EDA與模擬芯片：“并購潮”的迷霧

2023年“7.24政治局會(huì)議、證監(jiān)會(huì)“7.28政策”，2024年4月12日“新國九條”、6月19日“科創(chuàng)8條”這一系列政策鏈條組合拳出臺(tái)之后，A股IPO通道整體明顯收窄，而且2024年，A股IPO放緩趨勢比相比2023年更加明顯，2024年前10個(gè)月，A股市場共有80只新股上市，同比降71%，而且撤回?cái)?shù)量比去年有明顯增高。

具體到半導(dǎo)體賽道，由于二級(jí)市場和一級(jí)市場同氣連枝的共生性，IPO通道的收緊讓一級(jí)市場融資態(tài)勢也在發(fā)生重大變化。去年芯片設(shè)計(jì)行業(yè)融資數(shù)量雖然仍居首位，但140多起同比2022年也出現(xiàn)嚴(yán)重下滑，有廠房和土地的設(shè)備賽道疊加卡脖子重點(diǎn)突破屬性，成為融資的明星級(jí)賽道，甚至出現(xiàn)了不少頭部設(shè)備公司手握熱錢下場做LP的現(xiàn)象。

2024上半年科創(chuàng)版只有7只首發(fā)（@東方財(cái)富）

芯片設(shè)計(jì)行業(yè)股權(quán)投資市場不斷逐漸下沉和精細(xì)化，追逐明星項(xiàng)目的思維底線仍在，AI算力芯片、車規(guī)芯片和數(shù)據(jù)中心服務(wù)器芯片三大應(yīng)用場景的投融資熱度不減，但因波紋效應(yīng)，計(jì)算機(jī)算力芯片和數(shù)據(jù)中心服務(wù)器芯片的市場占比仍然剛剛過10%。消費(fèi)類電子、通信市場的扎堆本身也反映了自2017年股權(quán)投資市場LP在成長性和賽道空間的考量，這也成為2017-2021半導(dǎo)體投資熱潮賬面回報(bào)的一個(gè)重要觀察依據(jù)，比如，合創(chuàng)資本在2022年年底接受媒體采訪時(shí)就表示，被投企業(yè)最好有50億人民幣的市場空間，顯然消費(fèi)類電子和通信的市場空間相對來說也是最大的。

這一點(diǎn)也為眾多中小型EDA企業(yè)在2022年左右融資難的問題做了一個(gè)注腳。

從海外半導(dǎo)體股權(quán)融資資本市場的先發(fā)性來說，靠堆積料號(hào)的產(chǎn)品矩陣廣度取勝的模擬賽道長尾效應(yīng)顯著，大型EDA公司全流程模擬仿真平臺(tái)兼并以點(diǎn)工具為主的EDA中小廠商也是大勢所趨，這兩個(gè)領(lǐng)域本應(yīng)該也是第一批受惠于從中央到地方并購政策激勵(lì)。從現(xiàn)實(shí)層面看，國內(nèi)的大小EDA公司接近85家，這個(gè)數(shù)量級(jí)可以用驚人來形容，然而總體營收占比卻在幾千家fabless中不到1%，市場出清整合緊迫性明顯。

表面上看起來，2024年EDA和模擬集成電路的并購項(xiàng)目也確實(shí)多了起來，而且大多數(shù)以上市公司收購非上市公司為主，仔細(xì)觀察這些股權(quán)并購交易背后的細(xì)節(jié)，比如“EDA上市第一股”概倫電子并購博達(dá)微、EDA龍頭華大九天并購阿卡思，廣立微擬收購億瑞芯等等，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的一些共性。

首先，這些EDA并購均為小規(guī)模收購，標(biāo)的估值普遍在1億人民幣左右；第二，以股權(quán)并購為主，可以讓投資人體面退出，但被收購方創(chuàng)始人卻很難變現(xiàn)；第三，這三家EDA上市公司發(fā)起收購的主要意圖，其實(shí)是看重了標(biāo)的特色技術(shù)團(tuán)隊(duì)以及市場渠道和客戶優(yōu)勢，說白了就是花一兩個(gè)億買一個(gè)能攻堅(jiān)的特色團(tuán)隊(duì)，并不太涉及對標(biāo)的企業(yè)的業(yè)績對賭，畢竟大量小型EDA公司尚未真正產(chǎn)生市場訂單營收和完整的商業(yè)閉環(huán)。

長三角某以制造類EDA企業(yè)董事長曾告訴筆者，即便反復(fù)向投資人強(qiáng)調(diào)其點(diǎn)工具產(chǎn)品線有著很高的技術(shù)壁壘，但在融資過程中還是被追問市場空間和成長性問題，這讓這位董事長寢食難安，其實(shí)投資人的追問并非沒有道理，該公司國內(nèi)同類型競品也有三家左右，一共分食不到10億人民幣的市場。

而且，筆者在前不久EDA2展會(huì)（基本算是國內(nèi)最大型的EDA公司展會(huì)）上看到某大型半導(dǎo)體公司的采購方名單中這三家企業(yè)同時(shí)在列，此種現(xiàn)象，讓外界也深思為何大量小型EDA公司依然選擇在逆境中頑強(qiáng)生存而拒絕被整合。

另一端，在模擬芯片賽道上，從去年下半年起我們看到了希荻微收購誠芯微，兆易創(chuàng)新收購蘇州賽芯，思瑞浦收購創(chuàng)芯微等，均成為并購交易中的標(biāo)桿力作。尤其是思瑞浦收購創(chuàng)芯微這一樁交易因其相對完美的差異化定價(jià)策略，不但照顧了創(chuàng)芯微創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的體面退出，而且同時(shí)通過可轉(zhuǎn)債鎖定也保護(hù)了投資者利益。

思瑞浦收購創(chuàng)芯微被當(dāng)作模擬集成電路并購整合的突出范例，近一年以來在半導(dǎo)體各種投融資論壇中被頻頻當(dāng)作PPT版的明星級(jí)項(xiàng)目，其原因不僅是業(yè)界看好雙方業(yè)務(wù)的差異化融合前景，前者主打工業(yè)、車規(guī)市場，后者則主要面向消費(fèi)級(jí)市場，聯(lián)手走在一起非常符合模擬集成電路長坡厚雪的特色。更值得一提的是，創(chuàng)芯微在多輪融資過程中接納了國資成分，思瑞浦的差異化定價(jià)體系保證了“國有資產(chǎn)增值保值”。而且創(chuàng)芯微創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的心態(tài)也值得稱道，這批原來的比亞迪技術(shù)骨干看到了電池保護(hù)與電源管理中高端芯片的市場機(jī)會(huì)，在沖擊科創(chuàng)版受挫之后，接受了轉(zhuǎn)老股套現(xiàn)離場，契合了國家促成并購整合之規(guī)則設(shè)計(jì)的格局感，確實(shí)可堪典范。

但這樁交易為外界廣為關(guān)注的背后，恰恰折射出并購交易市場依然存在一些隱秘的“稀缺因素”，這也因素成為并購大潮到來之前的痛點(diǎn)和堵點(diǎn)。

VC/PE要退出，也要體面和優(yōu)雅

并購?fù)顺鍪谴蛲ㄒ患?jí)市場，持續(xù)保持資本市場健康可持續(xù)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。在A股IPO上市通道收窄之后，諸多芯片設(shè)計(jì)公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)必須要認(rèn)識(shí)到絕大多數(shù)公司是無法上市的，為了保證VC/PE的回購對賭協(xié)議，不少公司考慮由“A轉(zhuǎn)H”，考慮到港股不同于A股的市值管理體系和交易的流動(dòng)性，會(huì)給退出收益、估值與定價(jià)策略帶來額外的成本與風(fēng)險(xiǎn)。

9.24央行舉措與“并購6條”之后，緊接著上海和深圳分別出臺(tái)了相應(yīng)的促并購政策，并且突出了“跨界并購”這一概念，可見資管部門對產(chǎn)業(yè)出清整合落地的期待有相當(dāng)?shù)募逼刃浴?

反觀過去18個(gè)月以來芯片設(shè)計(jì)公司的各種大型并購，包括雙成藥業(yè)收購?qiáng)W拉股份、百傲化學(xué)并購芯慧聯(lián)這樣的跨界交易，再結(jié)合文中開頭提到的設(shè)計(jì)公司各賽道的企業(yè)數(shù)量，依然能看出不少問題。

一、一級(jí)市場定價(jià)估值相比二級(jí)市場更加“情緒化”一些，某私募股權(quán)投資合伙人告訴心智觀察所：“二級(jí)市場依然在遵循物以稀為貴的原則，設(shè)計(jì)公司上市后的平均PE在40倍左右，按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一級(jí)市場的泡沫型依然很明顯，目前并購?fù)顺龅墓乐当稊?shù)為靜態(tài)PE12、15倍或者18倍。”股權(quán)投資機(jī)構(gòu)需要退出，創(chuàng)始人需要變現(xiàn)，PE倍數(shù)直接關(guān)涉退出回報(bào)率，考驗(yàn)著募投管退策略的退出收益；

二、大量2018-2022年初的芯片設(shè)計(jì)船業(yè)團(tuán)隊(duì)在IPO挫敗之后，普遍存在一種“不要輕易下牌桌”的執(zhí)拗，GPU供應(yīng)商象帝先和OLED廠商柔宇科技的寧可破產(chǎn)也不愿意在徹底毀滅之前降低估值就是明證。很多時(shí)候，這往往就是創(chuàng)始人的心態(tài)問題；

三、美元基金的流動(dòng)性曾給中美雙方的高科技企業(yè)帶來生產(chǎn)要素的雙贏局面。但現(xiàn)在受美國主導(dǎo)下的逆全球化的影響，中國市場的美元基金明顯出現(xiàn)退潮局面。國資背景的創(chuàng)投基金涌進(jìn)填補(bǔ)，必然會(huì)帶來國有資產(chǎn)估值不能過低、不能流失等問題，國資下場做LP，甚至做GP，其背后的投資考核機(jī)制讓退出決策變得更加復(fù)雜。

上海磐啟微電子有限公司董事長兼總經(jīng)理李寶騏在“心智對話”中談到并購以及國有資產(chǎn)的估值定價(jià)問題時(shí)指出：“我曾經(jīng)和某家FA團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)并購的人聊天，他說現(xiàn)在并購其實(shí)不叫并購，叫做‘死尸面前找活口’，面對一幫‘死尸’企業(yè)，看哪個(gè)有點(diǎn)價(jià)值的救救你，給你來找點(diǎn)活口?！?

李寶騏的一線觀察說明了國有資產(chǎn)和人才技術(shù)資產(chǎn)兩難問題有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)蹺蹺板效應(yīng)：需要保證前者不能虧，那么創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)為了規(guī)避業(yè)績對賭回購造成的各種風(fēng)險(xiǎn)，被逼“降本增效”，反而有可能造成技術(shù)與人才的流失，這種尷尬的處境足以引起政府、資管部門和行業(yè)協(xié)會(huì)的思考；

四、“并購不如挖團(tuán)隊(duì)”的思維依然在業(yè)內(nèi)廣泛存在，而“上海市促進(jìn)并購條例”中明確規(guī)定重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域培育10家左右具有國際競爭力的上市公司，形成3000億元并購交易規(guī)模，激活總資產(chǎn)超2萬億元，該政策導(dǎo)向也有針對行業(yè)內(nèi)惡意挖人的無序競爭的困局。

總之，VC/PE有迫切的退出需求，但也需要更多體面和優(yōu)雅的空間。

結(jié)語

眾所周知，VC/PE投資退出的方式包括了IPO、并購、回購、S基金、破產(chǎn)重整清算等等。數(shù)據(jù)顯示，通過對先發(fā)市場主要是美國股權(quán)資本市場的觀察，從直接IPO作為投資主要退出方式到并購作為投資主要退出方式花了15-20年時(shí)間。

并購整合本來是要解決產(chǎn)業(yè)出清整合問題的，如果并購整合本身也成為極卷賽道，就違背了“方案不能比問題產(chǎn)生的問題還要多”這一奧卡姆剃刀原則。

無疑，半導(dǎo)體設(shè)計(jì)賽道閉著眼投資就能賺錢的時(shí)代正式宣告結(jié)束了，這也將篩掉大量缺乏競爭力的參與者，促進(jìn)市場回歸良性發(fā)展，倒逼股權(quán)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)在比拼賽道布局之外，注重比拼賽手的內(nèi)涵價(jià)值，需要扭轉(zhuǎn)“重投前，輕投后”的現(xiàn)狀，回歸價(jià)值投資本身。

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