這種情況可以通過圖3說明。圖3中的左圖是美聯(lián)儲負債及主要成分的絕對量，右圖是以GDP為分母的相對量。兩個圖的意義是一樣的，只是表達方式不同。

右圖的藍色部分是準備金余額，赭石色部分代表“隔夜逆回購便利”存款余額（我們所說的“逆回購量”）。2021年以后“隔夜逆回購便利”存款大幅度增加，原來數量微不足道的“隔夜逆回購便利”存款到2022年3月份增長到1.8萬億美元。

從圖3可以看出，赭石色部分的增加同藍色部分的減少是同時發(fā)生的。兩者在一定程度上對沖了。所以，聯(lián)儲資產負債表上的負債總量并沒有因為“逆回購量”的增加而增加。但由于負債總量中商業(yè)銀行準備金余額的減少，對應的貨幣政策，至少在理論上，是緊縮而不是放松。

圖3 美聯(lián)儲負債結構的變化

簡言之，由于美聯(lián)儲資產負債表規(guī)模的急劇膨脹和準備金余額的飆升，美聯(lián)儲很難通過OMOs（公開市場操作）控制作為唯一貨幣政策中間目標的聯(lián)邦基金利息率。于是美聯(lián)儲轉而使用兩個新的貨幣政策工具IORB利息率和ON RRP利息率。到目前為止，美聯(lián)儲稱，這兩個政策工具對于控制聯(lián)邦基金利息率是有效的。

聯(lián)邦基金利息率仍處于歷史低位

1、相比歷史水平，美國實際利息率仍然較低

圖4 上世紀50年代以來美國聯(lián)邦基金利息率

2022年，美聯(lián)儲已經四次升息。但相比歷史水平，美國聯(lián)邦基金利息率仍然非常低，再考慮目前美國的通貨膨脹率已經超過8%，其實際利息率更低，希望大家注意這一點。

到目前為止，美聯(lián)儲升息對美國經濟的影響似乎還不能過高估計。

2、聯(lián)邦基金利息率變動導致一系列利息率“隨風而動”

理論上，聯(lián)邦基金利息率變化，其他重要的利息率也會發(fā)生相應變化。但在實踐中，聯(lián)邦基金利息率的變化同其他利息率的變化之間的關系可以變得相當復雜。

例如，一年期國債收益率的變動同聯(lián)邦基金利息率的變動有很強的相關性，但十年期國債收益率的變動同聯(lián)邦基金利息率變動的相關性就比較差。我們還記得當年格林斯潘就曾聲稱美國國債收益率的扁平化是中國等國家購買美國國債造成的，因為美聯(lián)儲只能影響短期利息率而無法影響長期利息率。

一般而言，首先，如果市場預期聯(lián)邦基金利息率將會上升，所有久期的利息率都會上升。其次，各類市場利息率是根據聯(lián)邦基金利息率上升預期調整利息率的。所以在聯(lián)邦基金利息率（目標）正式上調的當天，各類市場利息率不會發(fā)生激烈變動，因為市場早已根據預期調整了利息率。再次，在聯(lián)邦基金利息率上調的一年中，由于預期的作用，短期利息率的調整幅度會大于長期利息率的調整幅度。

隨著聯(lián)邦基金利息率的上調，Ameribor（American interbank offered rate, 美國銀行間拆借報價利息率）和SOFR（Secured Overnight Financing Rate，有抵押隔夜融資利息率）都在上升。其中Ameribor是基于美國金融交易所(AFX)進行的無抵押、短期貸款交易計算的利息率；SOFR是基于國庫券回購市場進行的回購交易計算的利息率。兩者都是美國的重要市場基準利息率。由于SOFR即將完全取代LIBOR，在中國更為知名。其他重要市場利息率，如十年期國債收益率（盡管出現(xiàn)倒掛）和美國優(yōu)惠貸款利息率等都隨聯(lián)邦基金利息率的上調而上升。

中美利息率調控體系對比

根據易綱行長介紹，中國的利息率體系和調控框架如圖5所示。

圖5 中國利息率體系和調控框架

我的同事肖立晟和欒希撰文指出，中國貨幣市場利息率完全市場化決定，但波動相對發(fā)達經濟體貨幣市場利息率較大，且時常偏離利息率走廊的中樞（逆回購利息率）。當前，央行7天逆回購利息率為2%，而8月DR007的周平均利息率已經降至1.3%-1.45%區(qū)間，遠遠低于利息率走廊的中樞。