1月6日，由中國(guó)人民大學(xué)中國(guó)資本市場(chǎng)研究院、國(guó)融證券股份有限公司主辦的第二十八屆（2024年度）中國(guó)資本市場(chǎng)論壇在北京舉行。

本屆論壇主題為“中國(guó)資本市場(chǎng)變革的方向：從融資市場(chǎng)到投資市場(chǎng)”。清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長(zhǎng)田軒在會(huì)上作了主題演講，本文根據(jù)現(xiàn)場(chǎng)速記整理，未經(jīng)本人確認(rèn)。

論壇現(xiàn)場(chǎng)

【演講/田軒】

今天論壇的主題是“中國(guó)資本市場(chǎng)變革的方向：從融資市場(chǎng)到投資市場(chǎng)”，是一個(gè)特別切中要害的主題。

去年7月24日政治局會(huì)議第一次提出要提振投資者信心、要活躍市場(chǎng)。這是非常重要的轉(zhuǎn)變，因?yàn)橐郧岸际侵刭Y本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

怎么活躍資本市場(chǎng)、怎么提振投資者的信心，每個(gè)人的角度不一樣。我們?cè)趺磸娜谫Y市場(chǎng)變成投資市場(chǎng)，真正讓投資者去投資資本市場(chǎng)？很重要的一點(diǎn)是要強(qiáng)化公司治理，要提升上市公司的質(zhì)量。

我國(guó)公司治理現(xiàn)狀

第一，現(xiàn)在企業(yè)的所有權(quán)實(shí)際上是高度集中的。

過(guò)去20年，超過(guò)98%的上市公司至少擁有一個(gè)持股比例超過(guò)10%的控股股東。對(duì)標(biāo)成熟的資本市場(chǎng)，比如美國(guó)，有5%以上的股權(quán)就是非常非常大的股東了，有1%以上的股權(quán)一般意義上認(rèn)為是大股東；而在中國(guó)國(guó)內(nèi)，幾乎98%的上市公司至少擁有一個(gè)持股比例超過(guò)10%的控股股東。

所以，在中國(guó)的利益沖突，不像西方的資本市場(chǎng)主要是廣大的分散的小股東和管理層之間的委托代理關(guān)系，中國(guó)主要是大股東和小股東的委托代理關(guān)系。也就是說(shuō)，大股東可能會(huì)剝削、侵占、壓榨中小股東。這是中國(guó)最突出的委托代理問(wèn)題。

第二，中國(guó)國(guó)家公司治理的法治環(huán)境、資本市場(chǎng)的方向是市場(chǎng)化、法制化、國(guó)際化。

從法治環(huán)境上看，因?yàn)橹袊?guó)有大股東，所以控股股東的支配地位使得公司內(nèi)部治理無(wú)法有效運(yùn)行。這是基于一篇學(xué)術(shù)論文的發(fā)現(xiàn)，即如果一個(gè)企業(yè)有一個(gè)控股股東的話，基本上內(nèi)部治理就無(wú)法有效進(jìn)行；而且因?yàn)楣蓹?quán)高度集中，如“門口的野蠻人”敵意收購(gòu)者從外界來(lái)倒逼上市公司的董事長(zhǎng)或高管們兢兢業(yè)業(yè)地為中小股東服務(wù)的機(jī)制，也基本是無(wú)效的。

所以，中國(guó)內(nèi)部公司治理基本無(wú)效的，外部公司治理其實(shí)也是無(wú)效的。主要靠的是政府這只“看得見的手”，法律和監(jiān)管成為中國(guó)公司治理的重要部分。

第三，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)實(shí)際上是很特殊的一個(gè)存在，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)起著非常重要的作用，和民營(yíng)企業(yè)也有很顯著的區(qū)別。

第四，所謂的ESG（注：全稱為“environmental, social, and corporate governance”，一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理績(jī)效而非財(cái)務(wù)績(jī)效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)），到底是不是應(yīng)該把ESG列為評(píng)價(jià)企業(yè)發(fā)展的主要因素？

中國(guó)委托代理問(wèn)題

在中國(guó)，大概有兩類控股股東：第一類是政府，政府的目標(biāo)是多元化的，既要貨幣性收益，也要落實(shí)國(guó)家政策，比如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、擴(kuò)大就業(yè)、提高稅收收入等非貨幣收益；同時(shí)，我們的控股股東還有家族和個(gè)人，這些當(dāng)然是以最大化的貨幣性收益為目標(biāo)。因?yàn)橛羞@樣的控股股東的存在，所以大股東經(jīng)常會(huì)以犧牲小股東利益為代價(jià)來(lái)獲取自身利益——學(xué)術(shù)界對(duì)此有很多研究，都曾發(fā)表在國(guó)際頂級(jí)期刊上。

大股東和小股東的利益沖突體現(xiàn)在：第一，明目張膽地盜取或內(nèi)部利益輸送。上市公司大股東以低成本借款數(shù)十億元，但是幾乎從來(lái)沒(méi)有償還過(guò)；同時(shí)所謂“其他應(yīng)收賬款”，實(shí)際上就是大股東通過(guò)資金拆借進(jìn)行內(nèi)部利益輸送的表現(xiàn)形式，其他應(yīng)收賬款大部分屬于控股股東及其附屬實(shí)體名下。這都是大股東掏空上市公司，或利益輸送、或剝削欺詐壓榨中小股東的一個(gè)很明顯的證據(jù)。

學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)被控股股東控制的時(shí)候，關(guān)聯(lián)交易會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)向收益，同時(shí)也會(huì)通過(guò)操縱信息披露來(lái)掩蓋其自我操作。中國(guó)現(xiàn)在實(shí)施所謂注冊(cè)制，注冊(cè)制最核心的是信息披露，要求真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、公平。但是很多控股股東會(huì)通過(guò)信息披露來(lái)操縱市場(chǎng)，以掩蓋他的內(nèi)幕交易。

比如，在股權(quán)分置改革時(shí)為變現(xiàn)所持有的非流動(dòng)股，控股股東會(huì)利用其附屬分析師提供不正確的或者超乎實(shí)情的正面的推薦，以使得股價(jià)在鎖定期處于高位從而獲利。

委托代理問(wèn)題的制度因素

因?yàn)榭毓晒蓶|看他的股票流動(dòng)性比較低，在股權(quán)分置改革之前很多從股票交易中無(wú)法獲利，從而從其他渠道獲取收益。

我們國(guó)家上市公司的控制權(quán)是所謂金字塔式結(jié)構(gòu)，也就是說(shuō)對(duì)公司的控制權(quán)實(shí)際上是通過(guò)一系列的價(jià)值鏈、企業(yè)鏈來(lái)獲取的。

比如說(shuō)母公司擁有子公司51%的股份，它就要控股子公司，子公司再有分公司51%的股份，再控制分公司，這樣一來(lái)，母公司只有分公司25%多一點(diǎn)的股權(quán)，但是它卻控制了分公司；如果分公司下面再多一層，它再有51%的股權(quán)的話，母公司到底下第四層重孫公司可能只有10%多的所有權(quán)，但是它卻牢牢地控制了這個(gè)企業(yè)。

這樣一個(gè)金字塔式的結(jié)構(gòu)，就會(huì)使得一般企業(yè)在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)上呈現(xiàn)一種分離的狀態(tài)，會(huì)加劇大股東和中小股東的矛盾。

學(xué)者同時(shí)也發(fā)現(xiàn)政企關(guān)系的問(wèn)題。其實(shí)政企關(guān)聯(lián)在全世界都是普遍的問(wèn)題，學(xué)者也發(fā)現(xiàn)政企關(guān)聯(lián)的企業(yè)在沒(méi)有滿足條件的情況下就被批準(zhǔn)上市，會(huì)給小股東帶來(lái)?yè)p失。而且政企關(guān)聯(lián)的企業(yè)披露信息含量相對(duì)較低，會(huì)損害企業(yè)的價(jià)值。同時(shí)，當(dāng)政企關(guān)系喪失以后，可能會(huì)給企業(yè)股價(jià)帶來(lái)負(fù)面沖擊。

一個(gè)很典型的例子就是，2013年我國(guó)中組部出臺(tái)文件，要求官員不能在企業(yè)兼職。這個(gè)規(guī)定導(dǎo)致一大批官員獨(dú)董離職，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)公告官員獨(dú)董離職的時(shí)候，這個(gè)公司的股價(jià)就會(huì)有超額的下跌，給中小投資者帶來(lái)負(fù)面沖擊。

監(jiān)督制度成效甚微

因?yàn)榇蠊蓶|一股獨(dú)大，在成熟的資本市場(chǎng)主要靠的是董事會(huì)起到內(nèi)部監(jiān)督作用，而董事會(huì)里主要靠的是獨(dú)立董事。但是現(xiàn)在，基本上我國(guó)的獨(dú)立董事既不“獨(dú)立”也不“懂事”。

什么叫“既不獨(dú)立也不懂事”呢？獨(dú)立董事的任命主要是由控股股東來(lái)決定的，即使他們?cè)诙聲?huì)發(fā)聲，也僅代表少數(shù)。

在中國(guó)，只有1.6%的企業(yè)有超過(guò)50%的獨(dú)立董事占據(jù)董事席位——也就是說(shuō)，在絕大多數(shù)的上市公司，獨(dú)立董事只占少數(shù)，基本就按照證監(jiān)會(huì)的要求保持1/3的比例。在過(guò)去23年里，中國(guó)的獨(dú)立董事共有245.5萬(wàn)余人次的投票，其中贊成票達(dá)99.66%，反對(duì)的只有0.053%，棄權(quán)票也只有0.082%，都不到0.1%。

換句話說(shuō)，除非獨(dú)立董事和控股股東、大股東或董事長(zhǎng)真的撕破臉，一般獨(dú)立董事是不會(huì)投反對(duì)票或者棄權(quán)票。當(dāng)然對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，我們的獨(dú)立董事非常懂事，只是對(duì)小股東來(lái)說(shuō)不太懂事。同時(shí)學(xué)者也有發(fā)現(xiàn)，具有海外背景的董事會(huì)成員，他們可能扮演著為數(shù)不多的有效監(jiān)督者的角色。