這就有點奇怪了，因為在美國，最低的市場利息率是聯(lián)邦基金利息率，其他利息率由于種種原因要高一些。而我們這里市場基準利息率低于政策利息率。我以為，他們實際提出了一個問題：市場跟央行走，央行跟市場走，抑或各走各的？我以為應(yīng)該是市場跟央行走，但現(xiàn)在似乎是各走各的。商業(yè)銀行根據(jù)多種約束條件和自己的目標函數(shù)決定了市場利息率，但它們所決定的利息率卻與目標政策利率相脫離。

問題出在哪里？央行設(shè)計的利息率調(diào)控體系還有不完善之處？或者商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)必須服從的約束條件太多？如果方程組中只有五個變量卻有10個方程式，如何確定這五個變量？兩點決定一條直線，如果我們要過三點或四點，如何畫出一條直線？

美元指數(shù)與美聯(lián)儲升息關(guān)系復(fù)雜

一般認為，美聯(lián)儲升息，美元指數(shù)也會自然上升。從歷史上看，情況不完全是這樣，有時甚至完全相反。這里僅給大家舉幾個例子。

圖6 美國的聯(lián)邦基金利息率、美元指數(shù)、十年期國債收益率以及經(jīng)常項目逆差占GDP的比值

? 第一個例子：2002年2月-2008年6月，聯(lián)邦基金利息率上升但美元指數(shù)走弱

美元自2002年之后經(jīng)歷過一波長期貶值過程，美元指數(shù)由2002年初的120下降到2008年6月的73。值得注意的是，自2004年3月到2007年7月，聯(lián)邦基金利息率由1%上升到5.4%。但由于美國國際收支狀況不斷惡化，聯(lián)邦基金利息率的大幅度上升并未能阻止美元指數(shù)的大幅下跌。

? 第二個例子：2007年年中-2009年4月，美聯(lián)儲大幅降息但美元指數(shù)持續(xù)回升

2007年年中，為了避免資產(chǎn)泡沫崩潰導(dǎo)致金融危機和經(jīng)濟危機，美聯(lián)儲開始大幅降息，2009年初聯(lián)邦基金利息率跌至0.2%，但美元指數(shù)在2008年中到2009年4月之間持續(xù)回升。在這段時間，導(dǎo)致美元指數(shù)上升的主要原因應(yīng)該是危機中的“避險天堂”效應(yīng)。

目前美元指數(shù)的走強固然離不開美聯(lián)儲的升息，但也應(yīng)看到，本輪美元指數(shù)的回升從2021年6月就已經(jīng)開始。在當時，美聯(lián)儲并未表示要改變貨幣政策，美國的國際收支狀況也處于持續(xù)惡化過程中。

中國宏觀經(jīng)濟政策

面對復(fù)雜的外部經(jīng)濟形勢，中國應(yīng)該堅持穩(wěn)增長的宏觀經(jīng)濟政策目標，堅持執(zhí)行擴張性的財政、貨幣政策。在美聯(lián)儲升息的背景下，堅持匯率浮動，堅持跨境資本流動的有效管理。

圖7 人民幣匯率和美元指數(shù)

從圖7可以看到，人民幣雖然對美元有較大貶值，但由于出口狀況良好，人民幣相對大多數(shù)貨幣還是表現(xiàn)很好的。目前美元的升值，特別是美元對人民幣的升值是短期現(xiàn)象。人民幣對美元的匯率并沒有什么特別值得關(guān)注的點位，如“破7”之類。下注美元短期走勢是一件風險極大的事情，下注美元兌人民幣匯率也是如此。

我們只能是以不變應(yīng)萬變：最大限度維持人民幣匯率的靈活性，并繼續(xù)維持資本跨境流動的管理。人民幣兌美元貶值本身利弊參半，對匯率變動我們大可不必過多縈懷。應(yīng)該想到（雖然不一定馬上可以從統(tǒng)計數(shù)字中看到），目前可能存在一定程度的資本外流現(xiàn)象，但幅度難以判斷。要從根本上解決這一問題，中國必須要深化體制改革。但在從根本上解決這個問題之前，資本跨境的管理不能放棄。美聯(lián)儲升息，對中國的宏觀調(diào)控造成了一定壓力，但從根本上，中國宏觀調(diào)控的挑戰(zhàn)來自內(nèi)部。