這兩個利息率是所謂“管理的利息率”（administrated rates），是由聯(lián)儲決定的利息率。它們同聯(lián)邦基金利息率不同，后者并不是“管理的利息率”，而是作為聯(lián)儲調(diào)控目標(biāo)的市場利息率。作為貨幣政策工具，這兩個“管理的利息率”形成聯(lián)邦基金利息率的上限和下限，迫使聯(lián)邦基金利息率在這兩個利息率構(gòu)成的上限和下限之間波動。

簡言之，美國過去是通過OMOs控制聯(lián)邦基金利息率，現(xiàn)在是通過同時改變準備金余額利息率和隔夜逆回購報價利息率控制聯(lián)邦基金利息率（圖2）。歐洲一直有所謂利息率“走廊”，但歐洲利息率“走廊”的構(gòu)成和套利機制同美國新建的“走廊”完全不同。

圖2 聯(lián)邦基金利息率和利息率走廊

圖2顯示，IORB利息率是上限，在準備金極其充裕、聯(lián)邦基金利息率極低的前提條件下，IORB利息率定得高一些，貨幣市場上有多余資金的銀行就會把多余資金存入聯(lián)儲而不是借給其他銀行，這樣，聯(lián)邦基金利息率就會因隨IORB利息率的上調(diào)而上升。在一般情況下聯(lián)邦基金利息率不會超過IORB利息率（但在準備金存量較少時會出現(xiàn)例外）。

ON RRP利息率是下限，如果聯(lián)邦基金利息率低于ON RRP利息率，非銀金融機構(gòu)就會把通過隔夜逆回購獲得的隔夜資金存入聯(lián)儲為它們開設(shè)的專門賬戶，而不是通過銀行間貨幣市場將多余資金借給銀行。這樣，由于套利活動，聯(lián)邦基金利息率就不會低于ON RRP利息率。

圖2顯示IORB利息率和ON RRP利息率是同向等幅調(diào)整的。例如，2015年12月，聯(lián)儲把聯(lián)邦基金利息率的目標(biāo)區(qū)從0-0.25%提高到0.25%-0.5%，為此，美聯(lián)儲把IORB利息率和ON RRP利息率分別定在0.5%和0.25%。

在圖2，紅線和綠線都是直線線段，說明IORB利息率和ON RRP利息率都是政策利息率，美聯(lián)儲決定它們是多少就是多少。與此相對比，圖中的聯(lián)邦基金利息率是上下波動的，無法控制在某一點上，它的波動范圍是靠IORB利息率和ON RRP利息率控制的。

美聯(lián)儲非常有把握地說，不用進行OMOs，僅通過這兩個“管理的利息率”就可以把聯(lián)邦基金利息率控制在一個給定的范圍內(nèi)。例如，現(xiàn)在聯(lián)邦基金利息率的目標(biāo)范圍是2%-2.5%，而聯(lián)儲決定的IORB利息率和ON RRP利息率兩個點利息率基本保證了聯(lián)邦基金利息率的波動范圍確實是在2%-2.5%之間。

3、美聯(lián)儲逆回購量增加是貨幣緊縮而非放松

中國學(xué)界對美國逆回購量最近增加的含義有一些誤解。在中國，增加逆回購是指央行向銀行間拆借市場注入流動性，意味著放松貨幣政策。美國現(xiàn)在要收縮，怎么聯(lián)儲的逆回購量反而增加了呢？這里是不是有什么陰謀，或者美聯(lián)儲另有打算？

按定義，逆回購（reverse repo）是一種證券交易協(xié)議（securities exchange agreements）。對于“逆回購協(xié)議”中出售證券并約定以后回購證券的一方而言，協(xié)議是回購協(xié)議（repurchase agreement or repo）。對于“逆回購協(xié)議”中購買證券并約定以后出售所購證券的一方而言，協(xié)議是逆回購協(xié)議。

在定義上，在中美兩國，對逆回購概念的理解是一致的。但在討論貨幣政策工具的使用時，我們往往對美聯(lián)儲的“逆回購”的性質(zhì)產(chǎn)生誤解。按美聯(lián)儲的定義，美聯(lián)儲進行隔夜逆回購操作是指美聯(lián)儲向合格交易對手出售證券并許諾第二天將該證券購回。聯(lián)儲的逆回購相當(dāng)于聯(lián)儲以證券為抵押向金融機構(gòu)借款?？梢娒缆?lián)儲和中國人民銀行對“逆回購”的定義正好相反。

美聯(lián)儲設(shè)立“隔夜逆回購便利”（ON RRP facility）是為了方便非銀行金融機構(gòu)通過回購協(xié)議（repo）向美聯(lián)儲提供隔夜貸款（或到聯(lián)儲存款），或是為了方便聯(lián)儲吸收非銀行金融機構(gòu)的存款，而不是為了向銀行間貨幣市場投放流動性。

隔夜逆回購量（嚴格說是“隔夜逆回購便利”存款）增加是ON RRP利息率提高的結(jié)果，而非聯(lián)儲以商業(yè)銀行為對象加大逆回購的結(jié)果。特別值得注意的是，在美國，隔夜逆回購并不改變聯(lián)儲負債數(shù)量，但可以改變聯(lián)儲的負債結(jié)構(gòu)，即減少聯(lián)儲負債中的商業(yè)銀行準備金規(guī)模，增加非銀行金融機構(gòu)隔夜逆回購便利（ON RRP facility）規(guī)模。

準備金利息率是針對商業(yè)銀行的，隔夜回購利息率是針對非銀行機構(gòu)的，提高IORB利息率和ON RRP利息率都是中央銀行回收流動性的方式。ON RRP利息率提高后，非銀行金融機構(gòu)會把本來計劃存入商業(yè)銀行的錢存入中央銀行。中央銀行資產(chǎn)負債表中的負債因此會增加一筆非銀行金融機構(gòu)存放的隔夜存款。另一方面，由于商業(yè)銀行的資金來源減少了（本來非金融機構(gòu)要把多余資金存在商業(yè)銀行，但央行提高了ON RRP利息率后，多余資金存入美聯(lián)儲），商業(yè)銀行會相應(yīng)減少在美聯(lián)儲的準備金。

這樣，一方面聯(lián)儲負債中銀行準備金賬戶上的存款減少；另一方面，“隔夜逆回購便利”賬戶上的存款增加。美聯(lián)儲的負債結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，但負債總量沒有變化。貨幣政策的松緊程度受準備金而非“隔夜逆回購便利”規(guī)模的影響。所以，至少在理論上，如果負債總額未變，伴隨“隔夜逆回購便利”規(guī)模的增加和準備金規(guī)模的減少，相應(yīng)的貨幣政策應(yīng)該是緊縮而不是放松。