繼續(xù)靠產(chǎn)能賭未來？

靠新冠疫情這個風口，英科醫(yī)療前幾年“賭博式”的擴產(chǎn)獲得了豐厚收益，在A股市場大放異彩的同時，該公司也改變了中國一次性手套的市場格局。2020年財報披露，截至2020年末，英科醫(yī)療已經(jīng)是中國最大及全球第三大的一次性手套供應(yīng)商。

但一家公司是否能夠獲得高估值，核心邏輯還是在于成長性與永續(xù)性。2021年站上頂峰的英科醫(yī)療，在之后的幾個月股價連續(xù)下跌，而劉方毅作為董事長、實控人，更是以巨額減持的方式“砸盤”。截至8月12日收盤，英科醫(yī)療股價已較1月高點暴跌64%。

市場不再看好英科醫(yī)療的理由很簡單，一次性手套量價齊升是受益于疫情，業(yè)績具有不可持續(xù)性。一旦疫情這個風口過去，一次性手套的產(chǎn)能過剩、價格下降，便成為不可小覷的風險。

然而，現(xiàn)金流充足的英科醫(yī)療，卻還在瘋狂擴張產(chǎn)能。2020年財報披露，該公司在建設(shè)安徽淮北生產(chǎn)基地的同時，還啟動了江西九江、安徽懷寧、湖南岳陽、山東淄博、河南商丘等地的手套項目建設(shè)，加上2020年底的360億支產(chǎn)能，2025年英科醫(yī)療的總產(chǎn)能將超過2500億支。

今年1月，英科醫(yī)療透露，未來12到15個月，該公司年產(chǎn)能就將到達1200億支。

英科醫(yī)療2020年財報截圖

而進行產(chǎn)能擴張的也不只英科醫(yī)療一家。

2020年財報披露，藍帆醫(yī)療2021年將有包括PVC手套、丁腈手套、乳膠手套、TPE手套等多個項目超過220億支新增產(chǎn)能的釋放，加上在建產(chǎn)能，該公司累計產(chǎn)能將超過520億支。5月25日，中紅醫(yī)療也公告披露，擬在湖北投資建設(shè)年產(chǎn)300億只一次性高端醫(yī)用手套項目，其中一期年產(chǎn)醫(yī)用手套120億只。

從在建工程規(guī)?？矗⒖漆t(yī)療2021年一季度在建工程18.45億元，較年初增長114%，是同期固定資產(chǎn)規(guī)模的67%；而藍帆醫(yī)療2021年一季度在建工程11.30億元，較年初增長338%，是同期固定資產(chǎn)規(guī)模的50.67%；中紅醫(yī)療2021年一季度在建工程5.98億元，較年初增長87%，是同期固定資產(chǎn)規(guī)模的110%。

藍帆醫(yī)療2020年財報截圖

國外方面，新冠肺炎疫情爆發(fā)后，全球最大的一次性手套生產(chǎn)商——馬來西亞頂級手套也公告了大規(guī)模擴產(chǎn)計劃。截至2021年1月29日，該公司的產(chǎn)能為930億只，未來兩年預(yù)計擴張到1360億支。

從數(shù)據(jù)可以看出，如果英科醫(yī)療產(chǎn)能全部建成，將超越頂級手套成為全球最大的一次性手套生產(chǎn)商。

6月30日，西南證券的研報顯示，英科醫(yī)療一次性手套產(chǎn)能已從2014年的77億只增加至2021年一季度的450億只，其中PVC手套約240億只，丁腈手套約210億只，已經(jīng)成為全球最大的PVC手套生產(chǎn)商和全球最大的非天然乳膠手套生產(chǎn)商。

西南證券6月30日研報截圖

但英科醫(yī)療真的不擔心產(chǎn)能過剩嗎？

在2020年財報中，英科醫(yī)療有這樣一段風險提示：

經(jīng)過預(yù)計，未來即使疫情得以控制，由于全民健康防護意識的提升、各國政府和行業(yè)組織規(guī)范一次性手套等防護用品的使用以及相關(guān)部門戰(zhàn)略儲備，一次性手套行業(yè)將沉淀出較大的永久性增量。但仍可能存在短期市場供過于求的可能性，如果因供需關(guān)系發(fā)生變化，產(chǎn)品售價下跌可能使得公司毛利率下降，對公司業(yè)績出現(xiàn)不利影響。

而劉方毅要更樂觀一些。今年4月，他曾對外表示，所有產(chǎn)業(yè)每年都要以舊換新，一次性手套行業(yè)，全球產(chǎn)能每年增長3%-5%，這其中就隱含了投資節(jié)奏的把控。在存量市場要投資，在增量市場，更要快速投資。最終新產(chǎn)能會替代舊產(chǎn)能，而我們擴產(chǎn)的都是全球最新的產(chǎn)能。

3月份，英科醫(yī)療還曾在投資者互動平臺“深交所互動易”上透露，該公司部分訂單已排到今年三季度。根據(jù)行業(yè)顧問沙利文統(tǒng)計，2019年至2025年，一次性手套銷售量復(fù)合增長率將達到15.9%，較2015-2019年的8.2%高出7.7個百分點，2025年的一次性手套總銷量預(yù)計將達到12850億只。

英科醫(yī)療財報還援引市場數(shù)據(jù)稱，2018年醫(yī)療手套人均用量為33只，荷蘭為276只，美國為250只，日本108只，而中國和印度人均用量只有6只、10只，低于全球平均水平，遠低于歐美日，未來提升空間巨大。

西南證券研報截圖

然而，即便如英科醫(yī)療所說，隨著全民健康防護意識的提升，一次性手套行業(yè)將沉淀出較大的永久性增量，但一次性手套的價格，將不可避免隨著市場供應(yīng)的迅速增加而下滑。

西南證券研報指出，2020年受到全球疫情影響，一次性手套價格快速提升，其中丁腈手套和PVC手套價格提升較大，預(yù)計2021年，手套價格仍將處于提升的態(tài)勢，之后隨著全球產(chǎn)能的提升，手套價格將逐步回落到疫情開始之前的水平。

天風證券研報截圖

價格下滑，勢必將對英科醫(yī)療的毛利率產(chǎn)生考驗。

6月30日，西南證券對英科醫(yī)療做出盈利假設(shè)：

疫情帶動一次性手套需求量快速提升，預(yù)計該公司PVC手套2021年、2022年和2023年銷量分別為200億只、300億只和400億只，丁腈手套銷量分別為200億只、500億只和800億只。

假設(shè)2021年一次性手套價格仍維持較高水平，隨后2022年和2023年隨著疫情逐步消除以及全球產(chǎn)能提升，價格逐步下降；假設(shè)2021年醫(yī)療防護類產(chǎn)品整體毛利率仍將維持在較高水平，2022年和2023年逐步下降。

以此為基礎(chǔ)，2020年到2023年，英科醫(yī)療預(yù)計將出現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象，并且增速會大幅放緩。其中，總營收分別為138.35億元、195.92億元、126.51億元、171.17億元，總營收增長率分別為564.51%、41.61%、-35.43%、35.29%；毛利率分別為69.03%、68.97%、48.98%、29.77%。

西南證券研報截圖

賭贏了2020，劉方毅還能賭贏2025嗎？

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