【文/余永定】

美國通脹基本見頂，今后雖然可能會有所波動，但不會進一步嚴重惡化。美國經(jīng)濟增長可能會持續(xù)下降，但應(yīng)該不會陷入嚴重的經(jīng)濟蕭條，經(jīng)濟增長速度要低于2008年到最近這段時間的平均數(shù)。

需求雖然可以控制，但供給方面的許多沖擊恐怕難以控制。所以，想達到2%的通脹目標恐怕很困難?？傮w上看，美國的通脹率要高于2%，經(jīng)濟增長速度會低于2%，這是我對美國經(jīng)濟的基本看法。在近期，美國經(jīng)濟應(yīng)該不會發(fā)生特別具有戲劇性的變化。

美國的利息率體系和調(diào)控框架

1、美聯(lián)儲的傳統(tǒng)政策目標和工具

美聯(lián)儲貨幣政策的最終目標（final objectives）是充分就業(yè)和物價穩(wěn)定；中間目標（intermediate targets）是聯(lián)邦基金利息率，即銀行間貨幣市場的隔夜拆借利息率。

傳統(tǒng)的美聯(lián)儲貨幣政策工具包括：公開市場操作(OMOs)、準備金率(Reserve Requirements或Cash Reserve Ratio)、聯(lián)儲貼現(xiàn)率(Bank Rate / Discount Rate)。

美聯(lián)儲最常用的貨幣政策工具是公開市場操作，準備金率和聯(lián)儲貼現(xiàn)率這兩種政策工具則很少使用。準備金率長期不變，商業(yè)銀行一般也不會使用貼現(xiàn)窗口向聯(lián)儲借錢。所謂公開市場操作，就是美聯(lián)儲通過買賣美國國債來影響聯(lián)邦基金利息率。需要指出，美聯(lián)儲使用公開市場操作的目標是改變聯(lián)邦基金利息率，而不是通過改變基礎(chǔ)貨幣來控制廣義貨幣M2。很長時間以來，美國不再以M2為貨幣政策中間目標，甚至不再定時公布M2的數(shù)量。

還需要注意的是，公開市場操作有兩種類型：一種是永久性的買進或賣出國債，從而使準備金規(guī)模發(fā)生永久性（或長期）的變化；一種是臨時性的買進或賣出國債，以便對準備金存量做臨時性調(diào)整。后一種操作一般是通過回購的形式進行的。

2、新的貨幣政策工具

在全球金融危機爆發(fā)后不久，美聯(lián)儲推出量化寬松（QE）：美聯(lián)儲在二級市場大量購入美國國債和MBS。

經(jīng)濟學界曾有討論：QE到底和公開市場操作有何不同？很多人認為沒什么不同，QE并未創(chuàng)造新資產(chǎn)，就是公開市場操作，只不過是規(guī)模大一些而已。我認為，QE和OMOs有很大不同。雖然形式上都是在二級市場買賣國債，但目的和規(guī)模都存在不同。而且，QE與美國赤字財政并存，并非不涉及新資產(chǎn)的創(chuàng)造。QE是聯(lián)儲購買國債+MBS，傳統(tǒng)的OMOs只購買國債。

所謂目的不同，是指OMOs是調(diào)整聯(lián)邦基金利息率；QE是壓低國債收益率，驅(qū)使投資者購買風險較高的資產(chǎn)、提高資產(chǎn)價格（美國股市持續(xù)上漲）從而創(chuàng)造“財富效應(yīng)”。財富效應(yīng)促使消費者增加消費，托賓“Q效應(yīng)”則鼓勵企業(yè)增加固定資產(chǎn)投資。與此相關(guān)，OMOs是聯(lián)儲買賣短期國債，QE是聯(lián)儲購買長期國債（一年以上）。

所謂規(guī)模不可同日而語，是指OMOs涉及的準備金變動有限，而QE則使得聯(lián)儲準備金大幅度增加。聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模由原來的9000億美元增長到近9萬億美元；盡管已經(jīng)開始縮表，時至2022年8月，聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模依然高達8.8萬億美元（圖1）。

圖1 美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模

在全球金融危機之前，美聯(lián)儲的負債主要是現(xiàn)金，其次是準備金?，F(xiàn)金+準備金為0.9萬億美元。相對于現(xiàn)金，準備金數(shù)量微不足道。QE推出后，伴隨聯(lián)儲的擴表，準備金數(shù)量飆升，時至2017年底，商業(yè)銀行存放在聯(lián)儲的準備金數(shù)量接近3萬億美元，是現(xiàn)金的近兩倍。

不難想象，當準備金數(shù)量（相對而言）很少時，OMOs可以通過買賣數(shù)量不多的國庫券影響聯(lián)邦基金利息率。但現(xiàn)在再通過OMOs來控制聯(lián)邦基金利息率就變得十分困難了。而且，為了調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金利息率買進或賣出大量國債，其結(jié)果可能會同其他宏觀經(jīng)濟政策目標發(fā)生沖突。我認為，美聯(lián)儲的兩個新貨幣政策工具正是在這種背景下推出的。

1）準備金（余額）利息率（IORB, Interest Rate On Reserve Balance）是美聯(lián)儲為商業(yè)銀行在聯(lián)儲的存款（準備金）支付的利息率。這個政策工具是在2008年開始使用的。在2015年后的貨幣政策正?；陂g，調(diào)節(jié)超額準備金利息率（IOER）是聯(lián)儲控制聯(lián)邦基金利息率的主要工具。從2021年7月29日開始，美聯(lián)儲取消了超額準備金利息率和準備金利息率(IORR)之間的區(qū)別，統(tǒng)一為準備金余額（RB）支付利息。

2）隔夜逆回購報價利息率（ON RRP rate, The overnight reverse repurchase offering rate）。隔夜逆回購（ON RRP）是美聯(lián)儲對非銀行金融機構(gòu)進行的一種臨時性O(shè)MOs。ON RRP利息率是美聯(lián)儲針對非銀行金融機構(gòu)隔夜存款制定的利息率。而非銀行金融機構(gòu)在美聯(lián)儲的存款則是它們向聯(lián)儲出售債券的所得。這個政策工具在2013年開始試行，在2015年正式成為美聯(lián)儲控制聯(lián)邦基金率的輔助性工具。在過去，雖然非銀金融機構(gòu)（如房利美和房地美）可以在聯(lián)儲賬戶中持有存款，但聯(lián)儲不為這些存款支付利息。