國企股份制改造的困境

1995年我發(fā)表在《經濟研究》上的一篇文章，我認為是我一生當中比較重要的代表作。論文題目是《國有企業(yè)股份制改造的理論思考》，在這篇論文中我發(fā)現了國有企業(yè)改革遇到了兩大矛盾：你要讓它市場主體，政企要分開，但政企分開國有就沒有了；你要讓它成為市場主體，所有權要具有轉讓性，但所有權可轉讓，國有制就沒有了。

怎么辦？我們的思路是搞現代企業(yè)制度，或者叫股份改造，對在公有制框架內對國有企業(yè)進行股份改造的思路我是不認可的。原因在于在上述兩個矛盾不解決的情況下，簡單的股份制改造很有可能把國有制的弊端和市場經濟的弊端融合在一起，最終演變成一場不公平的改革，表現為國有資產流失。

我用委托代理理論來推論我的結論。用委托代理框架，我來分析國有企業(yè)股份制改造，即兩權分離。所有權和控制權發(fā)生分離，所有權歸政府所有，歸國家。經營層拿了實際控制權。按照委托代理一般框架理論，當兩權發(fā)生分離時，委托人與代理人的目標不一致和信息不對稱，掌握所有權的委托人和掌握控制權的代理人目標是不一致的。即使假定在純粹的市場化條件下，委托人會追求利潤最大化，代理人不會天然追求利潤最大化，因為利潤是不歸代理人所有的。

把企業(yè)交給經理人，你不去控制他，經理人會憑借控制權追求自身利益最大化。第一個表現為貨幣目標，表現為年薪、獎金、期權，假定代理人僅僅追求貨幣目標就簡單了，只要把他的貨幣目標和利潤掛起鉤來，我就可以建立一個激勵機制。但沒有那么簡單，代理人憑借控制權還可以追求非貨幣收益目標，就是他能憑借控制權獲得的收益，并不能在公司財務報表里顯示出來的，但可以給他個人帶來實實在在好處的那部分，從而會產生所謂的代理問題。

資料圖：視覺中國

有人說家族化在浙江小企業(yè)里很嚴重，其實不然，家族化在股份制公司里也挺嚴重。看股份公司的管理層結構，你會發(fā)現同事化、老鄉(xiāng)化、系統(tǒng)化，公司控制人之所以喜歡用自家人，是因為可以保持控制權。所有這一切都會導致公司效率損失。因此，這個時候你要監(jiān)管它，但要監(jiān)管它很難，為什么？因為信息不對稱。你要監(jiān)管他，必須了解他在干什么，兩權分離之后，代理人掌握企業(yè)內的信息，但股東不掌握。因此，在這個條件下，你要監(jiān)管他就很困難，他上有政策，下有對策，你不給我好處，我不會把信息告訴給你。

兩權分離條件下，就必須對代理人進行激勵和約束。股份制改革有沒有效率的一個重要標志，就是要看你有沒有建立一個有效的激勵約束機制。問題在于，國有企業(yè)股份制改造情況下，建立這樣的激勵約束機制很困難，困難在于代表國家掌握大股東的是政府，具體是一個個自然人的政府官員。

他和私人老板不太一樣，私人老板收益權是自己的。這個代理人、總經理、CEO想來收買投票權，除非你能支付比投票權實際價值更高的價格，股東才好接受你的擺布。但國有企業(yè)股份制改造不一定，因為代表國家掌握國有股投票權的官員可以像一個真正的股東那樣行使投票權，但他并不能分享投票權帶來的收益，這時候擁有投票權的官員對這個股票的投票權評估值要遠遠低于它的實際價值，所以我們把這個投票權叫廉價投票權。

如果這個投票權是廉價的，那么國有企業(yè)股份制改造中的代理人的最優(yōu)選擇就是收買擁有廉價投票權的投票人，從而會出現公司內部人通過收買廉價投票權，與國有股代表人進行合謀，瓜分國有資產。隨著股份制改造不斷深化，國有企業(yè)效率在改善，但讓我們痛心的事情還在頻繁發(fā)生，國有資產還在頻繁地流失，這是我當時非常焦慮的一件事情。