(guī)模。此時(shí)企業(yè)應(yīng)該少向居民部門(mén)融資，多向居民部門(mén)分紅。通過(guò)融資和分紅，企業(yè)部門(mén)與居民部門(mén)之間可以建立起資源雙向流動(dòng)的渠道，從而使得資源在投資回報(bào)率這一價(jià)格指揮棒的引導(dǎo)下，在消費(fèi)與投資之間做最優(yōu)配置。在這一市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)節(jié)下，儲(chǔ)蓄過(guò)剩、投資過(guò)剩的問(wèn)題不會(huì)發(fā)生——因?yàn)橥顿Y回報(bào)率低了，資源就會(huì)自動(dòng)流向居民部門(mén)，變成居民消費(fèi)。

我國(guó)企業(yè)向居民分紅不多，表明我國(guó)調(diào)節(jié)消費(fèi)與投資的市場(chǎng)化機(jī)制失靈了。企業(yè)部門(mén)幾乎不向居民部門(mén)分紅，使得企業(yè)部門(mén)的利潤(rùn)較為剛性地轉(zhuǎn)化成了企業(yè)儲(chǔ)蓄，并進(jìn)一步變成企業(yè)投資。理論上，如果企業(yè)部門(mén)投資規(guī)模過(guò)大而壓低了投資回報(bào)率，此時(shí)最有效的投資方式其實(shí)是減少投資，把準(zhǔn)備用來(lái)投資的資源拿去消費(fèi)掉。但我國(guó)因?yàn)槠髽I(yè)部門(mén)與居民部門(mén)的財(cái)富效應(yīng)聯(lián)系被割裂，在投資回報(bào)率下降的時(shí)候，流向企業(yè)部門(mén)（尤其是國(guó)有企業(yè)和股權(quán)高度集中的私企）的收入并不會(huì)自動(dòng)變成企業(yè)向居民的分紅。這就使得我國(guó)儲(chǔ)蓄過(guò)剩、投資過(guò)剩的問(wèn)題不會(huì)被市場(chǎng)自動(dòng)糾正。這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過(guò)剩的原因所在，也是我國(guó)與西方國(guó)家一個(gè)重要差別。

這樣的局面有利有弊。有利的一方面是，它讓我國(guó)總儲(chǔ)蓄長(zhǎng)期處在較高位置，因而讓我國(guó)有了高儲(chǔ)蓄支撐的高投資，以及隨之而來(lái)的快速資本積累，給我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了強(qiáng)大動(dòng)力。此外，因?yàn)槠髽I(yè)儲(chǔ)蓄中有不小的份額掌握在國(guó)企手中，也增強(qiáng)了我國(guó)政府集中力量辦大事的能力。

不利的一方面則是，由于分紅渠道不暢，企業(yè)部門(mén)的利潤(rùn)（對(duì)應(yīng)著資本的回報(bào)）向居民部門(mén)的流動(dòng)受阻，讓我國(guó)居民部門(mén)收入占經(jīng)濟(jì)比重低于世界上大部分國(guó)家，從而導(dǎo)致我國(guó)消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)比重明顯偏低，出現(xiàn)了消費(fèi)不足的問(wèn)題。而由于居民福利主要取決于消費(fèi)水平，消費(fèi)不足也讓我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)居民福利的帶動(dòng)作用受限。更重要的問(wèn)題是，消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過(guò)剩所衍生的內(nèi)需不足，會(huì)讓我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏內(nèi)生持續(xù)性。

3. 從儲(chǔ)蓄過(guò)剩到內(nèi)需不足

一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的總需求由消費(fèi)、投資和凈出口三大塊組成。其中，凈出口是外需，更多決定于國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而不太能受經(jīng)濟(jì)體自身的控制。只有消費(fèi)和投資這兩個(gè)內(nèi)需才是被經(jīng)濟(jì)體自身所決定的。內(nèi)需之中，消費(fèi)才是最終需求，投資只是派生需求。消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重偏低，就會(huì)衍生出內(nèi)需不足的問(wèn)題。

對(duì)市場(chǎng)化主體（居民和企業(yè)）而言，投資只是獲取投資回報(bào)的手段。當(dāng)投資規(guī)模過(guò)大而壓低了投資回報(bào)率的時(shí)候，市場(chǎng)化主體的投資意愿會(huì)相應(yīng)降低。但由于我國(guó)企業(yè)部門(mén)向居民部門(mén)的分紅渠道不暢，投資意愿下降并不會(huì)自動(dòng)導(dǎo)致資源從企業(yè)部門(mén)流向居民部門(mén)，因而也就難以提振居民收入和消費(fèi)。于是一方面，企業(yè)的內(nèi)生投資意愿因投資回報(bào)率降低而下降，另一方面資源又難以從企業(yè)流向居民，沒(méi)法讓居民收入和消費(fèi)相應(yīng)上升。這樣一來(lái)，企業(yè)投資意愿不高，消費(fèi)又起不來(lái)，內(nèi)需就會(huì)相對(duì)經(jīng)濟(jì)供給能力而顯不足。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就會(huì)因?yàn)樾枨蟛蛔愣狈?nèi)生的持續(xù)性。

事實(shí)上，從20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，我國(guó)就一直處在內(nèi)需不足的狀態(tài)。期間，僅在2003年至2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前的這段時(shí)間里，強(qiáng)勁外需暫時(shí)掩蓋了內(nèi)需不足的問(wèn)題。在那之前的1998至2002年，我國(guó)曾經(jīng)歷過(guò)5年的因需求不足而形成的長(zhǎng)期通貨緊縮。而在次貸危機(jī)打壓了外需，以及“四萬(wàn)億”刺激政策退出之后，我國(guó)又再次面臨需求不足帶來(lái)的通縮壓力。（圖表 5）

我國(guó)如要有效推進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)型，增加消費(fèi)占經(jīng)濟(jì)的比重、降低儲(chǔ)蓄率，需要在居民、企業(yè)和政府這三大部門(mén)之間，做有利于居民部門(mén)的收入分配改革，從而增加居民收入（尤其是居民的財(cái)產(chǎn)性收入）占經(jīng)濟(jì)的比重。過(guò)去幾年我國(guó)推動(dòng)的減稅降費(fèi)政策，是往這個(gè)方向邁出的正確一步。但每年數(shù)萬(wàn)億人民幣的減稅降費(fèi)規(guī)模，相比我國(guó)現(xiàn)在120萬(wàn)億元的GDP而言，還是有些太少。而且，減費(fèi)降稅更多偏向于企業(yè)部門(mén)而非居民部門(mén)，對(duì)居民和企業(yè)兩大部門(mén)間的收入分配調(diào)節(jié)作用有限。在減費(fèi)降稅之外，更有力的部門(mén)間收入分配改革尚待推出。

因此，我國(guó)因收入分配結(jié)構(gòu)而來(lái)的消費(fèi)不足、儲(chǔ)蓄過(guò)剩、內(nèi)需不足的狀況會(huì)長(zhǎng)期存在。對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的分析需要基于這個(gè)宏觀(guān)大背景而展開(kāi)。脫離這個(gè)大背景而空談債務(wù)，只能得到刻舟求劍的結(jié)論。

4. 中國(guó)需要正確加杠桿

弄清楚了我國(guó)的宏觀(guān)大背景后，現(xiàn)在可以轉(zhuǎn)向?qū)ξ覈?guó)債務(wù)情況的分析了。有三個(gè)重要問(wèn)題需要依次回答：我國(guó)是否應(yīng)該加杠桿？我國(guó)經(jīng)濟(jì)中誰(shuí)應(yīng)該來(lái)加杠桿？我國(guó)經(jīng)濟(jì)加杠桿的約束在哪里？

問(wèn)題一、我國(guó)是否應(yīng)該加杠桿？答案是“應(yīng)該加”。

給定我國(guó)儲(chǔ)蓄過(guò)剩、內(nèi)需不足的宏觀(guān)大環(huán)境，擴(kuò)大內(nèi)需和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于如何將儲(chǔ)蓄充分地轉(zhuǎn)化成為投資。企業(yè)部門(mén)作為一個(gè)整體是儲(chǔ)蓄者，但投資機(jī)會(huì)在企業(yè)部門(mén)內(nèi)部的分布并不均勻，更不會(huì)與企業(yè)儲(chǔ)蓄的分布匹配得上。因此，企業(yè)部門(mén)投資的大部分還是需要通過(guò)金融體系的融資來(lái)支持，要靠融資來(lái)將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移匯集到有投資機(jī)會(huì)和意愿的企業(yè)那里去。而我國(guó)融資結(jié)構(gòu)為債權(quán)型融資所主導(dǎo)，社會(huì)融資中超過(guò)95%是銀行信貸和債券融資。因此，如何將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的問(wèn)題，實(shí)際上等價(jià)于如何通過(guò)債務(wù)融資方式把儲(chǔ)蓄用到投資上。所以，在當(dāng)下的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)需要加杠桿，而不是去杠桿。

在加杠桿的過(guò)程中，投資回報(bào)率和債務(wù)的回報(bào)率可能都會(huì)下降。正如前文所述，當(dāng)投資太多而壓低投資回報(bào)率的時(shí)候，最有效的投資方式其實(shí)是少投資，多消費(fèi)。但當(dāng)我國(guó)的收入分配結(jié)構(gòu)讓這樣的部門(mén)間資源轉(zhuǎn)移難以發(fā)生的時(shí)候，繼續(xù)投資就是必要的選擇。換言之，在全社會(huì)債務(wù)回報(bào)率下降的過(guò)程中，仍然需要進(jìn)一步加杠桿。這不是最優(yōu)的選擇，卻是在收入分配結(jié)構(gòu)之約束條件下的約束最優(yōu)。

不這么做、不加杠桿，我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速而自動(dòng)優(yōu)化，反而可能會(huì)陷入生產(chǎn)過(guò)剩帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)蕭條。這方面，1998到2002的5年是前車(chē)之鑒。當(dāng)時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)因?yàn)樾枨蟛蛔愣黄冗M(jìn)入“去產(chǎn)能”狀態(tài)，大量企業(yè)倒閉、數(shù)千萬(wàn)工人被分流下崗。而我國(guó)在2003年走出通縮，迎來(lái)經(jīng)濟(jì)繁榮，也不是因?yàn)檫^(guò)剩產(chǎn)能被清除干凈了，而是因?yàn)?001年加入WTO之后，外需明顯走強(qiáng)，將我國(guó)內(nèi)需不足的問(wèn)題給掩蓋了。

問(wèn)題二、我國(guó)經(jīng)濟(jì)中誰(shuí)應(yīng)該來(lái)加杠桿？答案是“應(yīng)該由政府來(lái)加杠桿”。

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中能夠加杠桿的主體無(wú)非是居民，企業(yè)和政府這三大部門(mén)。其中，居民和企業(yè)由受到微觀(guān)債務(wù)約束的微觀(guān)主體組成。無(wú)論是微觀(guān)的居民、還是微觀(guān)的企業(yè)，他們的收入都并不決定于他們的支出。居民和企業(yè)借的債太多，超出其收入所能支撐的水平時(shí)，居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)有可能出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。

但政府與居民和企業(yè)不一樣。政府是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)主體，其收入很大程度上受到自身支出的影響。而且政府擁有鑄幣權(quán)，可以印鈔來(lái)償還用本幣借入的債務(wù)。在加杠桿的能力方面，政府顯著強(qiáng)于居民和企業(yè)兩大部門(mén)。此外，在當(dāng)前內(nèi)需不足的宏觀(guān)環(huán)境中，政府開(kāi)支會(huì)對(duì)民間開(kāi)支有帶動(dòng)作用。政府加杠桿創(chuàng)造需求，可以發(fā)揮“乘數(shù)效應(yīng)”，穩(wěn)需求和穩(wěn)增長(zhǎng)的效果會(huì)好于單純的居民加杠桿和企業(yè)加杠桿。因此，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)需要加杠桿的時(shí)候，首先應(yīng)該由政府來(lái)加杠桿——即政府發(fā)債來(lái)擴(kuò)大財(cái)政支出。

問(wèn)題三、我國(guó)經(jīng)濟(jì)加杠桿的約束在哪里？答案是“約束在國(guó)內(nèi)供給能力，體現(xiàn)在國(guó)際收支和通脹上”。

政府的債務(wù)約束與微觀(guān)居民和企業(yè)的債務(wù)約束有很大不同，必須要用宏觀(guān)思維，在一定的宏觀(guān)背景中才能分析清楚。政府債務(wù)的約束，不在政府債務(wù)規(guī)模本身是大是小，而在于政府債務(wù)作用下的內(nèi)需是否超過(guò)了國(guó)內(nèi)供給能力。而內(nèi)需是否超出了國(guó)內(nèi)供給能力，可以從國(guó)際收支和通脹兩方面指標(biāo)中看出來(lái)。只要國(guó)際收支保持健康（保持經(jīng)常賬戶(hù)順差），并且沒(méi)有通脹壓力，政府加杠桿就不會(huì)碰到緊約束，可以持續(xù)進(jìn)行。

如果內(nèi)需超過(guò)了國(guó)內(nèi)供給能力，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)兩種后果：要么需要從國(guó)外凈進(jìn)口供給來(lái)彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)供給能力不足的缺口，要么形成需求拉動(dòng)的通貨膨脹。無(wú)論哪種后果出現(xiàn)（或者共同出現(xiàn)），政府債務(wù)擴(kuò)張都將不可持續(xù)。

一個(gè)國(guó)家如果要從國(guó)外凈進(jìn)口供給，其國(guó)際收支必然惡化，會(huì)出現(xiàn)經(jīng)常賬戶(hù)逆差，以及隨之而來(lái)的外債累積。外債是一個(gè)國(guó)家的硬約束。國(guó)際上除了美國(guó)作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，可以用本幣借外債之外，其他國(guó)家都只能用國(guó)際硬通貨（通常是美元）來(lái)借外債。外債如果累積太多，一定會(huì)超出這個(gè)國(guó)家持有的國(guó)際硬通貨之償付能力，從而引發(fā)外債危機(jī)，也即所謂的國(guó)際收支危機(jī)。

而如果一個(gè)國(guó)家通脹穩(wěn)不住，受需求拉動(dòng)而不斷上升，存量債務(wù)的價(jià)值雖然會(huì)被通脹稀釋?zhuān)珖?guó)家信用也會(huì)受損，從而讓政府再難以發(fā)新債來(lái)支撐開(kāi)支。此時(shí)，政府就算開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)來(lái)收鑄幣稅，也只會(huì)在通脹上火上澆油，讓通脹最終演化成為惡性通貨膨脹，令國(guó)家經(jīng)濟(jì)陷入極大混亂。

上述的兩種情況，便是政府債務(wù)碰到緊約束時(shí)會(huì)出的狀況。而反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)國(guó)家國(guó)際收支健康，同時(shí)通脹穩(wěn)定（或者有通縮），那么這個(gè)國(guó)家政府債務(wù)的累積就是可持續(xù)的。這方面，國(guó)際上有正反兩個(gè)例子可做參考。

正面的例子是日本。2022年末，日本政府債務(wù)占GDP比重已經(jīng)上升到228%，遠(yuǎn)高于我國(guó)77%的水平，甚至接近了我國(guó)政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)總和占GDP的比重。但由于日本國(guó)際收支長(zhǎng)期健康（長(zhǎng)期有經(jīng)常賬戶(hù)順差），且通脹長(zhǎng)期處于低位，所以日本很高的政府債務(wù)水平并未帶來(lái)什么嚴(yán)重后果，債務(wù)可持續(xù)性沒(méi)有問(wèn)題。（圖表6）

反面的例子是2011年歐債危機(jī)的震中，葡萄牙、意大利、愛(ài)爾蘭、希臘和西班牙這5個(gè)歐洲邊緣國(guó)家。債務(wù)危機(jī)之所以在這5個(gè)國(guó)家爆發(fā)，并不是因?yàn)樗鼈兊膰?guó)債規(guī)模太高。事實(shí)上，在歐債危機(jī)爆發(fā)的僅僅一年前，西班牙國(guó)債占GDP比重還低于德國(guó)。愛(ài)爾蘭的國(guó)債水平也只是與德國(guó)相當(dāng)，并低于比利時(shí)。這5個(gè)邊緣國(guó)家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的根本原因，是它們?cè)跉W債危機(jī)爆發(fā)之前的10年里，國(guó)際收支長(zhǎng)期惡化，長(zhǎng)時(shí)間有經(jīng)常賬戶(hù)赤字，以及隨之而來(lái)的大量外債累積。所以，盡管這5個(gè)國(guó)家的國(guó)債規(guī)模并不都很高，但因?yàn)樗鼈兪菤W元區(qū)主要國(guó)家中經(jīng)常賬戶(hù)赤字最大的5個(gè)，所以歐債危機(jī)在它們那里爆發(fā)。（圖表 7）